高盛的利益就是美國的利益

——當(dāng)前金融危機(jī)的根源

羅伯特·布倫納

原載：《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評論》2010年第二期 

內(nèi)容提要 本文是羅伯特·布倫納為西班牙文版《全球動(dòng)蕩經(jīng)濟(jì)學(xué)》所著序言的一部分。作者認(rèn)為，當(dāng)前危機(jī)的根源在于過去30年發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)活力的持續(xù)下降，這一趨勢跨越各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期一直延續(xù)至今。資本積累與總需求長期衰弱的根源在于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系資本回報(bào)率嚴(yán)重而無可挽回的下降，其原因主要是全球制造業(yè)生產(chǎn)能力的持續(xù)過剩。作者在分析了實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率低迷與泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹之間的相互作用之后認(rèn)為，本次危機(jī)與新世紀(jì)初股市泡沫的破裂沒有質(zhì)上的不同:實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率的低迷不僅未能在經(jīng)濟(jì)泡沫的拉動(dòng)作用下而有所緩解，反而導(dǎo)致泡沫必然走向破裂，并反過來進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的頹勢。“高盛的利益就是美國的利益”——這一標(biāo)題剛好指出了近年來美國經(jīng)濟(jì)增長模式的實(shí)質(zhì)。

關(guān) 鍵 詞 危機(jī)；泡沫；利潤率；生產(chǎn)能力過剩

作    者 羅伯特·布倫納，加州大學(xué)洛杉磯分校歷史系教授。

譯    者 齊昊，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。

一、        引言

當(dāng)前在世界經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)展開的危機(jī)是大蕭條之后最為嚴(yán)重的一次，并且可以想象其嚴(yán)重性將接近大蕭條的水平。這是因?yàn)椋敬挝C(jī)不僅體現(xiàn)為一場戰(zhàn)后時(shí)期規(guī)模罕見的金融危機(jī)，更體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未解決的嚴(yán)重問題，而過去幾十年這一問題實(shí)際上被債務(wù)所掩蓋。正是日漸衰弱的資本積累與金融部門崩潰之間越來越強(qiáng)的相互作用，使得政策制定者面對經(jīng)濟(jì)下滑趨勢無能為力，從而必然引發(fā)災(zāi)難性的危機(jī)。

分析家們很自然地把危機(jī)的起點(diǎn)定在銀行部門和證券市場崩潰的那一刻，就像是確定地震的震中一樣。但是美國財(cái)政部長保爾森和聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克等人，通常否認(rèn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)深刻、長期、并且日益嚴(yán)重的問題。他們現(xiàn)在承認(rèn)危機(jī)的嚴(yán)重性，但是認(rèn)為危機(jī)的起因就在孤立的金融部門之內(nèi)，即使金融部門現(xiàn)在已遠(yuǎn)不是孤立的了。相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)的基本情況毫無疑問仍然是健康的。2008年3月，保爾森告訴國家公共廣播電臺(tái)（NPR），在次貸危機(jī)襲來之前，“我們經(jīng)歷了六年堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長”。[①]而伯南克自2004年初就開始推廣其“大穩(wěn)健”的提法，認(rèn)為過去幾十年中，多虧了改進(jìn)的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)才更為穩(wěn)定、通脹率更低，因而經(jīng)濟(jì)績效提高、長期前景看好。^[1][2]2008年9月，當(dāng)金融市場瀕于崩潰、保爾森拋出巨額援救計(jì)劃之時(shí)，200位經(jīng)濟(jì)學(xué)家，其中許多來自哈佛大學(xué)、芝加哥大學(xué)、麻省理工學(xué)院，并有不少諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，在一封公開信中向國會(huì)警告說，“盡管遇到了麻煩，但是富有活力和創(chuàng)新精神的美國私人資本市場給國家?guī)砹丝涨暗姆睒s。為了平息短期擾動(dòng)而（通過政府干預(yù)來）徹底削弱這些市場是極為短視的。”^[3]這無疑就是當(dāng)前的正統(tǒng)說法，至少那時(shí)還是。但是再也沒有比這更具有誤導(dǎo)性的了。

當(dāng)前危機(jī)的根源在于過去30年發(fā)達(dá)資本主義經(jīng)濟(jì)活力的持續(xù)下降，這一趨勢跨越各個(gè)經(jīng)濟(jì)周期一直延續(xù)至今。資本積累與總需求長期衰弱的根源在于整個(gè)體系資本回報(bào)率嚴(yán)重而無可挽回的下降，其原因主要是——盡管并非唯一原因——全球制造業(yè)生產(chǎn)能力的持續(xù)過剩，即供給過剩。1973年長期低迷開始之后，經(jīng)濟(jì)管理者就通過規(guī)模越來越大的政府和私人借貸來增加需求，以避免危機(jī)的發(fā)生。但是片刻穩(wěn)定的代價(jià)是日益加深的停滯趨勢——越來越多債務(wù)的積累和化解過剩生產(chǎn)能力的失敗使得經(jīng)濟(jì)對于刺激越來越遲鈍。為了戒除對借貸的依賴，克林頓政府在1993年開始致力于平衡預(yù)算，歐盟也緊隨其后，到90年代末這一目標(biāo)已超額實(shí)現(xiàn)。從那以后經(jīng)濟(jì)總該擺脫國家的不利影響[②]，在全能的市場引領(lǐng)下不斷前進(jìn)。但是，這一劇烈轉(zhuǎn)變實(shí)際上將整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的持續(xù)停滯暴露了出來，贏利能力和資本積累的深刻問題一點(diǎn)也沒有起色。進(jìn)而需求的萎縮迫使發(fā)達(dá)資本主義世界在1991－1995年進(jìn)入戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的周期性低迷之中，暴露出經(jīng)濟(jì)缺少動(dòng)力的本質(zhì)，并為一系列重大的金融危機(jī)——從日本到英格蘭，從斯堪的納維亞到墨西哥和巴西——開辟了道路。

為了挽救局面保證增長，聯(lián)儲(chǔ)從20世紀(jì)90年代中期開始轉(zhuǎn)向日本經(jīng)濟(jì)管理者在80年代的相似境況下所采取的最后手段。從那以后，不止是政府，企業(yè)和家庭也通過巨額借貸和赤字支出來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長——借貸成本的減少激活了資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格空前規(guī)模的上漲積累了賬面財(cái)富，最終賬面財(cái)富歷史性的增長使企業(yè)和家庭的行為成為可能。因而，企業(yè)和家庭的私人赤字代替了公共赤字。整個(gè)過程的關(guān)鍵是持續(xù)的廉價(jià)信貸供給，聯(lián)儲(chǔ)最終為這一資產(chǎn)市場的動(dòng)力提供了保證。

果不其然，寬松的貨幣環(huán)境貫穿之后的整個(gè)時(shí)期。投資的衰弱導(dǎo)致企業(yè)信貸需求急劇下降。為了壓低本國匯率、提升制造業(yè)競爭力、并提高美國消費(fèi)者借貸和購買的能力，東亞各國政府不斷購買美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，導(dǎo)致貸款供給的持續(xù)增加。所以長期借貸實(shí)際成本持續(xù)下降。同時(shí)，每逢出現(xiàn)不良征兆聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)調(diào)低聯(lián)邦基金利率，確保短期利率不會(huì)高到危及金融市場的贏利。因此過去幾年世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了蔚為壯觀的景象——資本積累從根本上依賴于歷史性的投機(jī)狂潮，國家政策制定者和監(jiān)管者小心翼翼地扶持投機(jī)行為并公開地促使其合理化——首先是1995－2000年的股市泡沫，繼而是2000－2007年的房地產(chǎn)泡沫和杠桿借貸。現(xiàn)在，高盛的利益——而不再是通用汽車公司的利益——就是美國的利益。

二、        第二輪泡沫經(jīng)濟(jì)

從2000年3月開始，一系列糟糕的公司利潤報(bào)告引發(fā)股價(jià)持續(xù)大幅下跌；到2002年9月標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別比2000年時(shí)各自的峰值下降了46%和75%。股市崩盤使經(jīng)濟(jì)失去了動(dòng)力，這一動(dòng)力自從1995－1997年開始就是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張所不可或缺的，那就是資產(chǎn)價(jià)格上漲所帶來的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)財(cái)富效應(yīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，誰也收拾不了局面的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了可怕的自由落體過程中。面對驟減的收益，企業(yè)別無選擇而只能削減投資、辭退雇員；同時(shí)，為了削減成本維持利潤率，企業(yè)想方設(shè)法壓低工資并迫使工人干更多的工作。由此對需求的打擊又導(dǎo)致企業(yè)削減成本，結(jié)果進(jìn)一步削弱需求從而破壞贏利能力——即典型的螺旋式衰退。2000年7月1日至2001年6月30日之間，GDP、投資與實(shí)際總報(bào)酬（就業(yè)人數(shù)乘以實(shí)際工資）均為負(fù)增長，比戰(zhàn)后任何相應(yīng)時(shí)期下降得都要迅速。同時(shí)，2000年產(chǎn)品與服務(wù)的實(shí)際出口引人注目地增長了8.7%，而到了2001年增長率卻急速下降到-5.4%。

贏利能力的下降集中在制造業(yè)，特別是高科技產(chǎn)業(yè)，這一點(diǎn)并不令人驚訝，因?yàn)樗鼈円彩枪墒猩蠞q、投資猛增所集中的行業(yè)。僅2001年，制造業(yè)實(shí)際GDP就驚人地下降了6%，而就在2000年還增長了4.7%；生產(chǎn)能力利用率下降了7.1%；按小時(shí)數(shù)計(jì)算，就業(yè)下降了5.4%。結(jié)果，僅2001年，整個(gè)制造業(yè)部門的利潤率就下降了21.3%，比1997年利潤率的高點(diǎn)下降了1/3還多；而耐用品制造部門的利潤率在2001年下降了30%，比1997年的利潤率下降了46%——在耐用品制造部門中，所有高科技行業(yè)以及其他大多數(shù)行業(yè)都受到國際競爭的挑戰(zhàn)。1997－2001年，隨著公司負(fù)債井噴式地增長，制造業(yè)部門的凈利息占凈利潤的比例從19%上升到40.5%，打破了戰(zhàn)后的記錄。部分由于這一原因，到2001年，制造業(yè)支付了利息以后的利潤總額比1997年的高點(diǎn)下降了44.4%。

傳統(tǒng)制造業(yè)部門，諸如服裝、紡織和鋼鐵行業(yè)，遭受了巨大的打擊；諸如商業(yè)服務(wù)等與這些行業(yè)密切相關(guān)的非制造業(yè)部門也同樣損失慘重。但是，由于前五年大幅增加的生產(chǎn)能力突然無法加以利用，高科技行業(yè)，即微處理器、計(jì)算機(jī)、通訊配件，當(dāng)然也包括通訊行業(yè)本身，損失最為慘重。1999－2000年，計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備和半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)能利用率達(dá)到85.9%；到了2001－2002年，產(chǎn)能利用率跌至59.7%。高科技行業(yè)陷入非同尋常的深度危機(jī)當(dāng)中，這一點(diǎn)在對構(gòu)成納斯達(dá)克股票指數(shù)的4 200家公司的分析中體現(xiàn)了出來。這些公司報(bào)告說，2000年6月1日之后的12個(gè)月內(nèi)，它們的損失達(dá)到1 483億美元。這一數(shù)字比其在1995－2000年的整個(gè)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期所實(shí)現(xiàn)的1 450億美元的利潤還要多。正如一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家所挖苦的那樣，“事后來看，這意味著90年代后期的繁榮根本就不曾發(fā)生過。”^[4]新經(jīng)濟(jì)就是這樣。

作為世界需求的最終拉動(dòng)者，美國市場接下來的崩潰，迅速影響到世界其他國家。2000－2001年間，美國實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增長削減了一半，導(dǎo)致實(shí)際進(jìn)口的增長從2000年的13.1%跌至2001年的-2.7%。世界出口增長應(yīng)聲而落，從2000年的10.6%下降到2001年的-0.4%，即一年之內(nèi)下降了11個(gè)百分點(diǎn)。世界其他國家對美國需求的依賴體現(xiàn)得再明顯不過。整個(gè)體系看來正在滑向深度衰退之中。

為了遏制這一趨勢，從2001年1月開始，聯(lián)儲(chǔ)空前迅速地調(diào)低了短期借貸成本，最終使聯(lián)邦基金利率下調(diào)了5.5個(gè)百分點(diǎn)，即兩年半之內(nèi)從6.5%下調(diào)到1%。盡管如此，再明顯不過的是，這一標(biāo)準(zhǔn)的宏觀政策處方難以治愈實(shí)體經(jīng)濟(jì)。格林斯潘的低利率運(yùn)動(dòng)試圖對付周期性需求不足問題——這一問題建立在根深蒂固的矛盾之上，并由聯(lián)儲(chǔ)在前一時(shí)期為了對付通脹而采取的緊縮政策所導(dǎo)致——難以撼動(dòng)生產(chǎn)能力過剩導(dǎo)致利潤率深度下降的結(jié)構(gòu)性問題。由于生產(chǎn)資料的大規(guī)模供給過剩以及沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，企業(yè)缺乏增加投資和雇傭的動(dòng)機(jī)，所以無論聯(lián)儲(chǔ)把借貸成本壓低到何種程度企業(yè)也沒有貸款的興趣。相反，企業(yè)極為想要通過減少工作崗位和廠房設(shè)備來放緩資本積累并減少成本，而利率的降低使企業(yè)能夠盡早償付債務(wù)。企業(yè)實(shí)際上就是這樣做的。要想使實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新景氣起來必須重振利潤率，特別是要解決全球制造業(yè)生產(chǎn)能力過剩的問題，而后寬松的信貸才有希望促成自我持續(xù)的增長。

