警惕國際熱錢戰(zhàn)略做空中國

原載：《環(huán)球財(cái)經(jīng)》雜志10月份

如果中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)較大波折，華爾街投行順勢啟動做空方案，將會給對中國經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)有殺傷力的影響

■ 中國建設(shè)銀行  邵風(fēng)高

目前，中國正處于嚴(yán)厲打壓房地產(chǎn)泡沫的敏感期，國際熱錢伺機(jī)戰(zhàn)略做空中國，對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成潛在威脅，增加了中國經(jīng)濟(jì)的不確定性。因此，關(guān)注國際熱錢唱空中國經(jīng)濟(jì)的主體、依據(jù)、途徑、后果，尤其必要。

不斷升級的“唱空中國”
唱空中國的聲音早已有之，數(shù)年前就有“中國經(jīng)濟(jì)崩潰論”，但是中國經(jīng)濟(jì)數(shù)年來一路高歌，使得“崩潰論”不打自滅，中國金融界對此論調(diào)早已淡然處之。但需要指出的是，這一次的唱空與以往的情形十分不同，具體表現(xiàn)為“四大質(zhì)變”：一是唱空的主體發(fā)生了質(zhì)變，從以往的無名小卒升級為熱錢總指揮高盛和摩根士丹利；二是唱空力度發(fā)生了質(zhì)變，從以往的獨(dú)唱升級為熱錢陣營大合唱，從邊緣的角色升級為主流角色；三是做空思路發(fā)生了質(zhì)變，從以往的零散片面轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗南到y(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)；四是做空發(fā)生了階段性質(zhì)變，以往的做空只是對未來的構(gòu)思，此次則是十分現(xiàn)實(shí)的做空行動，參與做空交易者已經(jīng)“十分擁擠”。
最初的唱空者是對沖基金，紛紛發(fā)布報(bào)告表達(dá)對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。
英國對沖基金經(jīng)理人休·亨德利（Hugh Hendry）宣稱押注中國信用泡沫將破滅，造成經(jīng)濟(jì)萎縮，進(jìn)而引發(fā)全球危機(jī)，其旗下資產(chǎn)管理公司已在國際市場買進(jìn)20 家公司的選擇權(quán)。如果中國經(jīng)濟(jì)增長崩潰，這些選擇權(quán)就能獲利近5 億美元。
知名對沖基金管理者詹姆斯·查諾斯（James Chanos）在今年1 月拋出觀點(diǎn)，認(rèn)為“中國飆漲的房地產(chǎn)市場，是靠投機(jī)性資金撐起來的泡沫，相當(dāng)于1000 個以上的迪拜?！?查諾斯是對沖基金Kynikos Associates 的創(chuàng)始人，曾在2001 年以前準(zhǔn)確預(yù)言了安然泡沫，并通過做空安然，獲得了巨額收益和聲望。
另外一個影響較大的是對沖基金公司Pivot 發(fā)布了《走向未知領(lǐng)域的大躍進(jìn)》的報(bào)告，依據(jù)中國自1998 年以來12 年的投資周期數(shù)據(jù)，分析了在基建、制造業(yè)與房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)能與需求現(xiàn)狀，認(rèn)為中國投資拉動型的經(jīng)濟(jì)增長低效而不可持續(xù)。
緊隨對沖基金之后的是一批歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也加入唱空中國的隊(duì)伍，對中國的改革發(fā)展產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。
哈佛大學(xué)教授肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff） 2 月指出，10 年內(nèi)中國靠舉債助長的泡沫破滅后，將引發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)衰退。花旗經(jīng)濟(jì)分析師Willem Buiter 和沈明高預(yù)測，中國泡沫可能在一年內(nèi)或三年內(nèi)破滅，屆時將陷入衰退的困境。
