在新一輪量化寬松預(yù)期下，美元指數(shù)在四個(gè)月之內(nèi)從88下滑到77，12.5%的跌幅引起全球?qū)γ涝邉?shì)的格外關(guān)注。

　　華爾街投行普遍預(yù)計(jì)，此次美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)至少5000億美元，多則上萬億美元。果真如此，美元貶值進(jìn)程可能遠(yuǎn)未到底。美元貶值的深層邏輯是什么？美國(guó)政府對(duì)美元貶值會(huì)采取什么態(tài)度？美元貶值究竟如何影響美國(guó)的戰(zhàn)略利益？理清這些問題，是理解當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融大局的前提。

　　現(xiàn)在比較流行的一種觀點(diǎn)認(rèn)為：美元貶值目的在于減少國(guó)際貿(mào)易逆差，增加出口，提升美國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬似乎只能通過美元貶值和增加出口的政策組合走出困境。但是，筆者認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)并未切中美元貶值的要害。

　　理解美元走弱的要害在哪里？筆者的答案是，時(shí)至今日，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的金融屬性已經(jīng)超過傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，上升為美國(guó)整體利益考量中的主要矛盾。所以，美元走弱的根本性力量，也應(yīng)該到美國(guó)金融戰(zhàn)略中去尋找。相對(duì)于十分驚人的“國(guó)家金融收益”而言，貿(mào)易赤字和增加出口已經(jīng)下降為不甚重要的因素。具體說來，美元走弱涉及到美國(guó)金融戰(zhàn)略的三個(gè)“關(guān)鍵點(diǎn)”。

　　推動(dòng)資產(chǎn)大置換

　　第一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：美國(guó)的資產(chǎn)大置換戰(zhàn)略，是導(dǎo)致美元走軟的首要因素。

　　美國(guó)投資者持有越來越多的別國(guó)資產(chǎn)；別國(guó)的投資者持有越來越多的美元資產(chǎn)——這是美國(guó)目前正在推動(dòng)的資產(chǎn)大置換。可以這樣描述：美國(guó)投資者廣泛的減持和拋售美元資產(chǎn)(包括債券、股票、直接投資項(xiàng)目和現(xiàn)金儲(chǔ)蓄)，造成巨大的資本流出，轉(zhuǎn)而持有其他國(guó)家的金融資產(chǎn)；其他國(guó)家的投資者(央行為主)得到這些美元之后，反過來把資金投資到美元資產(chǎn)上(包括債券、股票、直接投資項(xiàng)目和現(xiàn)金儲(chǔ)蓄)。

　　美國(guó)國(guó)家對(duì)外投資頭寸表透露了這一信息。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局的最新數(shù)據(jù)，美國(guó)目前持有外國(guó)資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)10.4萬億美元，而外國(guó)持有的美國(guó)資產(chǎn)是17.4萬億美元。也就是說，這其中的10.4萬億美元可歸因于和美國(guó)的資產(chǎn)置換，余下的7萬億美元可歸因于外國(guó)通過貿(mào)易順差掙來的美元財(cái)富。

　　為什么會(huì)發(fā)生資產(chǎn)大置換呢？其背后的原因相當(dāng)令人震驚。美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局一份詳細(xì)的研究報(bào)告(作者為Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey)顯示：布雷頓森林體系解體以后的30年間(1973～2004年)，美國(guó)持有的外國(guó)資產(chǎn)平均回報(bào)率為6.82%，而外國(guó)持有的美國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率只有 3.50%，兩者相差3.32個(gè)百分點(diǎn)。以目前10.4萬億美元的資產(chǎn)大置換規(guī)模來算，美國(guó)每年得到凈收益3450億美元。這個(gè)來自金融渠道的財(cái)富增加值，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道的GDP增加值。

　　這意味著，僅從這一點(diǎn)講，美國(guó)的財(cái)富增加手段已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，揚(yáng)棄了實(shí)體經(jīng)濟(jì)手段，金融手段已經(jīng)占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　更值得我們關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)今年最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)利用10.4萬億美元的海外資產(chǎn)收益，不僅支付了外國(guó)持有的17.4萬億美國(guó)資產(chǎn)的全部收益索求，而且每年還能有1940億美元的盈余。

　　賬算到這里，美國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)大置換的原因和動(dòng)力就十分明確了。人們常有的一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)是，以為別國(guó)持有巨額的美元外匯儲(chǔ)備主要來自于這些國(guó)家的貿(mào)易順差積累，可事實(shí)絕非如此，絕大部分來自于“美國(guó)的資產(chǎn)置換效應(yīng)”。

　　美國(guó)的資產(chǎn)大置換目前是何種態(tài)勢(shì)？可以概括為“金融危機(jī)之前加速置換、危機(jī)中略有停頓、危機(jī)后迅速重啟”。