但是，如果聯(lián)儲(chǔ)直接重振經(jīng)濟(jì)的途徑難以奏效，通過貨幣刺激來間接產(chǎn)生作用的途徑則仍然向聯(lián)儲(chǔ)敞開。聯(lián)儲(chǔ)通過降低銀行短期借貸成本所增加的流動(dòng)性，大部分并未被非金融企業(yè)所獲得，而卻使資產(chǎn)市場獲得流動(dòng)性更為方便了。當(dāng)然，由于股市暴跌，持續(xù)下降的利率難以像20世紀(jì)90年代那樣，通過推動(dòng)股價(jià)、借貸以及企業(yè)與家庭的支出來啟動(dòng)新的周期性增長。然而，短期借貸成本的下降最終仍然達(dá)到了一個(gè)相似的結(jié)果：支持了其他那些極易受到利率影響的部門——即房地產(chǎn)市場和各種債券的杠桿投資——資產(chǎn)價(jià)格的增長。家庭和金融部門又一輪破紀(jì)錄的借貸增長促成了房地產(chǎn)市場和信貸市場的歷史性泡沫，而正是這兩個(gè)市場泡沫的相互作用帶動(dòng)了新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張——第二輪的泡沫經(jīng)濟(jì)。

盡管如此，聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低短期利率的運(yùn)動(dòng)單憑自己無法依靠房地產(chǎn)市場上資產(chǎn)價(jià)格的凱恩斯主義來保證經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)檫@一政策無法直接導(dǎo)致30年期固定抵押貸款利率的下降，而這一利率仍然是美國房地產(chǎn)市場的標(biāo)桿。30年期固定抵押貸款利率的變化由長期利率決定，進(jìn)而依賴于整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)中可貸資金的供求——聯(lián)儲(chǔ)的確可以影響這一因素，但卻無法完全控制它。實(shí)際上，新一輪周期性上漲的基礎(chǔ)正是長期借貸成本的歷史性下降。1995－2005年，10年期國債的收益率基本上持續(xù)下降，并且令許多人驚訝的是，這一趨勢在其間的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期也未曾變化——名義收益率從7.09%下降到4.29%，實(shí)際收益率從4.49%下降到0.89%（經(jīng)過CPI調(diào)整）。怎樣解釋這一非同尋常的、實(shí)際上具有劃時(shí)代意義的下降呢？

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)是被其自身的衰弱所挽救的。從1973年到20世紀(jì)90年代晚期，即整個(gè)體系長期增長放緩最為顯著的階段，全球范圍內(nèi)的投資率（投資/GDP）都在持續(xù)下降。隨著資本積累的放緩，企業(yè)的信貸需求也相應(yīng)減慢，從而減少了對長期利率的壓力。1997－1998、2000－2002年的世界性危機(jī)使全球范圍內(nèi)廠房、設(shè)備、軟件投資和就業(yè)增長進(jìn)一步停滯，從而急劇地加重了這一趨勢，并進(jìn)一步減少了貸款需求；對于包括東亞新興工業(yè)化國家和“四小龍”在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，2001－2007年的經(jīng)濟(jì)周期是1945年以來投資以及總體增長最為緩慢的時(shí)期。就在2001－2007年，隨著美國聯(lián)邦預(yù)算又一次井噴式的增長，經(jīng)常項(xiàng)目赤字破紀(jì)錄式地節(jié)節(jié)攀升，東亞各國政府以越來越大的規(guī)模買入美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，以求壓低本國貨幣匯率并減少美國的借貸成本，從而維持競爭力并增加對本國出口的需求。結(jié)果，信貸供給持續(xù)攀升，進(jìn)一步降低了借貸成本。聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和伯南克把長期利率出人意料的下降視作一個(gè)“難題”，并提出“世界性儲(chǔ)蓄過剩”這一方便的（convenient）理論來進(jìn)行解釋，而東亞正是過剩儲(chǔ)蓄的主要源頭。從而，他們以東亞無法消費(fèi)——這一若不是暗含著非理性，那也是獨(dú)特的現(xiàn)象——為由，使得美國破紀(jì)錄的借貸與消費(fèi)合理化；而為了保持美國利率的低水平，并使衰弱的美國經(jīng)濟(jì)重回正軌，“東亞無法消費(fèi)”卻剛好是美國的政策制定者所極力要求的。“是東亞國家迫使我們這樣做的。”盡管如此，所謂的難題及其解決方案都是多余無益的。儲(chǔ)蓄增加的全球性趨勢并不存在，存在的只是除去中國以外其他國家不斷下降的投資。^[5](P92-95)事實(shí)上，正是發(fā)達(dá)國家不斷惡化的經(jīng)濟(jì)放緩趨勢，加上東亞國家為了維持其投資驅(qū)動(dòng)、出口依賴型經(jīng)濟(jì)增長所采取的措施，造成了實(shí)際長期借貸利率直到2005－2006年持續(xù)下降，并推動(dòng)了美國和全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

資料來源：Federal Reserve H.15 Selected Interest Rates, Historical Data.

圖 1 1995－2007年美國實(shí)際長期利率和實(shí)際短期利率（經(jīng)過GDP平減指數(shù)調(diào)整）

房價(jià)的上漲前所未有。整個(gè)戰(zhàn)后時(shí)期，包括長期繁榮和長期低迷階段在內(nèi)，房價(jià)以實(shí)際價(jià)格計(jì)算基本上保持平穩(wěn)，其增長并不快于總體價(jià)格水平，即通脹率。同樣可以預(yù)料到，房價(jià)緊隨房租的變化趨勢；其他條件保持不變，房價(jià)只是資本化了的房租。但是，從20世紀(jì)90年代中期開始，房價(jià)突然超過總體價(jià)格水平和房租水平，1997－1998年以后房價(jià)增長速度相對更快。房價(jià)上升是由賬面財(cái)富和購買力的大幅增加所引發(fā)的——這是股市泡沫的饋贈(zèng)，并極大地提升了富裕家庭購買住宅的能力。20世紀(jì)90年代末，政府資助企業(yè)（GSE）——房利美與房地美——房屋抵押信貸的大幅增加的確起到了維持房價(jià)的作用。但是，使房地產(chǎn)市場繁榮持續(xù)更長時(shí)間的根本條件還是名義和實(shí)際（長期）抵押貸款利率長期持續(xù)的下降，直接體現(xiàn)了同一時(shí)期實(shí)際長期借貸成本的總體下降。實(shí)際上，房地產(chǎn)市場泡沫開始之處正是股市泡沫終止的地方——這一現(xiàn)象發(fā)生在股價(jià)下跌和經(jīng)濟(jì)衰退之時(shí)，在人們的記憶中還是第一次，因此更加顯得特殊和矛盾——對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了歷史性的影響。

資料來源：Courtesy of Dean Baker.

圖 2 1953－2006美國實(shí)際房價(jià)：銷售價(jià)格與房租水平

通過對家庭財(cái)富歷史性的拉動(dòng)，飛漲房價(jià)中的泡沫造成了借貸大規(guī)模的泛濫；這與股價(jià)上漲的方式基本一樣，但是規(guī)模還要大。家庭把住房當(dāng)作自動(dòng)取款機(jī)，從而得以為抵押貸款再融資，從中提取越來越多的現(xiàn)金，使支出前所未有地增長。甚至在保持月供不變的情況下，更低的利率和住房的升值也使得家庭能夠——至少在理論上——增加支出。所謂的資產(chǎn)增值抵押貸款（mortgage equity withdrawals）事實(shí)上在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)前所未有地增長，這使得家庭借貸的總體水平特別是抵押貸款，無論與GDP還是與個(gè)人可支配收入相比，都打破了先前所有的記錄。同時(shí)，正如股價(jià)上漲時(shí)一樣，家庭把房價(jià)上漲所導(dǎo)致的賬面財(cái)富的增加當(dāng)作他們的儲(chǔ)蓄。因此個(gè)人儲(chǔ)蓄率持續(xù)處于或接近戰(zhàn)后的最低點(diǎn)——即20世紀(jì)90年代末的水平——并在2006年達(dá)到了1945年以后第二低的水平，只有-0.6%。這一時(shí)期，正是那些取得房屋凈值貸款（home equity lines of credit）的家庭造成了儲(chǔ)蓄率的下降，這些家庭的儲(chǔ)蓄率從-6.6%下降到-11.3%，而那些避免了利用資產(chǎn)增值抵押貸款的家庭實(shí)際上小幅度地增加了儲(chǔ)蓄率，從-0.4%增長到0.4%。結(jié)果，短短的2000－2007年間，家庭負(fù)債竟翻了一番。

資料來源：Mortgage equity withdrawals courtesy of Mark Zandi and Moody’s Economy.com; personal disposable income: National Income and Product Accounts, Table 2.1; Household Borrowing: Federal Reserve Flow of Funds Table F.1.

圖 3 1980－2007年資產(chǎn)增值抵押貸款與家庭借貸占個(gè)人可支配收入的比例

資料來源：Courtesy of Mark Zandi and Moody’s Economy.com.

圖 4 1990－2007年房屋凈值貸款與個(gè)人儲(chǔ)蓄率

正是家庭借貸歷史性的上漲、個(gè)人儲(chǔ)蓄的下降以及家庭負(fù)債的增加，使個(gè)人消費(fèi)和住宅投資的擴(kuò)張成為可能，而實(shí)際上正是個(gè)人消費(fèi)與住宅投資推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的周期性擴(kuò)張。從房價(jià)增長的不可持續(xù)性來看，家庭實(shí)際上預(yù)支了財(cái)富以維持當(dāng)前的消費(fèi)。然而其影響是非同尋常的。由于房地產(chǎn)形式的財(cái)富比股票在美國人口中分配得更為廣泛，房價(jià)增長（或下降）帶來的財(cái)富效應(yīng)比股價(jià)要大得多。根據(jù)美國政府的估計(jì)，住房每增值100美元，消費(fèi)就會(huì)增長7－8美元，而股票價(jià)格每增長100美元，消費(fèi)僅增長3－4美元。2000－2005年間，房價(jià)非同尋常地增長了51%，房地產(chǎn)形式家庭財(cái)富的增長不少于64%。個(gè)人消費(fèi)和住宅投資因而能夠分別以2.9%和6.0%的平均水平增長；在2001年3月之后經(jīng)濟(jì)周期的前五年，兩者一起貢獻(xiàn)了98%的GDP增長。

為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)的管理者并不把自己僅限于資產(chǎn)價(jià)格的凱恩斯主義上。他們同樣求助于標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義，通過增加軍事支出并為企業(yè)和富人減稅，逆轉(zhuǎn)了平衡預(yù)算的趨勢，制造出里根式的巨額聯(lián)邦赤字。聯(lián)邦預(yù)算余額占GDP的比例從2000年3%的盈余急劇下跌為2003年3.6%的赤字；僅僅3年，債務(wù)的增加驚人地達(dá)到了GDP的6.6%，約為7 000億美元，極大地彌補(bǔ)了總需求的不足。同一時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)的管理者迎來了美元的重大貶值，美元的實(shí)際有效匯率下降了8%（盡管美元對亞洲貿(mào)易伙伴貨幣的貶值要少一些）。總的來說，除了戰(zhàn)爭時(shí)期以外，這一時(shí)期對經(jīng)濟(jì)增長的刺激在美國歷史上無出其右。

三、        次級貸款為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張注入活力

盡管如此，如同第一輪資產(chǎn)價(jià)格的凱恩斯主義一樣，房產(chǎn)價(jià)值空前的上漲促成了家庭借貸破紀(jì)錄的增加，其所產(chǎn)生的歷史性刺激很快暴露出它無法克服實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰弱的本質(zhì)。2000－2003年，在這短短的三年中房價(jià)上漲了23%，房屋形式的家庭財(cái)富幾乎增長了1/3，即至少3.5萬億美元，家庭總財(cái)富增長了大約5萬億美元。盡管如此，經(jīng)濟(jì)充其量不過蹣跚前行。[③]^[6][7]整個(gè)2002年以及2003年的大部分時(shí)間里，聯(lián)儲(chǔ)都公開表示了對美國經(jīng)濟(jì)可能陷入日本式通貨緊縮——價(jià)格實(shí)際上出現(xiàn)下降——的擔(dān)憂，并竭盡全力使公眾相信，就算將會(huì)發(fā)生通縮，聯(lián)儲(chǔ)也仍然會(huì)保留推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的宏觀政策工具。2002年11月，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力即將耗竭，聯(lián)儲(chǔ)又一次將短期利率調(diào)低了0.5個(gè)點(diǎn)。然而，2003年上半年，除去此間主要由伊拉克戰(zhàn)爭所拉動(dòng)的軍費(fèi)支出所貢獻(xiàn)的0.9個(gè)百分點(diǎn)，GDP增長（調(diào)整為年增長率）僅為1%。到了2003年6月，正如格林斯潘后來所強(qiáng)調(diào)的那樣，聯(lián)儲(chǔ)仍然報(bào)告說，“大部分地區(qū)的形勢仍然停滯不前”，“沒有任何確鑿證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了可觀而全面的擴(kuò)張”。因此，格林斯潘別無他法，只好進(jìn)一步將聯(lián)邦基金利率下調(diào)1/4個(gè)點(diǎn)，達(dá)到1%，這是1958年以來該利率的最低水平。[④]^[8]整個(gè)2003年，即此輪經(jīng)濟(jì)周期的第三個(gè)年頭，私人部門就業(yè)、投資和凈出口，以及非金融企業(yè)的利潤總額，統(tǒng)統(tǒng)顯著低于2000年的水平；甚至在2003年末，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)仍然離繁榮時(shí)期的高點(diǎn)還差約500點(diǎn)，即1/3左右。消費(fèi)和住宅投資的增長貢獻(xiàn)了僅有的一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增長，并嚴(yán)重依賴于房價(jià)的上漲以及政府支出的增加，主要是飛漲的軍費(fèi)支出。否則經(jīng)濟(jì)就一點(diǎn)動(dòng)力也沒有了。事實(shí)上，2000－2003年間，GDP增長平均只有1.6%；如果不是房價(jià)的上漲，特別是資產(chǎn)增值抵押貸款和房屋建設(shè)與裝修支出的增加，GDP增長將只有1.1%。和1998年的情況十分相似，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的刺激性影響看起來已經(jīng)瀕于極限。在2003年下半年，大規(guī)模的退稅政策加上伊拉克戰(zhàn)爭進(jìn)一步的花銷在較大程度上刺激了經(jīng)濟(jì)，但是這些刺激顯然只能奏效一次。高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們擔(dān)憂，剛剛開始復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)會(huì)很快“隨著短暫動(dòng)力的耗竭而再一次放緩”。^[9]到了2003年，那個(gè)始于20世紀(jì)90年代中期的問題仍然存在：美國經(jīng)濟(jì)從哪里找到推動(dòng)自身前進(jìn)的動(dòng)力？