紐約大學(xué)教授魯比尼（Nouriel Roubini）接受彭博電視臺采訪時說：“中國經(jīng)濟(jì)過熱。中國應(yīng)該逐步收緊貨幣政策，提高利率，并讓人民幣升值。但中國行動相當(dāng)遲緩，沒有盡快行動?！?BR>因成功預(yù)測亞洲金融危機(jī)而聞名的麥嘉華（Marc Faber）也發(fā)出了同樣警告，他在前幾年還一直看好中國房地產(chǎn)投資，但最近指出，“市場告訴你事情不太對勁。不論如何中國的經(jīng)濟(jì)將會趨緩。未來9 至12 月，甚至可能崩潰的機(jī)率增加?！?BR>其中最為駭人聽聞的是美國西北大學(xué)中國問題專家史宗瀚（Victor Shih），他認(rèn)為2004 年至2009 年底地方政府負(fù)債額達(dá)到11 萬億元，這比國內(nèi)五、六萬億元的估計(jì)要高出一倍，并稱今年中國政府累計(jì)負(fù)債或許會達(dá)到GDP 的96%。最糟糕的情況是，會在2012 年左右爆發(fā)相當(dāng)大規(guī)模的金融危機(jī)。這份報(bào)告發(fā)表后，立即在國際社會引發(fā)了不小的震動，國際上對中國的態(tài)度頓時變得狐疑不定，如果中國政府的負(fù)債水平果真這么高的話，會不會爆發(fā)類似于希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)呢？
唱空狂潮引發(fā)做空高潮
唱空中國發(fā)生真正質(zhì)變的標(biāo)志，是國際投機(jī)資本之領(lǐng)袖高盛和摩根士丹利的參與。高盛和摩根士丹利歷來是制造局部金融危機(jī)的主力部隊(duì)，也是國際熱錢流動的指揮棒，一旦這根指揮棒揮舞著要做空中國，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的嚴(yán)重沖擊將十分嚴(yán)重而深遠(yuǎn)，這一點(diǎn)中國的決策層不可不查。
據(jù)著名雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》披露，2010年4 月高盛發(fā)表了一份關(guān)于如何對沖經(jīng)濟(jì)下滑的報(bào)告，嘗試著曲線遠(yuǎn)程做空中國。通過一些戰(zhàn)略布局，高盛（包含其客戶）能夠從中國經(jīng)濟(jì)的下行中獲得杠桿收益。該雜志如此轉(zhuǎn)述其內(nèi)容：“高盛關(guān)注購買以下金融產(chǎn)品：與中國關(guān)系緊密的香港和記黃埔電信公司的信用違約掉期、一項(xiàng)亞洲（不包括日本）信用違約掉期的指數(shù)、從澳元、高盛的大宗商品指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)（此指數(shù)由中國在港股上市的公司組成）下跌而獲利的組合期權(quán)。”這些都是高杠桿的衍生品，也都是高盛運(yùn)用最嫻熟的看家本領(lǐng)。
然而，極為巧合、極為讓人詫異的是，同在2010年4 月份，摩根士丹利也發(fā)布了一份內(nèi)容相近的報(bào)告，上面注有“高度機(jī)密（highly confidential）”的字樣。報(bào)告主題是：如果中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險，如何從中獲利？據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》披露，摩根士丹利設(shè)計(jì)的盈利方案是：投資者應(yīng)該買入互換和期權(quán)，從而在韓國和澳大利亞通過降息提振需求的過程中獲利，建議投資者買入原油、銅和大豆的虛值看跌期權(quán)，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)增長放緩會導(dǎo)致對這些商品的需求降低。
與此同時，全球主要評級公司惠譽(yù)對中國的態(tài)度似乎也發(fā)生了質(zhì)變，一再強(qiáng)調(diào)中國銀行的風(fēng)險非常高，中國可能會被巨額不良貸款拖垮，其態(tài)度之悲觀清晰可見，動搖了不少投資者對中國的樂觀判斷和堅(jiān)定信心?；葑u(yù)報(bào)告認(rèn)為，中國很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、信托公司和企業(yè)，“賣出貸款的銀行承諾在未來某個時候回購貸款，在這種情況下，貸款可能不會出現(xiàn)在賣方或買方的財(cái)務(wù)報(bào)表中?！蓖ㄟ^把貸款放在賬外，銀行得以讓貸款增長率符合政府設(shè)定的限制之內(nèi)。2010 年上半年，中國央行公布的信貸額度是4.6 萬億元，但惠譽(yù)認(rèn)為還存在1.3 萬億元的表外信貸，這使得真實(shí)信貸規(guī)模被低估了28%，可見表外業(yè)務(wù)對中國構(gòu)成的風(fēng)險相當(dāng)之大。
唱空高潮引發(fā)做空高潮，國際熱錢正在通過交易所交易基金(ETF)賣空中國股市，賣空比例創(chuàng)逾兩年來新高。彭博的交易數(shù)據(jù)顯示，5 月4 日Ishares 安碩新華富時中國A50 指數(shù)ETF賣空比例占總成交量的39%，創(chuàng)2008 年2 月19 日來新高。
 
