2012年中國M2將突破100萬億 專家稱面臨長期嚴重通脹
社科院教授劉煜輝（資料圖)
社科院教授：中國“寬貨幣”終結的內外條件
“寬貨幣和緊信貸”的搭配使得資產泡沫失去了未來“軟著陸”的前景，通脹會愈加嚴重
劉煜輝 | 文
貨幣是否超發
2003年以來，中國進入了一個歷史上最寬松貨幣的時期。
期間中央銀行的貨幣政策表述歷經了“適度寬松、寬松、適度從緊、從緊”等多次變化，但每年央行都向市場注入大額凈頭寸，2006年為14500億元，2007年為4700億元，2008年更高達18600億元，2009年是高達27500億元。
今年1月-4月，貨幣當局曾經試圖加力從市場回收流動性，通過公開市場操作回收頭寸5880億元，通過三次提高存款準備金率凍結頭寸9500億元，對沖掉外匯占款增加額10903億元，上半年央行從市場凈回收流動性4477億元。
但是，隨著歐債危機加劇以及對國內經濟所謂“二次探底”的擔憂，央行三季度在公開市場凈投放頭寸9470億元，加上6月19日“匯改”重啟，外匯占款猛增1萬億元，在整個三季度，市場投放的凈頭寸增加1.9萬億元之巨。貨幣政策事實上重回極寬的軌道。
與其說央行在向經濟中注水，不如說是“被注入”，因為外匯占款成為這個時期絕對的貨幣供給的“主水泵”，多數情況下央行是被動的。盡管這個時期的中國央行堪稱全球最繁忙的央行之一，央票和存款準備金率頻繁操作，依然無法對沖掉外部涌入的水。宏觀嚴重失衡的矛盾累積和匯率改革的失措，以外匯占款的形式彰顯出來。
中國的貨幣超發了多少？爭議很大，史上一直就有“中國貨幣迷失之惑”。因為不斷有以往非市場的要素(如土地)被資本化，注入到經濟體中。即便如此，我們也可以從簡略的指標看看貨幣之量。
2002年-2009年，央行資產從5萬億元漲到24萬億元，廣義貨幣從18萬億元漲到68萬億元(超過美國的8.8萬億元美元，而中國的GDP只有美國的三分之一),銀行資產從23萬億元漲到88萬億元，而同期名義GDP只漲了1.83倍。
若M2未來兩年回歸17%的設定增長目標，2012年，中國M2將如預期突破100萬億元人民幣大關，M2/GDP將達到2.5，美國只有0.6到0.7，日本只有1。
“寬貨幣”何時終結
中國歷時已久的“寬貨幣”何時終結是所有人都關心的問題。
一旦來臨，意味著人民幣及人民幣資產將向下重估，對于宏觀經濟來講，是全局性的信用收縮。
在我看來，“寬貨幣”終結取決于內外兩個條件。從內部條件看，人民幣現貶值壓力，引發資金外流。從外部條件看，美元長期強勢確立，過去十幾年全球跨境資本流向將逆轉，大量資金出現長期持續回流美國的勢頭。
先看內部條件，人民幣何時出現貶值趨勢呢？我以為，只有以下兩類情況發生才行。
一是中國立即放開資本項管制。某種程度上講，人民幣被高估的同義詞是人民幣自由兌換。如果現在宣布允許國內居民和企業人民幣換成外幣去海外投資，將出現何等光景呢？誰會去花倫敦金融城周邊高級公寓的價格去買下北京四環的普通商品住宅呢？大家都會做出理性選擇。
二是經濟實現主動的有效減速，或者說是去掉實際匯率升值的“勢”，因為人民幣升值的壓力本質上是經濟超高速增長，而減速意味著信貸需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬以抑制投資沖動，特別是地方政府的財政需求，經濟要忍受結構調整的陣痛。
顯然，以上兩種情況都是短期內可能性很小的政策選項。
盡管通脹壓力的累積已經愈加嚴重，但“寬貨幣”依然需要維持，這是因為宏觀決策者不希望看到資產泡沫剛性破裂。那將是件很麻煩的事。因為隨著人民幣資產估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的幽靈，從而使得整體信用陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資產作為抵押而發放的。經濟有可能失速而“硬著陸”。
“保增長、調結構、控通脹”是相互矛盾的政策目標，最后總會妥協于“保增長”，政府對平滑短期增長速度的關注大大超過了推進結構改革和經濟轉型。
“寬貨幣”內部終結條件難以產生，未來的終結就只可能看外部條件的變化了。
未來外部世界存在兩種可能。
一種可能是全球匯率戰升級而失控，儲備貨幣國家以貨幣貶值的方式為過度負債埋單而最終導致貨幣危機。我們將會看到美元貶值掀起的貨幣狂潮和世界性的嚴重通脹，而后，美國大幅加息以抑制惡性通脹的到來(主要是油價的失控)。
另一種是向好的設想。一旦美國經濟再平衡初顯曙光，工業再造的戰略布局完成，恢復其“重構、創新和再投資”的體制活力，美元將進入一個持續上漲階段。
然而，這兩種可能性短期內都還難以看到端倪。無論哪種可能性到來，中國的泡沫就到了頭，政府即便想穩也穩不住。中國經濟遭遇硬著陸將難以避免。
中國惟有抱定闖關的決心，加快經濟發展方式的調整。若以“鴕鳥”政策來維持，宏觀穩定將懸系于外部貨幣條件的變化，這始終是極其危險的。
當下，“緊信貸”的宏觀調控只是不敢全局緊縮的無奈選擇。
既然不敢主動啟動“寬貨幣”的終結條件，就只能通過數量管制和微觀(行政)手段來應對宏觀問題。
中國經過兩年的信貸高速擴張，必然進入清理擴張后遺留風險的時期，包括房地產、政府平臺貸款和過剩產能等等。信貸增幅會從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下。銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。毋庸置疑，未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。
放任寬貨幣，怕刺破泡沫，通過微觀管理(行政手段)處理宏觀問題。控制信貸增長而放任資金成本過低。終究不是辦法。 經濟有其自身的規則。
行政手段或能短期抑制資產價格，但經濟中貨幣的整體水位還在快速上升。貨幣從樓市中溢出必將推高物價通脹壓力，整體負利率的加深將導致資產價格上漲。市場反過頭來會迫使人們改變長期習慣的市盈率(租金回報率，內部隱含收益率等等)，人們的風險承受能力被負利率所催升。資產價格的泡沫本質上是人的動物性的宣泄。這是金融經濟學中資產定價的基本道理。股市、樓市會不會降，會降多少，最終還要取決于整體的負利率水平變化。
盡管中國央行啟動了34個月以來的首次加息，但價格工具的效果需要經過一個傳導過程，關鍵在于要使得被調控者相信調控者的堅決抑制通貨膨脹和資產泡沫的意圖和決心，然后自覺調整行為，從而使得經濟指標達到政策目標。否則，價格工具的效果將難以顯現。
政府是否已經抱定了刺破泡沫、經濟主動減速的決心？市場是否相信很重要，政府猶豫的時間實在是太長了，全局性緊縮政策的掣肘因素實在太多，出其不意的一次利息調整恐怕很難使得市場相信貨幣當局敢連續加息。
“寬貨幣和緊信貸”的搭配使得資產泡沫失去了未來“軟著陸”的前景，通脹會愈加嚴重。在寬貨幣終結外部條件出現前，中國式通脹將不可避免地演變成一種長期壓力。
作者為中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任
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