不僅復(fù)蘇未能實(shí)現(xiàn)，復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Α实南陆狄约皞鶆?wù)推動(dòng)的房價(jià)上漲——不言而喻也會(huì)作繭自縛。房產(chǎn)價(jià)值的上漲促成了借貸的急劇增加進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)峁┝藙?dòng)力，這也很自然使住房越來越貴，買房日益困難，從而把依賴于泡沫的好轉(zhuǎn)形勢早早帶入終結(jié)。要想房價(jià)持續(xù)上漲，以通過家庭借貸、消費(fèi)和住宅投資繼續(xù)給GDP增長添加動(dòng)力的話，聯(lián)儲(chǔ)不僅要盡可能長時(shí)間地壓低短期利率，而且要以某種方法使不太具備借款者和購買者資格的人以特別高的價(jià)格購買住房。為了實(shí)現(xiàn)后一點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)小心翼翼地降低抵押借貸游戲參與者的標(biāo)準(zhǔn)，扶持新興的次級貸款和其他非標(biāo)準(zhǔn)（non-conforming）抵押貸款市場，這些貸款專門面向那些無法滿足優(yōu)質(zhì)或標(biāo)準(zhǔn)貸款要求的購買者，讓更多的人進(jìn)入房地產(chǎn)市場。為了實(shí)現(xiàn)前一點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)采取了特殊手段，將1%的聯(lián)邦基金利率維持了整整一年，而后才開始緩慢而謹(jǐn)慎地調(diào)高利率。正是聯(lián)儲(chǔ)的短期利率政策決定了絕大多數(shù)次級抵押貸款的利率水平。

2003年年中，就在聯(lián)儲(chǔ)最后調(diào)低利率前后，美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人支付能力指數(shù)達(dá)到此輪經(jīng)濟(jì)周期的頂峰，但是自那以后，經(jīng)過短暫的波動(dòng)，這一指數(shù)持續(xù)急促下降至今。更為重要的是，首次購買者的住房支付能力已經(jīng)在減退；以這些人的收入中值按照一般的利率和期限所能購買的住房，不到所有住房價(jià)格中值的90%。^[10](P16)到2004年2月，格林斯潘絕非巧合地直接建議到，“如果貸款者能夠提供更多種類的抵押貸款，而不僅僅是固定利率抵押貸款的話，美國人將會(huì)從中受益。”正是為了讓所有人都注意到這條建議，格林斯潘進(jìn)而為可調(diào)整利率大唱贊歌，而這種利率剛好影響著80%－90%的次級抵押貸款，但只會(huì)影響不到20%的優(yōu)質(zhì)抵押貸款。^{[11][12](P156-158)[13](P15)}抵押貸款的放貸者并不需要這種鼓勵(lì)。他們已經(jīng)開始引進(jìn)一大批不大可靠的新“支付能力產(chǎn)品”：“陳述收入”貸款[⑤]——這種貸款并不要求借款者證明他們的收入；只付利息貸款——這種貸款允許借款者在一定期限內(nèi)只支付利息，然后一次性償還貸款或是提高剩余期限內(nèi)的月供，以此進(jìn)行補(bǔ)償；還有那種無需首付，或者允許最多借入資產(chǎn)價(jià)格125%的貸款；負(fù)向分期貸款——這種貸款使借款者能夠?qū)⒉糠只蛩邪丛轮Ц兜睦⒓拥奖窘鹬腥ィ灰约八^的混合貸款——這種貸款的利率在一定期限內(nèi)（通常是兩年）保持在較低的、“具有誘惑力的”的水平，然后在貸款的剩余年限內(nèi)（通常是28年）恢復(fù)到可調(diào)整利率。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)自己對銀行貸款者所做的調(diào)查，2003－2004年貸款標(biāo)準(zhǔn)急劇下降，這一趨勢直到2006年房地產(chǎn)繁榮破滅的時(shí)候也未曾受到抑制，這一結(jié)果本來就是不可避免的。^[14]然而聯(lián)儲(chǔ)并沒有嘗試進(jìn)行干預(yù)；顯而易見，格林斯潘及其同事所希望并需要的是維持經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。[⑥]^[14][15][16]

2003年，抵押貸款的發(fā)起總額已經(jīng)達(dá)到此輪經(jīng)濟(jì)周期的頂峰，即3.9萬億美元。這一年，優(yōu)質(zhì)（或標(biāo)準(zhǔn)）抵押貸款的市場份額超過60%。但是從那以后，隨著人們住房支付能力的減弱，優(yōu)質(zhì)抵押貸款發(fā)起量直線下降，2004年比2003年至少下降了50%，到2006年與2003年相比一共下降了60%。結(jié)果，到2004年，抵押貸款發(fā)起總額驚人地下滑了25%，達(dá)到2.9萬億美元。倘若非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款未能在此時(shí)迅速增長以彌補(bǔ)部分標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款減少的話，房地產(chǎn)泡沫可能很快就結(jié)束了，從而危及周期性的好轉(zhuǎn)趨勢——不只是因?yàn)樵诖溯喗?jīng)濟(jì)周期中，美國家庭實(shí)際收入中值出現(xiàn)戰(zhàn)后的首次下降，而約占勞動(dòng)力總數(shù)80%的生產(chǎn)性和非管理崗位工人的實(shí)際工資基本上保持停滯，還因?yàn)槊绹彝]有足夠的資金來同時(shí)維持住房銷售和房價(jià)的上漲。但是，多虧了聯(lián)儲(chǔ)非同尋常的減息政策，以及進(jìn)而對短期利率的壓制，還有同樣引人注目的對貸款條件的放松，次級抵押貸款的發(fā)起額以驚人的方式增長。2000－2002年次級抵押貸款的市場占有率不到5%，此后在2003年第二季度到2004年第三季度的短暫時(shí)間內(nèi)從7%躍升至20%。[⑦]^{[12](P158)[17]}

這是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)榇钨J的高漲毋庸置疑地挽救了——實(shí)際上極大地刺激了——房地產(chǎn)市場；從那以后，非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款取代了優(yōu)質(zhì)抵押貸款在房地產(chǎn)泡沫中的位置。2001年，次級抵押貸款及與其孿生的Alt-A級抵押貸款——由于它減少了對證明的要求，有時(shí)被稱作說謊者的貸款——的發(fā)起額一共不到抵押貸款市場總市值的10%，到2003年末也不過13.5%。但是到2004年，當(dāng)優(yōu)質(zhì)或標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款發(fā)起額下降了1.2萬億美元時(shí)，次級和Alt-A級抵押貸款發(fā)起額增加了4 460億美元。優(yōu)質(zhì)或標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的市場占有率下跌了20%——從61%下跌至41%——與此同時(shí)，次級和Alt-A級抵押貸款的市場占有率一下子增加了20%——從13.5%增加到33.5%——從而部分彌補(bǔ)了優(yōu)質(zhì)或標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款份額的減少。到2006年，次級和Alt-A級抵押貸款的發(fā)起額占抵押貸款總發(fā)起額的40.1%，相比之下標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款只占到34%。這一年，非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款占整個(gè)7.4萬億美元未償?shù)盅嘿J款的比例超過了25%。[⑧]^{[18](P30)[19](P31)[20](P6)[13](P16)[21][12](P157)}

但是，非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款興起的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其彌補(bǔ)標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款減少的作用。矛盾的是，次級和Alt-A級抵押貸款比優(yōu)質(zhì)抵押貸款推動(dòng)房地產(chǎn)泡沫的力量要大得多。非標(biāo)準(zhǔn)借款者大多來自于工人階級，這些人起先被排除在抵押貸款對象之外，其家庭倘若不是受到限制的話早就貸款買房了。因此他們代表了住房的巨大潛在需求。與之相比，那些獲得標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的人基本上總是能夠獲得抵押貸款。結(jié)果，當(dāng)次級貸款的供給突然大幅增加時(shí)，當(dāng)那些先前申請貸款遭到拒絕的家庭所占的市場份額迅速上升時(shí)，住房需求以及房價(jià)就會(huì)上漲得特別多。[⑨]^[22]同樣，非標(biāo)準(zhǔn)借款者與標(biāo)準(zhǔn)借款者相比一般支付的首付更少，并且隨著房地產(chǎn)泡沫的膨脹，他們的首付會(huì)越來越少，于是越來越需要那些零首付、只付利息、或者允許負(fù)向分期償還的貸款。到2004年，所有房屋購買者中有25%的人，并且首次購買者中竟有42%的人未付首付。對于非標(biāo)準(zhǔn)借款者來說，房價(jià)因而不那么重要了，并且他們所愿意接受的房價(jià)比標(biāo)準(zhǔn)借款者還要高。[⑩]^[23][24]當(dāng)然，同樣是降低利率、減少貸款要求，它一方面使大量收入低、信用差的人獲得貸款，另一方面也直接激勵(lì)了投機(jī)者抓緊搶占市場。2004年，根據(jù)全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)的估計(jì)，所有房屋購買中有23%是用來投資而非居住的，并且這一比例在后來的幾年中顯然是增加了。^[23]通過給非標(biāo)準(zhǔn)貸款放行，聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上為海曼·明斯基所謂的“龐氏金融”鋪平了道路——那些自知無法償還抵押貸款，還以為房價(jià)上漲能使他們?yōu)橘J款再融資并賺取資本利得的家庭與金融投機(jī)者，一股腦地涌進(jìn)了房地產(chǎn)市場。[11]^[13](P19)

結(jié)果，隨著非標(biāo)準(zhǔn)借貸的迅猛增長，住房價(jià)格相應(yīng)扶搖直上。2002年6月至2003年6月間，房價(jià)已然在以10%的年增長率迅速上漲。2003年6月至2004年6月間，由于格林斯潘將短期利率調(diào)低至0以下，以及次級貸款的興起，房價(jià)猛增了16%，盡管就在這一時(shí)期抵押貸款發(fā)起總額甚至出現(xiàn)了急劇的下跌。2000年末到2003年中房價(jià)增長了17%，而2003年中到2005年末房價(jià)增長了29%。如同1998年一樣，聯(lián)儲(chǔ)再一次采取特殊手段來維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及身處危險(xiǎn)之中的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。為了保持房價(jià)泡沫的膨脹、家庭借貸的增加，并以此來保持經(jīng)濟(jì)的增長，聯(lián)儲(chǔ)扶持下的非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款是不可或缺的，這一點(diǎn)再明顯不過了。

資料來源：Wray, “Lessons from the Subprime Meltdown,” p.30, Table 1 and Fisher, “What Happened to Risk Dispersion,” p. 31, Chart 3 (underlying data, courtesy of Peter R. Fisher, Black Rock).