　　最近，華爾街投行給客戶廣泛下達(dá)的資產(chǎn)配置建議有力地印證了這個(gè)判斷。高盛集團(tuán)最近反復(fù)向客戶強(qiáng)調(diào)：未來12個(gè)月，美國(guó)股市提供的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐洲及亞洲新興市場(chǎng)，因此建議資金配置向外圍國(guó)家傾斜；美國(guó)的企業(yè)債券和現(xiàn)金資產(chǎn)也是類似情況；至于13.7萬億美元規(guī)模的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，價(jià)格泡沫已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，若繼續(xù)持有回報(bào)率將為負(fù)值，因此強(qiáng)烈建議做空美國(guó)國(guó)債，聲稱“政府債券是我們最強(qiáng)烈確認(rèn)的應(yīng)當(dāng)減持的資產(chǎn)”。按照這個(gè)邏輯，美國(guó)投資者會(huì)廣泛拋售美元資產(chǎn)，將之置換為外圍國(guó)家的高收益資產(chǎn)，由此造成的資本大舉外流無疑會(huì)推動(dòng)美元繼續(xù)走弱，高盛預(yù)測(cè)美元指數(shù)可能創(chuàng)下新低也完全合乎情理。

　　華爾街投行的投資分析和建議，同美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的萎靡相吻合，勢(shì)必導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)大置換現(xiàn)象更加膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)置換的速度高達(dá)每年8250億美元，危機(jī)前的峰值是每年置換11000億美元。

　　筆者認(rèn)為，這正是美元走軟的決定性因素所在，也是美國(guó)貨幣金融戰(zhàn)略最大的利益源泉所在，更是理解美元走軟的深層邏輯。

　　實(shí)際上，美國(guó)這種資產(chǎn)和貨幣配置，決定了美元貶值可以增加美國(guó)財(cái)富。當(dāng)前資產(chǎn)置換的規(guī)模高達(dá)10.4萬億美元，這就意味著：美元如果貶值 10%，美國(guó)持有的海外資產(chǎn)相對(duì)于外國(guó)持有的美國(guó)資產(chǎn)就升值10%，國(guó)民財(cái)富相應(yīng)地增加1.04萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的7.9%。美國(guó)要想踏踏實(shí)實(shí)創(chuàng)造出這么多GDP增量，起碼要用三年以上的辛勤勞動(dòng)，但有了美元貶值這個(gè)“增加財(cái)富的便巧機(jī)制”，就可以坐享其成，不費(fèi)吹灰之力。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局前份報(bào)告印證了上述測(cè)算。該報(bào)告顯示：2002～2006年，美國(guó)通過操縱美元貶值、別國(guó)貨幣升值，共增加國(guó)民財(cái)富8920億美元(折合人民幣7萬億元以上)，平均每年增加國(guó)民財(cái)富1800億美元(折合人民幣1.4萬億元以上)。由此可知，美國(guó)官方對(duì)美元走軟采取放任的態(tài)度，反復(fù)給人民幣施加升值壓力，完全是受到巨大的利益驅(qū)動(dòng)。

　　理解人民幣升值壓力問題，要更多地從美國(guó)金融戰(zhàn)略、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)和熱錢升值后出逃等方面來理解。

　　美元貶值助美國(guó)走出通縮

　　第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克為擺脫通縮一籌莫展，美元貶值成為“最后武器”。

　　眾所周知，日本飽受通縮之苦，在衰退中掙扎10多年未能自拔。現(xiàn)在，伯南克的第一要?jiǎng)?wù)就是阻止通貨緊縮的發(fā)生。

　　然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的萎靡并沒有理會(huì)伯南克的種種努力，正在一步步滑向通縮的泥潭。更加讓伯南克焦慮的是：在物價(jià)指數(shù)的構(gòu)成中，房?jī)r(jià)和租金維持負(fù)增長(zhǎng)，其他消費(fèi)品逐步接近零增長(zhǎng)(僅為0.47%)，只有石油和食品的價(jià)格維持正增長(zhǎng)(2.16%)，成為抵制通縮的最后“救命稻草”。這個(gè)信息十分關(guān)鍵，伯南克挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后政策手段就集中在這個(gè)看似狹小的領(lǐng)域。

　　這個(gè)“最后武器”就是推動(dòng)美元貶值。這樣就會(huì)推高石油、農(nóng)產(chǎn)品以及各種上游原材料的價(jià)格。原材料價(jià)格的持續(xù)強(qiáng)勁上漲，將會(huì)對(duì)下游產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)一個(gè)強(qiáng)制性的價(jià)格傳遞過程，從而打破社會(huì)的通縮預(yù)期，反過來形成這樣一個(gè)局面：企業(yè)必須加快投資，等待將會(huì)使得成本提高；同時(shí)增加庫(kù)存，庫(kù)存會(huì)帶來良好收益；消費(fèi)者也不會(huì)再持幣觀望，因?yàn)榻K端產(chǎn)品的價(jià)格將隨著成本的增加而提高。只有這樣，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才能盤活，伯南克才能解除美國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮這個(gè)“最大威脅”。

　　設(shè)想一下美元在短期內(nèi)大幅走強(qiáng)會(huì)是什么后果？石油和其他原材料價(jià)格會(huì)應(yīng)聲大幅下跌，美國(guó)立即陷入通縮惡性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇全面中斷。