“曲線做空中國”是重要手段
由于中國實(shí)行嚴(yán)格的金融管制，缺乏做空的金融產(chǎn)品，國際熱錢直接做空中國經(jīng)濟(jì)難度很大，因此他們試圖以“曲線做空中國”的方式獲得利益。根據(jù)高盛和摩根士丹利做空中國經(jīng)濟(jì)的方案，他們選擇與中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為密切的國家進(jìn)行做空，并最終把焦點(diǎn)鎖定在韓國和澳大利亞。
關(guān)于做空工具的選擇，一是韓元和澳元的衍生品。中國經(jīng)濟(jì)的繁榮伴隨著澳元和韓元的走強(qiáng)，這是資本持續(xù)流入亞洲所致。中國經(jīng)濟(jì)一旦出問題，伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的必將是資本撤離亞洲，從而導(dǎo)致韓元、澳元的大幅下跌。因此，如果中國經(jīng)濟(jì)出問題，熱錢則可以通過做空韓元、澳元獲得杠桿利益。
二是石油、銅和大豆的衍生品。目前中國消費(fèi)量占全球的比例，石油約占10%，銅占40%以上，大豆占20%以上。如果看2005-2009年的增量數(shù)據(jù)，就更加說明問題。在這五年中，對于全球需求增加，中國的貢獻(xiàn)度分別是：石油260%，銅240%，大豆57%?？梢姡袊枨笫沁@三種商品的絕對支撐。所以，如果中國的經(jīng)濟(jì)出了問題，這三種商品價格必然失去支撐下行，熱錢也可以通過做空獲利。
三是五個股票指數(shù)衍生品。 HSI 香港恒生指數(shù)、HSCEI 香港恒生中國國企指數(shù)、KOSPI 韓國股票指數(shù)、AS200 澳大利亞股票200 指數(shù)、Ishares 安碩新華富時中國A50 指數(shù)ETF。
四是看跌澳大利亞和韓國的利率。在交易中，支付給對手方浮動利率，自身獲得一個較高的固定利率。原理是什么呢？以澳大利亞的利率為例。目前澳大利亞在全球率先進(jìn)入加息周期，但是中國經(jīng)濟(jì)一旦放緩，澳大利亞經(jīng)濟(jì)必然不景氣，加息周期就會被打破，反而進(jìn)入一個降息周期，來刺激經(jīng)濟(jì)的增長。所以，投資者可以參與利率互換，收到一個固定的當(dāng)前利率，支付給對方一個浮動的利率。等澳大利亞需要降息以刺激經(jīng)濟(jì)的時候，浮動利率會降得很低，從而實(shí)現(xiàn)獲利。
五是做空中國經(jīng)濟(jì)相關(guān)的CDS（信用違約掉期）。這是一項(xiàng)十分具有殺傷力的金融武器，曾經(jīng)把雷曼、AIG 擊垮，把歐元區(qū)搞得難以招架，現(xiàn)在已經(jīng)針對中國使用，需要引起高度關(guān)注。 具體包括：與中國關(guān)系緊密的香港和記黃埔電信公司的CDS、亞洲信用違約掉期的指數(shù)（不包括日本）、中國主權(quán)債務(wù)CDS。

對可能的后果需格外警惕
如果中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)較大波折，華爾街投行順勢啟動做空方案，將會給中國經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)有殺傷力的影響。具體而言，有六大影響。
一是中國持續(xù)吸引資本流入的趨勢可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。亞洲金融危機(jī)期間印尼、馬來西亞等多國均有此遭遇，從資本大流入突變?yōu)橘Y本大撤出。從事實(shí)來看，國際資本對中國的態(tài)度已經(jīng)由原來的充滿信心變得狐疑不定。
二是中國的房地產(chǎn)泡沫會陷入深度破裂。房地產(chǎn)一度是國際熱錢投機(jī)中國的重要領(lǐng)域，但是現(xiàn)在熱錢對房地產(chǎn)的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，泡沫必將破裂已是共識，摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、高盛、野村證券近期頻繁地向客戶發(fā)布報(bào)告?zhèn)鬟_(dá)這個觀點(diǎn)。
三是大宗商品大幅回調(diào)。尤其是銅、石油和大豆三類商品，屬于熱錢做空的重要陣地，必將遭遇嚴(yán)重的下跌。
四是外匯儲備快速消耗，甚至可能出現(xiàn)兌換困難。中國外匯儲備雖然很大，但是現(xiàn)金頭寸很少，大部分是長期債券頭寸，無法迅速大規(guī)模變現(xiàn)。熱錢集中流出的話，中國很可能在兌換上出現(xiàn)緊張局面。
五是人民幣貶值壓力急遽升高。雖然當(dāng)前普遍預(yù)期人民幣會升值，但是需要高度警惕的是，人民幣升值是熱錢最大的期待，升值之后隨即撤出，直接導(dǎo)致持續(xù)升值預(yù)期的破滅和大幅貶值的壓力。央行貨幣政策委員周其仁近期已經(jīng)反復(fù)表達(dá)了人民幣升值轉(zhuǎn)化為貶值的極大可能性。
六是熱錢從股市和樓市的撤出，洗劫中國中產(chǎn)階級的財(cái)富，居民財(cái)富縮水效應(yīng)反過來使得長期不振的內(nèi)需更加疲軟，中國轉(zhuǎn)變增長模式的努力也可能被迫中斷。

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