圖 5 2000－2006年美國全部、標(biāo)準(zhǔn)與非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款發(fā)起額（單位：十億美元）

四、        信貸市場泡沫帶動(dòng)次級貸款增長

然而，有個(gè)問題立即凸現(xiàn)出來，實(shí)際上這個(gè)問題一直存在。給那些高漲的非標(biāo)準(zhǔn)貸款融資以保持房地產(chǎn)泡沫的膨脹，這實(shí)際上怎么可能呢？聯(lián)儲(chǔ)將越來越低的借貸標(biāo)準(zhǔn)引入抵押貸款市場，并把利率盡可能長時(shí)間地保持在盡可能低的水平，從而為日益膨脹的家庭抵押貸款鋪平了道路。但是，要想為這些不可靠且風(fēng)險(xiǎn)高的抵押貸款申請者找到愿意為其支付房款的貸款者，并使這樣的借貸足具規(guī)模以推動(dòng)房屋銷售的繁榮、家庭債務(wù)和個(gè)人消費(fèi)的增加以及經(jīng)濟(jì)的增長，那就完全是另一回事了。

當(dāng)然，僅從表面來說，這一問題的答案現(xiàn)在是盡人皆知；一言以概之，“發(fā)起而后分銷”，即金融體系操作抵押貸款的新做法。抵押貸款的發(fā)放者——包括那些專做次級貸款的發(fā)放者，比如新世紀(jì)金融公司，或者多種貸款的全國性發(fā)放者，諸如花旗集團(tuán)或是全國金融公司——不再像過去那樣，發(fā)起抵押貸款主要是為了持有它們以從償付的利息中獲取利潤。在新的模式中取而代之的是，經(jīng)過獨(dú)立抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的幫助，發(fā)放者把抵押貸款賣給投資銀行，并通過收斂費(fèi)用賺取利潤。投資銀行將數(shù)以千計(jì)的抵押貸款注入它們所擁有的特殊目的實(shí)體（SPE）中并將之證券化——即轉(zhuǎn)化成為由住房抵押貸款所支持的證券（MBS），然后這些證券繼而賣給投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、地方政府、對沖基金等等。依靠對這些證券的所有權(quán)，投資者將會(huì)從支持或擔(dān)保這些證券的利息和分期償付中按月獲得支付。

非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款所支持的證券只是華爾街所調(diào)制出的名目繁多的資產(chǎn)支持證券中的一種，而在此前的幾十年中華爾街實(shí)際上將每一種貸款都證券化了——汽車消費(fèi)貸款、信用卡、助學(xué)貸款等等，不勝枚舉。房利美與房地美在20世紀(jì)70年代末、80年代初開辟了住房抵押貸款證券化的道路。但是它們是把優(yōu)質(zhì)或標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券化（即必須滿足明確而嚴(yán)格的貸款條件），并且通常這些抵押貸款彼此都差不多（一樣的年限、一樣的利率等等）。因此房利美與房地美的債券風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)汀⑤^為標(biāo)準(zhǔn)化、透明度較高——行話稱作“香草[12]”——因此在證券市場中幾乎輕而易舉地占據(jù)了一席之地。

與此相比，進(jìn)入次級貸款時(shí)代，投資銀行將非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券化，而這些貸款本質(zhì)上良莠不齊、風(fēng)險(xiǎn)較高，因此不得不讓評級機(jī)構(gòu)一宗一宗地進(jìn)行評估后才能上市。并且，要想讓抵押支持證券獲得3A或2A的評級，從而滿足保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等受監(jiān)管機(jī)構(gòu)持有證券的法定標(biāo)準(zhǔn)的話，就要使這些證券“信用增級”以降低風(fēng)險(xiǎn)。信用增級最為常見的手段是“結(jié)構(gòu)化”次級貸款資產(chǎn)池——即將資產(chǎn)池劃分為不同系列（tranches），這些系列像其他債券一樣有其自身的現(xiàn)金流，只是等級不一樣，優(yōu)先（senior）系列最先獲得支付，而后是中間（mezzanine）系列（僅在優(yōu)先系列完全獲得支付之后），最后是股權(quán)（equity）系列（僅在前兩者完全獲得支付之后）。因而每一系列并非是由特定貸款所支持的，而是由一組控制資產(chǎn)池現(xiàn)金流的規(guī)則來支持的，這些規(guī)則決定了優(yōu)先系列將持續(xù)獲得收益，直到其他兩個(gè)附屬系列出現(xiàn)違約時(shí)為止。因此優(yōu)先系列具備了額外的緩沖層從而降低了風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)池中高級部分對低級部分的比例相一致，從而回報(bào)率也自然要低于附屬系列。股權(quán)系列，出于同樣的原因，剝離了任何常規(guī)的緩沖層，由于其風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高而具有特別高的回報(bào)率。正是依靠這種優(yōu)先附屬結(jié)構(gòu)，優(yōu)先部分才得以從評級機(jī)構(gòu)那里取得投資級別的地位，從而吸引了那些厭惡風(fēng)險(xiǎn)的、并往往是受到監(jiān)管的投資者，諸如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，即使優(yōu)先系列背后的擔(dān)保品，即非標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)，根本配不上這樣的評級；而股權(quán)部分則吸引了對沖基金等愿意冒險(xiǎn)獲取高利潤的投資者。每一種“抵押擔(dān)保憑證”（CMO）都不一樣，它們被構(gòu)造得能夠滿足各種各樣投資者的特定需求，它們通過場外交易一宗一宗地進(jìn)行出售，這一點(diǎn)再強(qiáng)調(diào)也不為過。出于這個(gè)原因，不同于政府資助企業(yè)所創(chuàng)造出的抵押支持證券，這種具有高度流動(dòng)性的抵押擔(dān)保憑證并不存在相應(yīng)的市場，至少評估其價(jià)值就是件難事。[13]^{[25](P4-7)[26][20][27]}

大量次級和Alt-A級借款者的問題越來越多，他們怎么能夠獲得抵押貸款？對這一問題的回答，至少從形式上說，在于抵押貸款的發(fā)放者或發(fā)起者相信能夠立即將這些貸款轉(zhuǎn)手給投資銀行來進(jìn)行證券化。而后，投資銀行相信能夠?yàn)檫@些證券找到市場——這些證券正是由不大可靠的抵押貸款來擔(dān)保的——因?yàn)橥顿Y銀行能夠迎合全球投資者對風(fēng)險(xiǎn)的不同容忍度或者說偏好，特別是通過以抵押擔(dān)保憑證的結(jié)構(gòu)來減輕優(yōu)先系列風(fēng)險(xiǎn)的辦法。人們聲稱，這些規(guī)則對于整個(gè)金融體系的好處在于防止風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行那里集中，并將風(fēng)險(xiǎn)廣泛地分散到數(shù)百萬獨(dú)立各異的投資者那里。聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘——不僅作為權(quán)威專家，而且是金融部門的拉拉隊(duì)長——在“信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”的新體系中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新范式，這一范式依賴于“衍生品以及那些生產(chǎn)出它們的技術(shù)”。格林斯潘說，有了這一“積極信貸管理的新范式”，“風(fēng)險(xiǎn)的集中就更容易被識別出來，并且當(dāng)集中的風(fēng)險(xiǎn)超出了金融媒介的限度時(shí)，利用衍生品（比如CMO和CDS）就能夠把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去”。結(jié)果就是，根據(jù)格林斯潘的說法，“不僅單個(gè)金融機(jī)構(gòu)不再那么容易受到潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的打擊，而且整個(gè)金融體系也變得更具彈性了”。^[28]

盡管如此，雖然非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的證券化，以及按照CMO的方式對抵押支持證券所進(jìn)行的結(jié)構(gòu)化，為非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款在全球范圍內(nèi)的銷售提供了不可或缺的前提條件，但這并不能完全解釋非標(biāo)準(zhǔn)貸款的膨脹。這是因?yàn)椋诎l(fā)起－分銷鏈條的每一個(gè)環(huán)節(jié)，總是有再明顯不過的問題，即“激勵(lì)不相容”與信息不充分——在這一過程的每個(gè)環(huán)節(jié)，賣家都缺少激勵(lì)把產(chǎn)品的特性與價(jià)值充分告知買家，而買家往往缺少能力去掌握產(chǎn)品的充分信息，甚至連賣家自己都缺少這種能力。非標(biāo)準(zhǔn)借款者的首要目的是使其貸款申請獲得批準(zhǔn)，所以他們盡量不讓貸款者注意到自己作為借款者的缺陷。對于非標(biāo)準(zhǔn)貸款的發(fā)起者，他們的首要目的是盡可能多地出售抵押貸款以使費(fèi)用收入最大化。因此，發(fā)起者不會(huì)去調(diào)查抵押貸款的問題——抵押貸款一轉(zhuǎn)手就交給了投資銀行——并且考慮到發(fā)起者缺少對借款者和房產(chǎn)的直接認(rèn)識，而完全依賴于數(shù)字化的信用評分，去調(diào)查抵押貸款的問題對他們來說總是困難的。投資銀行的首要目的是使MBS和CDO的銷售收入最大化，從而使其傭金最大化。因此，投資銀行不會(huì)去特別深入地調(diào)查支持這些證券的抵押貸款的質(zhì)量，并也總會(huì)發(fā)現(xiàn)這種調(diào)查難以進(jìn)行，因?yàn)榈盅嘿J款的數(shù)量巨大，而貸款發(fā)起者向投資銀行所提供的關(guān)于每一宗貸款的信息又少之又少。也許最為令人驚異的是，為抵押貸款所支持的金融工具進(jìn)行評級的機(jī)構(gòu)，表面上使打算購買這些金融工具的投資者有了合理評估的參照，但評級機(jī)構(gòu)正是被出售金融工具的投資銀行雇來的。評級機(jī)構(gòu)因而極有動(dòng)機(jī)按照雇主的要求給予2A或3A的評級，不管證券的實(shí)際質(zhì)量究竟如何，并且評級機(jī)構(gòu)總會(huì)缺少足夠的信息對證券給予合理的評價(jià)，因?yàn)樗鼈兯莆盏膶镜盅浩泛徒杩钫叩恼J(rèn)識，并不比最初的貸款者或是投資銀行多。最重要的是，評級機(jī)構(gòu)在對MBS的評估中并沒有動(dòng)機(jī)細(xì)究自己的一般假設(shè)，而正如我們現(xiàn)在所了解的那樣，評級機(jī)構(gòu)的模型建立在數(shù)字化的信用評分基礎(chǔ)上，這種模型在低利率的情況下并非抵押貸款質(zhì)量的有效預(yù)測指標(biāo)；并且還假設(shè)未來將會(huì)和過去一樣，期望前50年房價(jià)升值的趨勢將會(huì)繼續(xù)保持。這種假設(shè)也太不顧及事實(shí)了——從20世紀(jì)90年代后期開始，實(shí)際房價(jià)出現(xiàn)了戰(zhàn)后的首次上漲，而名義房價(jià)的增長完全是前所未有的。正如惠譽(yù)（Fitch）國際評級機(jī)構(gòu)所承認(rèn)的那樣，如果價(jià)格在較長的時(shí)期下降了1%－2%，他們的模型將會(huì)完全失效，損害上至2A或3A系列評級的意義。發(fā)起－分銷體系的結(jié)構(gòu)，這一體系所創(chuàng)造出的激勵(lì)及其所阻塞的信息，實(shí)際上保證了MBS和CDO的價(jià)值從一開始就被高估，而其風(fēng)險(xiǎn)從一開始就被低估，并且這一趨勢越來越明顯。“買家提防”顯然是這一時(shí)期的規(guī)則，而大意的投資者則會(huì)身陷流沙。[14]^[29][26][20]

不過，MBS和CDO的市場絕非只由個(gè)人投資者組成，更不是那些在股市泡沫的最后階段入市的短線投資者。相反，這里主要是待遇優(yōu)厚、基本受過良好訓(xùn)練的專業(yè)人士，他們代表大機(jī)構(gòu)管理著數(shù)十億美元，其職責(zé)就是評價(jià)諸如MBS和CDO等資產(chǎn)的質(zhì)量，并且擁有關(guān)于資產(chǎn)的最完善的信息。他們肯定意識到了潛伏于證券中的各種問題。因此，要理解次貸泡沫，就有必要懂得是什么導(dǎo)致了這些直接投資者——這些絕對專業(yè)的資產(chǎn)管理者——去購買如此大量的非標(biāo)準(zhǔn)貸款所支持的證券，而不顧及這些證券顯而易見的可疑本質(zhì)。[15]這是個(gè)根本的難題，只有參考整個(gè)信貸市場的泡沫才能解開這一難題：信貸市場的泡沫與2001年以來的房地產(chǎn)泡沫同時(shí)膨脹，并且也是在聯(lián)儲(chǔ)支持下才得以繁榮，而抵押貸款市場只是其中的一部分。次貸泡沫正是從信貸市場泡沫中興起，次貸泡沫的時(shí)序、規(guī)模以及最終的崩潰必須理解為整個(gè)信貸市場泡沫演變的直接體現(xiàn)。

聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月至2003年6月間的連續(xù)降息，使得銀行間借貸的利率也大幅下降。這給銀行和更為廣泛的金融機(jī)構(gòu)開啟了通過傳統(tǒng)方式——即低息借入短期資金然后以高息發(fā)放長期貸款——不費(fèi)吹灰之力賺取利潤的門路。金融機(jī)構(gòu)因而尋遍世界各地購買長期債券（或是直接放貸），這些債券為他們提供了最高的收益，為購買債券進(jìn)行融資的方式就是以更低的利率借入短期貸款。以此，金融機(jī)構(gòu)指望著不僅從長短利差上獲利，而且也從債券（或是直接貸款）隨著時(shí)間增長的市值中獲利。金融機(jī)構(gòu)預(yù)期它們所購買的那些債券的收益將會(huì)進(jìn)一步持續(xù)下降，從而帶來債券的升值，而全球各處的金融投資者也都以這種方式尋求利潤。

債券需求的猛增在預(yù)料之中。起先，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行通過利用長短期借貸的利差以及證券的升值獲取了巨額利潤。但是當(dāng)它們這樣做的時(shí)候，資產(chǎn)收益相繼下滑，它們借入資金所需支付的利率與持有低風(fēng)險(xiǎn)證券——特別是美國國債——所獲得的利率之間的差距極度縮小。利差的縮小是不利的征兆。隨著收益率的下跌，每一種資產(chǎn)的投資者實(shí)際上都必然要為獲得同樣的回報(bào)而承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。任何單個(gè)債務(wù)人能夠并且愿意償還債務(wù)的可能性并未增加；盡管如此，由于對這些債務(wù)需求的總體擴(kuò)張，債務(wù)人所需支付的利率必然下降，進(jìn)而壓低了投資者的利潤率。信貸市場泡沫膨脹了起來，這一泡沫的演變與20世紀(jì)90年代的股市泡沫并無二致。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)大約出現(xiàn)在2003年春，^[30](P1)自此之后獲取貸款越來越容易，而想要在金融投資上取得可觀的回報(bào)卻日漸困難。2003年，非金融企業(yè)在新廠房設(shè)備上的實(shí)際投資仍然比2000年低16%，甚至到2005年也仍然低5%。結(jié)果，商業(yè)貸款需求迅速下降。1997－2000年間非金融企業(yè)凈貸款額占GDP的比重平均為4%，而2001－2004年間只有1%，這時(shí)企業(yè)不僅減少了貸款，而且償付了新經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期積累的巨額債務(wù)。整個(gè)資本主義世界的情況都是這樣。