　　目前存在一種十分流行但實(shí)際上難以立足的觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)新一輪量化寬松目的在于進(jìn)一步壓低利率、活躍借貸，進(jìn)而刺激投資和消費(fèi)的增加。美國(guó)的貨幣環(huán)境已經(jīng)非常寬松，長(zhǎng)期利率和短期利率均無太多下降空間，而且低利率也無法激發(fā)投資意愿和消費(fèi)意愿，當(dāng)前“近萬億美元的銀行超額儲(chǔ)備和不斷減少的銀行信貸并存”就是證據(jù)。

　　筆者認(rèn)為：美聯(lián)儲(chǔ)新一輪量化寬松的目標(biāo)已經(jīng)由“刺激信貸以增加需求”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤按碳ぬ摂M經(jīng)濟(jì)上漲(大宗商品為主)以威脅出需求”。這個(gè)說法或許聽起來頗顯虛妄，但伯南克本人的一個(gè)著名講話印證了該判斷：“一些觀察者得出結(jié)論認(rèn)為，當(dāng)主要利率接近于零時(shí)，中央銀行就會(huì)彈盡糧絕，不再具有擴(kuò)張總需求的能力……但我認(rèn)為并沒有……美國(guó)政府有一種技術(shù)，叫做印刷出版，不需要任何成本就可以增加所需的美元。通過增加流通中美元的數(shù)量，或者以威脅的方式讓人相信會(huì)這么做，美國(guó)政府會(huì)降低美元內(nèi)含的商品和服務(wù)的數(shù)量，也就等于提高了美元計(jì)價(jià)商品和服務(wù)的價(jià)格……所以，一個(gè)執(zhí)意有為的政府總會(huì)刺激出更多的支出，進(jìn)而產(chǎn)生真正的通脹……”

　　這是伯南克擺脫流動(dòng)性陷阱的政策哲學(xué)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)通脹不起來，就從制造虛擬經(jīng)濟(jì)通脹入手；終端消費(fèi)品通脹不起來，就從上游大宗商品入手，堅(jiān)決做多石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品，對(duì)下游進(jìn)行強(qiáng)制性價(jià)格傳導(dǎo)，以達(dá)到威脅效果，驅(qū)逐觀望情緒，啟動(dòng)各方需求，克服通貨緊縮。在幾種經(jīng)典通貨膨脹類型中，美聯(lián)儲(chǔ)目前似乎只有一個(gè)選項(xiàng)：基于大宗商品價(jià)格的成本推動(dòng)型通脹。

　　掌控美元貶值節(jié)奏

　　第三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：美元貶值只有好處沒有壞處嗎？美國(guó)如何避免美元貶值失去控制？

　　美元貶值對(duì)美國(guó)真是好處多多。然而，這派生出本文要討論的下一個(gè)問題：美元貶值對(duì)美國(guó)難道沒有一點(diǎn)危害嗎？美國(guó)肆無忌憚地推動(dòng)美元貶值導(dǎo)致別國(guó)對(duì)美元失去信心怎么辦？華爾街投行已經(jīng)建議廣泛減持美元資產(chǎn)，要是別國(guó)也不愿意持有美國(guó)資產(chǎn)，美國(guó)豈不是要遭遇融資危機(jī)？

　　筆者的觀察是，美國(guó)的金融軟實(shí)力積累至今，已經(jīng)可以有效阻止這種局面出現(xiàn)。每當(dāng)全球各國(guó)對(duì)美元失去興趣時(shí)，美國(guó)就可以憑借自身的金融軟實(shí)力，挑選一些經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)比較高的國(guó)家，增加“風(fēng)險(xiǎn)供給”引發(fā)金融危機(jī)，這就可以迅速導(dǎo)致全球資金受驚回流，重拾美元資產(chǎn)以避險(xiǎn)。

　　觀察全球金融市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)供給”問題的一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)，是美元對(duì)歐元匯率貶值到1.5左右，就會(huì)觸發(fā)美國(guó)之外市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)供給”。

　　客觀地說，由于對(duì)金融市場(chǎng)話語權(quán)的把握，目前美國(guó)市場(chǎng)擁有這個(gè)能力。這既可以表現(xiàn)在對(duì)CDS(信用違約掉期)等金融衍生品市場(chǎng)的集中控制優(yōu)勢(shì)，也可以表現(xiàn)為對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等行業(yè)的掌控能力。一旦美國(guó)之外的市場(chǎng)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)供給，在全球高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下美元將重獲青睞。

　　憑借對(duì)金融衍生工具CDS的壟斷和對(duì)評(píng)級(jí)公司的占有，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的大小已成為一個(gè)可以調(diào)節(jié)的對(duì)象，如有必要就給世界增添一些“風(fēng)險(xiǎn)供給”，讓資金在驚慌失措中回流美國(guó)，并推高美元匯率。

（美國(guó)正在制造風(fēng)險(xiǎn)來促使美元升值）