與此同時(shí)，主要是由于東亞各國政府的作用，信貸供給急速增長。2001－2003年，美國經(jīng)濟(jì)的管理者實(shí)行了大規(guī)模的刺激計(jì)劃——大幅度提高軍費(fèi)支出并給富人減稅，同時(shí)劇烈下調(diào)短期利率——經(jīng)濟(jì)開始緩慢地從衰退中復(fù)蘇過來，而美國聯(lián)邦政府赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字又一次增加，美元瀕于貶值，利率出現(xiàn)上升勢頭。但是，與20世紀(jì)80年代上半期的形勢相似，日本經(jīng)濟(jì)的管理者掀起了購買美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的空前浪潮從而挽救了局勢。2003年初到2004年第一季度，日本貨幣當(dāng)局創(chuàng)造出35萬億日元，大約相當(dāng)于全球GDP的1%，用以購買大約3 200億美元的美國國債和政府資助企業(yè)的債券，這一數(shù)量足以彌補(bǔ)2004財(cái)年美國預(yù)算赤字的77%。^[31]日本并不僅僅是唯一這樣做的國家。首先是中國，還有韓國、臺(tái)灣等國家和地區(qū)也在這一時(shí)期買入了越來越多的美元。2003和2004年，東亞各國政府的美元儲(chǔ)備一共分別增加了4 650億美元和5 070億美元，足以分別彌補(bǔ)當(dāng)年90%和75%的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，還有絕大部分布什政府的赤字。^{[32](P1, 5-10)}要避免長期利率上升和美元貶值這已經(jīng)是綽綽有余的了。

在長期利率持續(xù)下降的背景下，聯(lián)儲(chǔ)對短期借貸成本歷史性的放松如同引風(fēng)吹火。格林斯潘及其同事決定，不僅在2003年6月將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%并維持將近一年之久，而且調(diào)高利率時(shí)每次只上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，這使得經(jīng)過通脹調(diào)整后的短期借貸成本在整整兩年中處于負(fù)值。實(shí)際上，銀行可以免費(fèi)地想借多少錢就借多少錢，根本沒有風(fēng)險(xiǎn)，特別是自從格林斯潘在每次聯(lián)儲(chǔ)有所動(dòng)作時(shí)都會(huì)提前向市場發(fā)出警告以后。毋庸置疑，信貸的泄洪閘被打開了。無論是借貸成本的急跌，還是繼而流動(dòng)性的增加，或是金融資產(chǎn)需求的高漲，都并非只限于美國境內(nèi)，而是迅速演變?yōu)橐粋€(gè)全球現(xiàn)象。

美國聯(lián)邦基金利率相對于歐洲中央銀行利率而下降，隨著這一趨勢，歐元?jiǎng)t相對于美元趨于升值。為了壓低匯率以維護(hù)歐洲的產(chǎn)業(yè)競爭力，歐洲央行別無選擇只好把短期利率壓低到美國的水平，從而引發(fā)了橫跨歐洲大陸的美國式信貸市場泡沫——在英國、西班牙等國家還發(fā)生了美國式的房地產(chǎn)泡沫。事實(shí)上，根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志的數(shù)字，2000－2005年，發(fā)達(dá)國家住宅總價(jià)值的上漲超過了30萬億美元，這一幅度相當(dāng)于發(fā)達(dá)國家GDP的總和。此次房價(jià)上漲不遜于先前的任何階段，比20世紀(jì)90年代后半期的股市泡沫規(guī)模還要大25%，那一次泡沫中股市價(jià)值增長的幅度只有GDP的80%。“換句話講，”《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》總結(jié)說，“這基本是歷史上最大的一次泡沫。”與此同時(shí)，為了購買美元，東亞各國政府發(fā)行了大量本國貨幣，以致釋放出大量信貸并推升資產(chǎn)價(jià)格上漲。不久，全球美元供給增長的速度達(dá)到了此前30年的頂峰，資產(chǎn)價(jià)格泡沫遍布世界各個(gè)角落。甚至當(dāng)格林斯潘最終緩慢而平穩(wěn)地調(diào)高短期資本利率時(shí)——從2004年7月的1%增加到2006年7月的5.25%——日本中央銀行通過繼續(xù)堅(jiān)持超低利率政策以支撐衰退的經(jīng)濟(jì)，從而維持了世界范圍內(nèi)流動(dòng)性的泛濫。金融機(jī)構(gòu)涌進(jìn)日本借入日元短期資金再向全世界發(fā)放長期貸款，而全球信貸則繼續(xù)噴涌不止。^[23][33][34]

顯而易見的問題是，罕見的寬松借貸條件遇上了它的對立面——賺取金融利潤越來越困難，這是因?yàn)殚L期債券的收益下降，而此前被認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)則被壓縮。就在擴(kuò)張獲得動(dòng)力的時(shí)候，十年期國債——這一具有代表性的長期債券——的實(shí)際收益（經(jīng)過GDP平減指數(shù)調(diào)整）也明顯在持續(xù)下降，從2002年的2.91%下跌到2003年的1.91%、2004年的1.37%和2005年的1.09%。這種趨勢在戰(zhàn)后階段還是第一次出現(xiàn)，給金融投資者帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司要面對固定的債務(wù)，這些債務(wù)往往是在早先收益率還較高的時(shí)候欠下的，但是還要用委托給它們的資金進(jìn)行長期投資，并且作為受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，它們只能投資于得到允許的資產(chǎn)，而不能利用杠桿提高收益。用兩位老道的金融分析師的話來說，他們發(fā)現(xiàn)自己“要在收益率為4%的市場中賺取8%的收益。”^[35]不受監(jiān)管、不畏風(fēng)險(xiǎn)的對沖基金以及投資銀行能夠利用短期借貸的低成本賺取利潤，但是它們也發(fā)現(xiàn)利潤空間越來越小，因?yàn)樗匈Y產(chǎn)的長期回報(bào)都在下降，而人們預(yù)期聯(lián)邦基金利率則只會(huì)上升。

正是對金融資產(chǎn)更高回報(bào)的追求——這種追求自2003年中期以后更為迫切——導(dǎo)致金融投資者求助于非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款所支持的債券；正是進(jìn)而以證券化為目的、對非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款需求的急速增長，激勵(lì)貸款者極大地加快了次級和Alt-A級抵押貸款的發(fā)放速度，即使這些貸款有著這樣或那樣的問題。2001－2002年，新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂以及進(jìn)而企業(yè)破產(chǎn)的浪潮，導(dǎo)致企業(yè)愿意支付更高的利息以獲取貸款，所以投資銀行最初以企業(yè)債券資產(chǎn)池為擔(dān)保創(chuàng)造資產(chǎn)支持證券并構(gòu)造擔(dān)保貸款憑證（CLO）。但是在2003年，隨著信貸市場泡沫的膨脹，企業(yè)債券的溢價(jià)下跌，銀行越來越多地轉(zhuǎn)向了非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款來取代企業(yè)債券作為資產(chǎn)支持證券的擔(dān)保。這種邏輯很直接，但只是表面現(xiàn)象。次級和Alt-A級抵押貸款的利率相對較高——通常比優(yōu)質(zhì)抵押貸款高兩個(gè)百分點(diǎn)。所以，有了評級機(jī)構(gòu)必要的幫助，投資銀行就能夠?yàn)橥顿Y者提供優(yōu)先系列的抵押支持證券——那些冠以3A或2A評級的證券卻能帶來明顯與評級不相稱的收益，還有那些沒有評級的股權(quán)系列抵押支持證券更是產(chǎn)生超高的回報(bào)。次級和Alt-A級抵押貸款所支持的證券，其發(fā)行量在2003年比2002年高出50%，2004年與2002年相比翻了一番，在此基礎(chǔ)上2005年又增長了50%。[16]^[36](P13-15)這一現(xiàn)象的另一面是，證券化了的次貸市場和整個(gè)抵押貸款市場的比例急劇地增長。1997－2002年，在發(fā)起一年之內(nèi)又重新出售的抵押貸款的比例還只有約31%－32%，2003年攀升至36%，而到了2004年和2005年已經(jīng)分別達(dá)到了48%和57%。正是因?yàn)橘J款者可以指望把貸款迅速賣掉來使那些非標(biāo)準(zhǔn)貸款證券化，次級和Alt-A級抵押貸款的發(fā)起量才會(huì)在2003－2004年膨脹起來，并且年年遞增直到2006年。[17]^{[37](P3-4, 28-29)[20](P6)}

當(dāng)然，這里還有一個(gè)迷惑人的說法：抵押支持證券能提供相對較高的回報(bào)只是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)也相對較高。正如對沖基金經(jīng)理戴維·艾因霍恩（David Einhorn）后來所指出的那樣，評級機(jī)構(gòu)賦予市政債券、企業(yè)債券以及擔(dān)保債務(wù)憑證的評級有名無實(shí)，即使三種證券的10年期違約率大相徑庭——分別為1%、1.8%和2.7%，它們也想方設(shè)法來模糊了這一事實(shí)。^[38]當(dāng)然任何人要想費(fèi)工夫檢查這些數(shù)字都是可以的，但是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)或僅僅是貪婪無知的客戶的壓力下，為了在一定風(fēng)險(xiǎn)下取得更高的回報(bào)，投資經(jīng)理們大都不會(huì)去這么做。這就是信貸市場泡沫的演變過程，投機(jī)在非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款所支持的證券上急劇增長，能夠帶動(dòng)非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的膨脹——即使其質(zhì)量必然會(huì)下降——并以此維持房價(jià)的高漲、家庭借貸和消費(fèi)的攀升，最終是經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。

資料來源：Sub-prime and Alt-A Mortgage Originations: Wray, “Lessons from the Subprime Meltdown,” p.30, Table 1 and Fisher, “What Happened to Risk Dispersion,” p.31, Chart 3 (underlying data, courtesy of Peter R. Fisher, Black Rock); Sub-prime and Alt-A Mortgage Backed Security Issuance: Courtesy of Zoltan Pozsar and Moody’s Economy.com; Housing Prices: Office of Federal Housing Enterprise Oversight.

圖 6 2000－2007年非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款發(fā)起額，抵押支持債券發(fā)行量與房價(jià)

由于回報(bào)特別地高，投資者總是想更多地買入MBS/CDO，投資銀行也是這樣。很快，為了避免抵押貸款的發(fā)起者所要收取的費(fèi)用，投資銀行就自己開始涉足抵押貸款發(fā)起業(yè)務(wù)，收購貸款批發(fā)公司和信貸公司。到了2006年，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，華爾街各家銀行占有了住房金融市場的60%，從而奪取了支配地位，這樣它們可以為MBS/CDO提供一大部分次級和Alt-A級抵押貸款。^[39]由于投資銀行越來越多地控制著抵押貸款，其發(fā)起量在MBS/CDO需求的帶動(dòng)下發(fā)展到了前所未有的水平，而那些實(shí)際上立即將貸款出售的發(fā)起者，根本不去分析借款者信用的可靠性。[18]^[36](P15)

投資銀行和投資者起初指望MBS/CDO抵消收益下降的總趨勢。但是持續(xù)的需求導(dǎo)致這些證券很快屈從于泡沫的壓力之下，如同整個(gè)信貸市場一樣。其他條件不變，次級貸款的利率與優(yōu)質(zhì)貸款相比本應(yīng)升高；為擔(dān)保MBS/CDO，次貸需求不斷增加，導(dǎo)致貸款標(biāo)準(zhǔn)極大下降。從2003－2004年開始，為了賣出更多抵押貸款，唯一的辦法就是以越來越低的標(biāo)準(zhǔn)接納不合格借款者，貸款條件也日益不利于貸款者——2001－2006年，無論從哪個(gè)指標(biāo)講，次貸的質(zhì)量都出現(xiàn)了顯著的惡化。貸款對房價(jià)的比例下降；債務(wù)對收入的比例下降；缺少收入證明的比例急劇增加。盡管如此，非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的利率，以及次級貸款與優(yōu)質(zhì)貸款的利差，在整個(gè)階段一直下降，這必然導(dǎo)致MBS/CDO的收益相應(yīng)下降。如同其他金融工具一樣，MBS/CDO的投資者也不得不面對收益率的萎縮。當(dāng)然，一旦投資者購買了MBS/CDO，只要收益率持續(xù)下降、房價(jià)持續(xù)攀升，這些證券就會(huì)升值。隨著泡沫的膨脹，毋庸置疑，實(shí)現(xiàn)越來越多資本利得的可能性維持著眾多投資者購買和持有證券的興趣。這一演變過程與20世紀(jì)90年代末高科技網(wǎng)絡(luò)股市泡沫的興起沒有質(zhì)上的差別。[19]^{[37](P7, 21)}

面對貸款回報(bào)的下降，為了使證券至少表面上能帶來超額利潤，投資銀行不得不構(gòu)造出日益復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)更高的證券。這就是“金融創(chuàng)新”的本質(zhì)。[20]^[40]這首先要求不斷地進(jìn)行再證券化，把不好賣的、評級低的證券系列打包加以重構(gòu)，以同樣的方式分為三等；這樣，還是要在評級機(jī)構(gòu)的幫助下，優(yōu)先系列能取得3A或2A的評級并仍然能提供相對較高的收益，而那些沒有評級的股權(quán)系列則將提供特別高的利潤。隨著泡沫日益膨脹、收益日漸萎縮，投資銀行因而用那些構(gòu)造CMO時(shí)剩下來的、由中間系列支持的CDO創(chuàng)造出“CDO的平方”。在證券化泡沫的頂峰時(shí)期，某些投資銀行甚至發(fā)行了CDO的立方，仍然是把那些無法獨(dú)自吸引投資者的系列回收、重構(gòu)，為新構(gòu)成的高倍CDO的優(yōu)先和股權(quán)系列提供擔(dān)保。最后，當(dāng)投資者要求給越來越不穩(wěn)定的產(chǎn)品減少風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資銀行毫不猶豫地為其證券購買保險(xiǎn)，把CDO和CDO的平方包裝進(jìn)那些價(jià)格低得出奇的信貸違約互換（CDS）之中。以此，結(jié)構(gòu)化的信貸以越來越不可靠的非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款為基礎(chǔ)，如同越來越高、日益動(dòng)搖的高塔矗立在越來越不穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上。^[36](P15-17)

五、        影子銀行體系支撐信貸市場泡沫

泡沫演變的最后階段開始于2005年。這一年，格林斯潘的提息運(yùn)動(dòng)使聯(lián)邦基金利率越來越高，但與此同時(shí)，長期利率根本沒有與之配合，而是繼續(xù)保持下降和停滯；這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的衰弱之勢仍在持續(xù)，而東亞各國和石油輸出國政府繼續(xù)購進(jìn)了大量美元（后者購買的越來越多），更不用說世界各主要中央銀行還在以寬松信貸政策扶持高漲的投機(jī)浪潮了。債券市場在形勢逆轉(zhuǎn)的邊緣搖晃，由于長期利率險(xiǎn)些要掉到短期利率以下，銀行要想再通過借短貸長的傳統(tǒng)方式贏利就極其困難了。要想在嚴(yán)峻形勢下繼續(xù)贏利，金融投資者實(shí)際上有兩種選擇——投資風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)或是抬高投資杠桿——投資者往往兩者并用。引人注目的是，以美國的大銀行為首，投資者購買了越來越多流動(dòng)性差的MBS/CDO，并在資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper）市場借入短期資金為投資活動(dòng)融資——這一市場由于日益增長的資金需求而出現(xiàn)。這樣，“影子銀行體系”就形成了，它使信貸市場和非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的泡沫得以在最后蹣跚前行。

資料來源：Federal Reserve H.15 Selected Interest Rates, Historical Data.

圖 7 1995－2007年聯(lián)邦基金利率與十年期國債利率

在CMO/CDO的發(fā)展早期，投資銀行總是首先整理出投資者對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的需求，只有做完這一步之后才會(huì)去購買必要的擔(dān)保品——即非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款和其所支持的證券。但是，由于對這些證券的需求持續(xù)高漲，投資銀行也就不怕提前積累一些抵押貸款，以保證有足夠的原料來應(yīng)付將來的交易，這些抵押貸款位于資產(chǎn)負(fù)債表之外，形成巨大的金融倉庫。這些“中介工具（conduit）”與設(shè)立它們的銀行相獨(dú)立，完全通過短期借貸和極高的杠桿率來進(jìn)行融資。中介工具有意暫時(shí)持有抵押貸款（以及其他應(yīng)收票據(jù)），以防銀行需要這些資產(chǎn)來為額外的證券做擔(dān)保。然而在2006－2007年的頂峰時(shí)期，中介工具竟擁有1.4萬億美元資產(chǎn)。投資銀行只有在一個(gè)雙重假設(shè)的基礎(chǔ)上才能積累起如此多的資產(chǎn)——不僅這些資產(chǎn)能賣給投資者，而且還要增值或者至少不貶值。換句話說，投資銀行在對泡沫打賭。再諷刺不過的是：證券化表面上是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著信貸市場膨脹的延續(xù)，其結(jié)果卻是將風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模地集中起來——還不僅僅是在中介工具中。^[36](P16)

盡管“發(fā)起－分銷”模式有著這樣或那樣的問題，大銀行就是無法克制投資于并持有這些不大可靠的金融產(chǎn)品，并指望轉(zhuǎn)手給其他投資者。時(shí)至2003年初，商業(yè)銀行的賬目上只有1萬億美元的住房資產(chǎn)，其中包括所有貸款和證券，占其總資產(chǎn)的26%；但是到了2007年初，住房資產(chǎn)升至2萬億美元，將近總資產(chǎn)的36%。2000－2007年間，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的抵押貸款增加了50%，抵押支持證券翻了一番，房屋凈值貸款增長了兩倍。情況不只是這些。到2007年上半年，投資銀行及其他銀行機(jī)構(gòu)所持有的未償付的優(yōu)先系列CDO占總資產(chǎn)的比例竟達(dá)到了60%。這些機(jī)構(gòu)不得不相信CDO是種相當(dāng)不錯(cuò)的投資。這樣的狂熱并非只限于美國。在此輪經(jīng)濟(jì)周期中，抵押支持債券迅速增長為全球固定收益?zhèn)袌龅淖畲笠徊糠郑灾碌?007年初，外國投資者所持有的抵押支持證券高達(dá)約1.6萬億美元，占他們所持有的全部美國金融資產(chǎn)的14%，而在2000年他們只持有4 000億美元，相應(yīng)地占7%。與20世紀(jì)90年代后期的股市上漲十分相像，世界其他國家對美國金融資產(chǎn)的投資急劇增長，這對于鼓舞信貸市場的狂熱、進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)泡沫的膨脹是不可或缺的。^{[41](P23)[13](P21)[36](P16)}

整個(gè)故事還遠(yuǎn)未結(jié)束。為了持有更多高風(fēng)險(xiǎn)的——但那時(shí)候也是高收益的——由抵押支持證券所擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，美國各家貨幣中心銀行[21]在同一時(shí)間建立起“結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）”——與中介工具一樣獨(dú)立運(yùn)作，從資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場借來短期資金進(jìn)行融資，杠桿率極高，以1美元的股權(quán)借來15美元的負(fù)債。SIV的運(yùn)作同樣位于表外，游離于大多數(shù)監(jiān)管者甚至是投資者的視線之外，以避免可能相當(dāng)嚴(yán)格的監(jiān)管，并且維持其創(chuàng)建者謹(jǐn)慎投資的聲譽(yù)。SIV也像傳統(tǒng)銀行那樣借短貸長，但是兩者的相似之處也僅此而已。SIV不能像商業(yè)銀行一樣吸收已在聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司投保的存款，也無法在遇到麻煩時(shí)得到聯(lián)邦貼現(xiàn)窗口的幫助。SIV不像銀行可以通過儲(chǔ)戶的多樣化、存款保險(xiǎn)以及聯(lián)儲(chǔ)的支持來得到保護(hù)。如同站在刀尖上一樣，SIV極易受到傷害——不僅是支撐著SIV所持證券的、風(fēng)險(xiǎn)日益增加的非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款價(jià)格的下跌，還有短期借貸成本的上漲，都有可能給SIV帶來不測。即使這樣，到2006－2007年，SIV還是擁有了4 000億美元的資產(chǎn)，這意味著大銀行在表外所持有的抵押貸款和抵押支持證券超過了表內(nèi)，約有1.8萬億美元。^[36](P16)

但矛盾的是，為了保持對市場狂熱的鼓舞與刺激，美國的大金融機(jī)構(gòu)竭盡全力借債融資以進(jìn)行投機(jī)，在維持非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款所支持的證券泡沫的膨脹，進(jìn)而非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款本身泡沫的膨脹方面起著重要而不可或缺的作用，這恰恰發(fā)生在抵押貸款的質(zhì)量極度下降的時(shí)候。從2005年初到2007年中，由次級和Alt-A級抵押貸款所支持的證券的年均發(fā)行量躍升至將近1萬億美元。同樣是在這兩年半中，為了給抵押支持債券融資，金融機(jī)構(gòu)愈加依賴于資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場，導(dǎo)致該市場的規(guī)模膨脹至1.2萬億美元，而從2001年初到2004年末這一市場的規(guī)模還只有6 000億－7 000億美元。并且還是在這兩年半中，約值1.35萬億美元的非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的首付不足10%（即90%以上都是貸款）；其中一大部分是混合貸款，利率具有誘惑性，而在兩年之后將會(huì)自動(dòng)上調(diào)相當(dāng)大的兩個(gè)百分點(diǎn)。[22]^{[36](P17-19)[41](P23)}很明顯，和股市泡沫最后幾年高科技股上的投機(jī)者一樣，現(xiàn)在大銀行也抵擋不住持續(xù)高額資本利得的誘惑——只要房價(jià)繼續(xù)上漲，抵押支持證券就能賺取資本利得。但是2005－2007年資產(chǎn)價(jià)格上漲的泡沫性質(zhì)比1998－2000年還要明顯。簡單地說，就在房地產(chǎn)繁榮的物質(zhì)基礎(chǔ)進(jìn)而證券的價(jià)值出現(xiàn)明顯衰變的時(shí)候，對房地產(chǎn)泡沫的豪賭支撐了它最后幾年的膨脹，進(jìn)而支撐了整個(gè)金融市場特別是那些主要的參與者，從而為進(jìn)一步惡化實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況的資產(chǎn)市場崩潰鋪平了道路。[23]

如同1998年以后那樣，2003年以后聯(lián)儲(chǔ)為挽救即將耗盡氣力的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取了強(qiáng)烈的干預(yù)措施，在住房市場、非標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款及其所擔(dān)保的證券上促成了歷史性的投機(jī)狂潮和資產(chǎn)價(jià)格上漲。這一做法有個(gè)關(guān)鍵的前提還未說明，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)有能力利用泡沫所造成的借貸與消費(fèi)需求的增長，從而引發(fā)由投資高漲和就業(yè)增加所推動(dòng)的自我持續(xù)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。如果可能的話，重新注入活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生高漲的需求來帶動(dòng)自身的增長，并在這一過程中支持房價(jià)的持續(xù)上漲。這樣所有一切都依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況了。

六、        空前的經(jīng)濟(jì)刺激與歷史性的經(jīng)濟(jì)衰弱

2003年下半年和2004年，信貸市場泡沫的膨脹帶動(dòng)次級貸款急劇增長，給房價(jià)的上漲注入了新的活力，高漲的房價(jià)又使家庭信貸膨脹起來，這是刺激經(jīng)濟(jì)最為顯著的因素，再加上減稅和伊拉克戰(zhàn)爭支出的增加，美國經(jīng)濟(jì)因而才有了加速的跡象。直到此時(shí)美國實(shí)際進(jìn)口才開始增加，從而推動(dòng)世界出口和GDP的增長加速。在過度寬松的信貸和資產(chǎn)價(jià)格高漲的推動(dòng)下，美國的債務(wù)所拉動(dòng)的需求再一次繁榮起來；正是這一繁榮帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)擺脫衰退而步入擴(kuò)張之中。

盡管如此，到2004年美國GDP增長已經(jīng)達(dá)到擴(kuò)張時(shí)期的頂峰——只有3.6%，在戰(zhàn)后的幾輪經(jīng)濟(jì)周期中是最低的頂峰了。2000－2005年，即此輪周期的頭五年，GDP年均增長率只有2.3%，明顯低于戰(zhàn)后各經(jīng)濟(jì)周期的相應(yīng)階段。而且，不斷膨脹的房地產(chǎn)部門推動(dòng)了個(gè)人消費(fèi)和住宅建設(shè)、裝修支出的增長，從而平均每年貢獻(xiàn)了0.7個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長，占這一時(shí)期全部增長的30%。同時(shí)這部分增長還創(chuàng)造了至少一半的新工作。[24]^[42]倘若不是房地產(chǎn)，2000－2005年GDP平均年增長率將只有1.6%——即使這一時(shí)期聯(lián)邦預(yù)算赤字的高漲也產(chǎn)生了刺激作用——而就業(yè)也會(huì)劇烈地下降。同樣是在這五年中，非住宅投資和凈出口的增長都為負(fù)值，以致經(jīng)濟(jì)增長純粹是靠個(gè)人消費(fèi)和住宅投資來帶動(dòng)的。整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期（2001－2007），不僅是GDP，而且廠房、設(shè)備和軟件的投資、就業(yè)、實(shí)際總報(bào)酬與凈出口的增長都是1945年以后最糟糕的。盡管借貸和未償債務(wù)總額占GDP的比例達(dá)到了前所未有的水平，美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)還是明顯遜于戰(zhàn)后任何對應(yīng)的時(shí)期。GDP增長在2005、2006年連續(xù)下降，到2007年經(jīng)濟(jì)滑向衰退。是哪里出了問題呢？

在第二輪資產(chǎn)價(jià)格的凱恩斯主義中，聯(lián)儲(chǔ)所面對的前景遠(yuǎn)沒有第一輪時(shí)光明。20世紀(jì)90年代，通過扶持資產(chǎn)價(jià)格的上漲，聯(lián)儲(chǔ)使企業(yè)得以進(jìn)行大規(guī)模的投資，促進(jìn)生產(chǎn)率和就業(yè)的增長，帶動(dòng)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，即使這一擴(kuò)張有著致命弱點(diǎn)并且稍縱即逝。但是，過剩生產(chǎn)能力的積累，利潤率的急劇下降，進(jìn)而非金融企業(yè)負(fù)債的巨額增長，更別說股市崩潰了，這都使得聯(lián)儲(chǔ)無法重復(fù)其做法。最重要的是，廠房、設(shè)備及軟件投資的急劇擴(kuò)張促成了新經(jīng)濟(jì)時(shí)代生產(chǎn)率顯著的（如果經(jīng)常被夸大的話）飛躍，這并非明日黃花，而是給經(jīng)濟(jì)留下了大量過剩的生產(chǎn)能力。格林斯潘及其同事因此不得不依賴于房價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)，除了把財(cái)富轉(zhuǎn)移給房屋所有者，并以未來的消費(fèi)為代價(jià)為增加當(dāng)前消費(fèi)鋪平道路之外，這種做法并沒有改變經(jīng)濟(jì)的根本情況。由個(gè)人消費(fèi)與住宅投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，而企業(yè)要進(jìn)而為擔(dān)負(fù)起經(jīng)濟(jì)增長的責(zé)任做好準(zhǔn)備。然而家庭的任務(wù)完成了，非金融企業(yè)卻無法按照聯(lián)儲(chǔ)的希望完成其任務(wù)。

2003年3月此輪經(jīng)濟(jì)周期之初，面對將近戰(zhàn)后最低水平的利潤率，非金融企業(yè)只能集中力量維持收益率。然而企業(yè)恢復(fù)利潤率的要求與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的要求并不相容。面對市場供給過剩與盈余的萎縮，企業(yè)不得不減少投資和工作崗位。為了削減成本，企業(yè)采取了停工、加快工作速度、壓低工資等一系列惡毒手段來對付工人，以推升剝削率來提高收益率。企業(yè)利用泡沫所帶動(dòng)的并由聯(lián)儲(chǔ)所促進(jìn)的消費(fèi)需求的增長來提高產(chǎn)能利用率，以進(jìn)一步提高利潤率，并減少過剩生產(chǎn)資料的閑置——如果沒有消費(fèi)需求的增長，閑置將不可避免。最后，通過把空前比例的利潤用于購買金融資產(chǎn)——不僅是回購股票，而且把大部分利潤作為股息支付給股東——企業(yè)還試圖從借貸成本的下降與資產(chǎn)價(jià)格（最終還是包括公司股價(jià)）歷史性的上漲中謀取利益。總的結(jié)果不僅是限制了生產(chǎn)率的增長，并促成劃時(shí)代的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而且最重要的是進(jìn)一步限制了總需求的增長，并進(jìn)而再次減少了企業(yè)雇傭和投資的動(dòng)力，一旦泡沫萎縮經(jīng)濟(jì)就難逃崩潰。在某種意義上，格林斯潘以泡沫重振經(jīng)濟(jì)這一策略，其作用在于通過把衰退的影響擴(kuò)散到整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中去來緩解2001年的衰退，而推遲促使經(jīng)濟(jì)回到正軌上來的危機(jī)的發(fā)生，并制造出岌岌可危的巨額債務(wù)。

制造業(yè)部門的危機(jī)是問題的核心。受到全球范圍內(nèi)長期過剩生產(chǎn)能力的折磨——在股市泡沫的財(cái)富效應(yīng)所引起的投資過熱與投資失誤的惡化作用下，在被估值過高的美元所惡化了的競爭力的阻礙作用下，更不用說來自以中國為首的東亞國家日益強(qiáng)大的競爭力的影響了，這些因素都加深了全球長期的產(chǎn)能過剩——制造業(yè)部門把經(jīng)濟(jì)帶入周期性蕭條階段，并在接下來的整個(gè)擴(kuò)張階段對增長施加了沉重的壓力。利潤率下降之深在戰(zhàn)后只有1974－1975、1980－1982年的衰退時(shí)期出現(xiàn)過，以致從2001年起制造業(yè)企業(yè)就不得不縮減資本積累并試圖以極端的方式削減成本。整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，它們不斷減少工作崗位，到2007年規(guī)模空前的330萬份工作消失了，占制造業(yè)勞動(dòng)力的20%，并且私人部門就業(yè)增加（以工作時(shí)間衡量）也受到抑制。它們還有效地把人均實(shí)際報(bào)酬（工資加上福利）的增長壓低至1.3%，而在1990－2000年的增長率為1.4%；從而整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，制造業(yè)部門實(shí)際報(bào)酬總額年均下降了1.9%，而在20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)周期中年均增長還達(dá)到1.05%。還是在這一時(shí)期，制造業(yè)投資崩潰，年均下降2%，結(jié)果制造業(yè)的資本存量（廠房、設(shè)備和軟件）實(shí)際上年均萎縮2.5%；而在90年代的經(jīng)濟(jì)周期中制造業(yè)投資還有年均5%的增長。與此同時(shí)，制造業(yè)進(jìn)口的增長超過了出口，進(jìn)一步縮減了該部門以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長。考慮到制造業(yè)部門難以實(shí)現(xiàn)的增長，就不難理解，即使企業(yè)大規(guī)模地削減了成本，此輪經(jīng)濟(jì)周期中制造業(yè)的利潤率還是要比20世紀(jì)90年代時(shí)低14%，而2007年利潤率的頂峰也比1997年低10%。

美國經(jīng)濟(jì)正在為遍布整個(gè)體系的過剩制造業(yè)產(chǎn)能以及高估的美元而付出沉重代價(jià)。從20世紀(jì)80年代早期和中期到90年代中期和后期，美國制造業(yè)部門的復(fù)興——這有賴于低估的美元——是利潤率獲得重大復(fù)蘇的關(guān)鍵，從而為整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。時(shí)至1995年，制造業(yè)部門的利潤占企業(yè)利潤總額的42%，非金融企業(yè)利潤總額的51%；然而到2006年兩個(gè)數(shù)字分別下降至30%和36%。在20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)周期中，制造業(yè)產(chǎn)出的增長仍占GDP增長的21%。但是2007年結(jié)束的這次周期中，這一數(shù)字僅為7%。倘若制造業(yè)能夠延續(xù)20世紀(jì)90年代對增長的貢獻(xiàn)的話，整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的速度將比實(shí)際快15%。

布什政府堅(jiān)定不移地堅(jiān)持克林頓－魯賓－格林斯潘所發(fā)起的自由市場、支持金融和支持全球化的主張，及其所率先采用的資產(chǎn)價(jià)格凱恩斯主義，不給國家政策的變革或是影響經(jīng)濟(jì)的政治領(lǐng)域[25]留下任何可能緩解制造業(yè)衰退趨勢的空間，使自1995－1997年起折磨這個(gè)部門乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的問題持續(xù)了下來。股市泡沫的幾年，國外投資者愿意給美國經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字融資，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為把資金拋向新經(jīng)濟(jì)去購買金融資產(chǎn)或進(jìn)行實(shí)際投資都將帶來豐厚的利潤。股市得以上漲，長期利率下降的趨勢得以持續(xù)到上世紀(jì)末，還有強(qiáng)勢美元的維持，在這些方面國外投資者的作用不可或缺。但是，股市下跌以及2000－2002年經(jīng)濟(jì)衰退之后，全球投資者對美國資產(chǎn)的興趣驟然退去。1999－2001年，國外投資者對美國的股權(quán)投資和直接投資年均分別為1 420億美元和2 860億美元。但是2002－2004年，兩個(gè)數(shù)字分別只有495億美元和795億美元。因此，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)的管理者為了重振經(jīng)濟(jì)而急劇調(diào)低短期利率并大幅增加聯(lián)邦預(yù)算赤字時(shí)，美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力更小了，從而增加了資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)；而資本外逃將推升長期利率、壓低資產(chǎn)價(jià)格、摧毀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇甚至造成更糟的后果。實(shí)際上2002年美元即開始出現(xiàn)嚴(yán)重的下跌，十年期國債利率也呈現(xiàn)上升趨勢。盡管如此，如上所述，2003年以后東亞各國政府，特別是日本和中國，以更大的規(guī)模購買美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)從而遏制住了資本外逃的趨勢。東亞各國政府的介入使長期利率的下降、資產(chǎn)價(jià)格的上漲、家庭借貸的擴(kuò)張和消費(fèi)的增長得以持續(xù)，并維持了布什政府急劇擴(kuò)張的財(cái)政政策，促使經(jīng)濟(jì)走向好轉(zhuǎn)。但是和以前一樣，美國依賴于東亞主權(quán)資金的成本也是高昂的。

對美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)規(guī)模空前的購買維持了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但也只能抬高美元并壓低東亞貨幣匯率，進(jìn)而破壞美國制造業(yè)的競爭力、增強(qiáng)東亞國家的競爭力。美國經(jīng)濟(jì)的管理者避免短期衰退的努力無法改變美國經(jīng)濟(jì)的長期頹勢。換一種說法，如果美國經(jīng)濟(jì)的管理者想要使其對經(jīng)濟(jì)的重振步入正軌，就必須放棄通過政治手段強(qiáng)迫東亞各國政府抬高本國匯率的想法，正如廣場協(xié)定時(shí)期美國強(qiáng)迫日本所做的那樣。華盛頓的許多言論為了人民幣升值而給北京加壓，但是這一做法主要是為了國內(nèi)的消費(fèi)這一個(gè)方面。中國對美元購買的任何停滯都將引發(fā)債券市場的崩潰，并扼殺經(jīng)濟(jì)的增長。無論如何，布什政府和克林頓－魯賓政府一樣，都明顯地傾向于通過抬高相對于東亞貨幣的匯率，以扶持跨國公司的對外投資和金融服務(wù)的全球化，而非通過壓低匯率以支持本國制造業(yè)的出口。

在這種條件下，美國制造業(yè)部門無法避免國際競爭壓力的持續(xù)和加強(qiáng)，尤其是來自東亞的競爭；20世紀(jì)90年代中期當(dāng)美元升值時(shí)制造業(yè)部門已經(jīng)承受了競爭壓力，而同樣的壓力在20世紀(jì)80年代早期也影響了制造業(yè)。1997－2000年和1980－1985年一樣，美國制造業(yè)貿(mào)易赤字以空前的規(guī)模增長，以致經(jīng)常項(xiàng)目赤字的增長也是前所未有的。然而2000－2005年，制造業(yè)貿(mào)易赤字增長要高得多，每年都會(huì)打破歷史記錄并成為推升經(jīng)常項(xiàng)目赤字的重要因素；到2005年經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比例比2000年竟高出50%。明顯的是，美國占世界制造業(yè)市場的份額在1987－2000年間基本保持在11%－12%，而2000－2005年突然驚人地下降了25%，從12.1%下降到9%，達(dá)到戰(zhàn)后的最低水平。與此同時(shí)中國市場份額所增加的3%絕非巧合。美國制造業(yè)無疑陷入了空前的困境之中。

然而如果制造業(yè)未能在80和90年代得以重振，那么由什么來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長？當(dāng)然，自1995－1997年開始這一問題就已出現(xiàn)，這時(shí)候以制造業(yè)為基礎(chǔ)的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由于反廣場協(xié)定而失去了動(dòng)力。那種貌似真實(shí)的高科技奇跡，格林斯潘如此期許的奇跡，能推動(dòng)投資的擴(kuò)張，帶來生產(chǎn)率的不斷增長進(jìn)而利潤率的提高，并最終挽救經(jīng)濟(jì)嗎？聯(lián)儲(chǔ)主席無疑相信會(huì)這樣的。但是事情卻并非如此。信息通信技術(shù)生產(chǎn)部門本身——1997－2001年這一部門的收益率下跌了23個(gè)百分點(diǎn)直到為負(fù)——想方設(shè)法重振其贏利能力，而即使到2006年收益率也才勉強(qiáng)回到1997年的一半。無論如何這一部門的規(guī)模也無法獨(dú)自撐起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利潤率。要想在這一部門以外的整個(gè)經(jīng)濟(jì)中激起資本積累的浪潮，無論是信息技術(shù)鼓舞人心的承諾還是其他任何因素，都無法克服企業(yè)投資的持續(xù)停滯——這一停滯貫穿此輪經(jīng)濟(jì)周期并拖累了整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

的確，經(jīng)濟(jì)中那些受到保護(hù)并免于國際競爭的龐大部門與制造業(yè)的境況明顯不同。能夠利用高估美元、寬松信貸，或者能夠利用房價(jià)上漲所帶動(dòng)的、債務(wù)拉動(dòng)型消費(fèi)支出的行業(yè)，再一次繁榮了起來；不同部門的這種發(fā)散路徑始于20世紀(jì)80年代上半期，而在90年代下半期越發(fā)明顯。受益于住房需求空前規(guī)模的增長，建筑業(yè)自1995年之前就進(jìn)入歷史性的繁榮階段。零售業(yè)的擴(kuò)張長期依賴于國內(nèi)制造業(yè)的增長，這一局面被20世紀(jì)90年代下半期美元的升值與東亞的興起所打斷。由于私人消費(fèi)支出持續(xù)的增長，以及進(jìn)口破紀(jì)錄的增加——特別是從中國的進(jìn)口——零售業(yè)在新世紀(jì)得以蓬勃發(fā)展。住宿餐飲業(yè)也出現(xiàn)了持續(xù)的繁榮。這些行業(yè)在不同程度上（但作用都不大）使實(shí)體經(jīng)濟(jì)就業(yè)、產(chǎn)出和利潤在2001年以后的復(fù)蘇中得以增加。但是考慮到這些行業(yè)的擴(kuò)張如此依賴于房地產(chǎn)泡沫，其所能實(shí)現(xiàn)的收益越來越少且增長如此短暫，指望其能帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)無疑是令人質(zhì)疑的。如同制造業(yè)一樣，即使有程度上的差別，非制造業(yè)部門的贏利能力在20世紀(jì)90年代的后幾年也經(jīng)歷了急劇的下降，不得不減少資本積累、盡量削減成本以維持住回報(bào)率。結(jié)果，在此輪經(jīng)濟(jì)周期中，非制造業(yè)部門的產(chǎn)值、就業(yè)以及廠房、設(shè)備和軟件投資的增長比1945年以來的任何可比時(shí)期都要慢，這還沒有排除空前規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激的作用。隨著房價(jià)的上漲越來越不穩(wěn)定，非制造業(yè)部門支撐整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的前景更為黯淡了。

由于經(jīng)濟(jì)增長在此輪經(jīng)濟(jì)周期中如此緩慢，非金融企業(yè)——包括制造業(yè)和非制造業(yè)——因而被迫以在工人和企業(yè)之間重新分配收入的手段來盡力恢復(fù)利潤率。這一手段也許和美國資本主義歷史上的任何時(shí)期一樣有效，不僅壓低了工資，而且還強(qiáng)迫工作速度加快以提高測定的（measured）生產(chǎn)率的增長，即使實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效率可能會(huì)下降。在整個(gè)非金融企業(yè)部門，從2001年第四季度周期性擴(kuò)張開始到2006年第三季度收入增長達(dá)到頂峰，利潤增長了83.5%，而報(bào)酬僅增長20.5%。換句話說，非金融企業(yè)凈增加值（GDP減折舊）在這一時(shí)期的全部增長中，利潤竟占到40%。結(jié)果，非金融企業(yè)得以在這短短幾年內(nèi)使利潤份額增加了約1/3。

盡管如此，依靠再分配所取得的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有其本質(zhì)上的局限性。緩慢增長的經(jīng)濟(jì)只能提供有限的產(chǎn)出用于再分配。由于工作速度的加快只能提高到某一程度，沒有投資的生產(chǎn)率增長因而受到限制。此外，隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和就業(yè)的增加，工資只能增長得更快。到2007年，盡管剝削異常加重，非金融企業(yè)部門的利潤率還是降到1997年的高點(diǎn)以下，而整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的平均贏利能力仍然遜于20世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)周期的平均水平——同樣比80年代低，比多受詬病的70年代也低，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于戰(zhàn)后繁榮時(shí)期——即使2001－2007年工資增長大幅度地放緩。贏利能力的恢復(fù)受到限制，這對經(jīng)濟(jì)造成的損失無論如何都是巨大的。非金融企業(yè)壓制了投資、就業(yè)和工資的增長，這只會(huì)壓制住總需求的增長。結(jié)果就是進(jìn)一步惡化了經(jīng)濟(jì)環(huán)境，自我毀壞掉擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)。正是長期存在的總需求問題在此輪經(jīng)濟(jì)周期中的惡化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張如此嚴(yán)重地依賴于房地產(chǎn)泡沫，并如此容易在泡沫萎縮時(shí)遭遇危機(jī)。

企業(yè)靠資本積累賺取利潤的前景黯淡，這只會(huì)促使企業(yè)把盈余分發(fā)給股東，而非投資于新的廠房設(shè)備并雇傭更多工人。雖然格林斯潘、伯南克和保爾森一個(gè)比一個(gè)善于贊頌經(jīng)濟(jì)的健康情況，企業(yè)卻把總利潤（凈利潤加上折舊）中空前的比例作為股息支付，以此來表達(dá)對經(jīng)濟(jì)前景的看法。同時(shí)，企業(yè)以歷史性的規(guī)模進(jìn)行金融投資。它們所購買的非金融企業(yè)股權(quán)——或者以股票回購的方式，或者以借債融資進(jìn)行并購的方式（大多數(shù)由所謂的私人股權(quán)公司操作）——打破了所有記錄，而其所購買的其他金融資產(chǎn)也接近歷史峰值。總起來算，非金融企業(yè)所購買的非金融企業(yè)股權(quán)再加上其他金融資產(chǎn)創(chuàng)造了戰(zhàn)后的記錄，在此輪經(jīng)濟(jì)周期中平均來說不少于資本支出的91%，并且在2007年竟達(dá)到了170%。非金融公司從廠房、設(shè)備和軟件投資轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資，這一趨勢再明顯不過了。

資料來源：Federal Reserve Flow of Funds, Table F.102 and Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts, Table 1.14 (dividends).

圖 8 美國非金融企業(yè)資本支出、對非金融資產(chǎn)和非金融企業(yè)股權(quán)的購買與股息

大多數(shù)發(fā)達(dá)資本主義國家的情況也都十分相似，只是在極少數(shù)國家，金融資產(chǎn)上的借貸和投資所起的重要作用能夠與美國相比（當(dāng)然英國是個(gè)例外）。2000－2001年，在德國和日本，私人部門收益率跌至戰(zhàn)后最低水平；不只是德日，全球經(jīng)濟(jì)中企業(yè)都以同樣的方式恢復(fù)贏利能力。企業(yè)壓低資本支出和雇傭數(shù)量，并優(yōu)先償還貸款。與此同時(shí)，企業(yè)大舉縮減工人報(bào)酬，打擊工人組織；中國以及東歐的興起導(dǎo)致全球雇傭勞動(dòng)供給的大幅增加，這一過程在很大程度上幫助了企業(yè)的行動(dòng)。有些國家的表現(xiàn)要好一些，至少從某些方面來講。通過壓低工資、增加出口并保持最低水平的投資和就業(yè)增長，德國生產(chǎn)者得以使制造業(yè)利潤率出現(xiàn)引人注目的增長。但是不可避免的結(jié)果是本國市場增長受到壓抑，以致德國制造業(yè)之外的私人部門利潤率顯著下降。結(jié)果，在德國和日本，整個(gè)私人部門在2000年以來的經(jīng)濟(jì)周期中，其平均利潤率比20世紀(jì)90年代已經(jīng)很低的水平還要低，和美國非金融企業(yè)部門一樣都處于戰(zhàn)后最低水平。

2001－2007年，與美國一樣，以資本存量（廠房、設(shè)備和軟件）衡量的日本和德國投資的增長無疑是戰(zhàn)后可比時(shí)期中最慢的。就在這幾年，日本、歐元區(qū)十五國以及德國和美國雇員人均實(shí)際報(bào)酬（工資加上福利）和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的就業(yè)增長同樣是戰(zhàn)后可比時(shí)期中最慢的，所以實(shí)際報(bào)酬總額（雇員人均實(shí)際報(bào)酬乘以就業(yè)人數(shù)）的增長也相應(yīng)是最慢的。工資與就業(yè)受到極度壓抑，不可避免地導(dǎo)致美國、德國、日本以及歐元區(qū)十五國在2000年以來的經(jīng)濟(jì)周期中，私人實(shí)際消費(fèi)支出的增長同樣是戰(zhàn)后可比時(shí)期中最慢的。簡單地說，盡管歷史性的資產(chǎn)泡沫所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)極大地提高了購買力，以及幾乎各國都重新采納了舊式的凱恩斯主義赤字政策，但是為挽救戰(zhàn)后最低水平的利潤率所付出的努力，造成發(fā)達(dá)資本主義國家總需求的增長陷入戰(zhàn)后低點(diǎn)，導(dǎo)致20世紀(jì)40年代末以來最為糟糕的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。因此2006－2007年泡沫破裂，特別是房價(jià)下跌之后，全球經(jīng)濟(jì)立即面臨戰(zhàn)后最為嚴(yán)重的衰退——或者還要糟糕得多——這就沒什么可奇怪的了。

七、        不斷加深的危機(jī)

無需請火箭專家來預(yù)測也會(huì)知道，2000年以來的房地產(chǎn)泡沫如同20世紀(jì)90年代的股市泡沫一樣終是曇花一現(xiàn)，且一旦破裂經(jīng)濟(jì)就會(huì)一蹶不振。在此前的戰(zhàn)后歷史中，房價(jià)的上漲從未顯著地快于價(jià)格總水平或房租水平。然而1998－2006年房屋實(shí)際價(jià)格驚人地增長了68%。當(dāng)然這一增長沒有任何神秘之處。上漲的房價(jià)顯然不是家庭購買住宅的支付能力增強(qiáng)的結(jié)果。情況正相反。2000－2007年，生產(chǎn)性和非管理崗位工人實(shí)際工資的增長總共只有2.2%，而家庭收入中值根本沒有任何增長，這在戰(zhàn)后還是第一次。大量資質(zhì)較差的家庭進(jìn)入房地產(chǎn)市場，使得房價(jià)井噴式的增長成為可能，特別是2003－2004年以后；這些家庭受到鼓動(dòng)去借來無需首付、只需付息的抵押貸款，并且只要房價(jià)上漲得以再融資，這些家庭就能保住新買的房子。這正是典型的龐氏金融，但經(jīng)濟(jì)卻要依賴于它。房價(jià)泡沫對于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)來說不可或缺，這是因?yàn)榉績r(jià)泡沫是推動(dòng)家庭借貸的關(guān)鍵，而家庭借貸的增長所導(dǎo)致的消費(fèi)與住宅投資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中貢獻(xiàn)了98%的GDP增長。一旦房價(jià)不再上漲，經(jīng)濟(jì)就只能自我拉動(dòng)。然而由于2000－2007年非住宅投資和凈出口對GDP增長只有負(fù)的貢獻(xiàn)，而私人部門就業(yè)（以工作時(shí)間衡量）也未能增長，當(dāng)來自房地產(chǎn)泡沫的需求增長殆盡的時(shí)候，這樣的經(jīng)濟(jì)很難一下子承擔(dān)起自我擴(kuò)張的責(zé)任。

房價(jià)在2006年達(dá)到頂峰，自那以后房地產(chǎn)所拉動(dòng)的擴(kuò)張開始加速倒退，引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長的因果鏈條現(xiàn)在以相反的方向起作用。和上漲時(shí)一樣，房價(jià)的下跌也空前迅速，2006－2008年末下降了25%；有人預(yù)計(jì)房價(jià)將比其峰值下降40%。房屋凈值貸款自然是崩潰了，房屋凈值已經(jīng)是負(fù)值了。結(jié)果，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出的增長從2004年3.6%的峰值緩慢而持續(xù)地下降至2007年的2.8%，進(jìn)而跌落至2008年的0.2%，而住宅投資在2006年后三個(gè)季度以18%的速度（調(diào)整為年增長率）暴跌，這一速度一直延續(xù)至2007和2008年。非住宅投資和凈出口根本無法挽救局面。非住宅投資增長在2004年之后稍有加速，但其對GDP增長的貢獻(xiàn)從未超過0.7%，且2006和2007年其對增長的貢獻(xiàn)要少于住宅投資。人們希望美元匯率的下降（相對于東亞國家的貨幣）可能會(huì)帶來轉(zhuǎn)機(jī)，且貿(mào)易赤字隨著進(jìn)口的急劇下降而的確開始縮小。但是由于其他國家如此依賴于美國的進(jìn)口來拉動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)，美元貶值的結(jié)果就是降低全球增長進(jìn)而減少美國的出口，因而美國出口的增長微不足道且不可持續(xù)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，早在2007年7、8月份金融危機(jī)爆發(fā)之前衰退就已經(jīng)開始了。非金融利潤在2006年中期與房價(jià)同步達(dá)到高點(diǎn)，到2007年第三季度下降了10%。2007年上半年，已經(jīng)十分虛弱的就業(yè)增長情況比2005和2006年下降了50%，給經(jīng)濟(jì)施加了相當(dāng)大的壓力。2007年第二季度，家庭實(shí)際總現(xiàn)金流的增長幾乎減少為零，而2005和2006年還有約4.4%的增長。換句話說，家庭實(shí)際可支配收入，加上房屋凈值貸款、消費(fèi)信貸，再加上資本利得，家庭實(shí)際上能夠支出的貨幣在2007年夏金融危機(jī)初次襲來之前就已經(jīng)停滯了。

當(dāng)然，信貸市場問題的爆發(fā)與銀行體系的崩潰極大地惡化了經(jīng)濟(jì)的下跌趨勢，但是并不能將其看做外在因素。依靠抵押支持資產(chǎn)的上漲，全球信貸市場成為次級抵押貸款泡沫的最終來源，進(jìn)而也是房價(jià)的歷史性上漲、家庭借貸空前增加的最終來源，因此也成為自身膨脹的最終來源。不可避免的是，房地產(chǎn)泡沫的破裂不僅直接逆轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增長的趨勢，而且沉重打擊了直接或間接投資于房地產(chǎn)的金融部門；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放緩導(dǎo)致銀行借貸減少從而加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，這一過程自我持續(xù)螺旋式向下發(fā)展。危機(jī)的嚴(yán)重性因而內(nèi)在于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張本身之中，即歷史性的經(jīng)濟(jì)衰弱與對房價(jià)上漲的依賴，而后者本身是由歷史性的信貸泡沫所拉動(dòng)的。當(dāng)制造業(yè)和私人部門贏利能力的恢復(fù)在1995－1997年結(jié)束的時(shí)候，當(dāng)自那以后破紀(jì)錄的債務(wù)增長開始的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)自我拉動(dòng)的能力已然喪失了，轉(zhuǎn)而依賴于日益增長的資產(chǎn)價(jià)格。泡沫崩潰之后，缺少內(nèi)部動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)只能陷入衰退。

2007年2月穆迪經(jīng)濟(jì)網(wǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪已經(jīng)做出評論，“表現(xiàn)不良的抵押貸款證券可能促使人們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)迅速地重新做出估價(jià)”，“考慮到全球債券市場微薄的回報(bào)率，這種事發(fā)生的可能性之高令人不安”。^[13](P21)由于前幾年抵押支持證券的投資者很大程度上轉(zhuǎn)向資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場來融資，實(shí)際上可以肯定，借貸成本的預(yù)期增加將深刻地影響CMO/CDO市場，并且后者反過來也會(huì)影響前者，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場的投資者把他們的貸款建立在了CMO/CDO市場泡沫的基礎(chǔ)上。結(jié)果，CMO/CDO同時(shí)受到雙重?cái)D壓。2007年上半年，利率意外地上漲（或者說并未按預(yù)期那樣下降），并且隨著房價(jià)的下跌，次貸發(fā)起者大批破產(chǎn)。^[64]投資CMO/CDO的機(jī)構(gòu)將受到沉重打擊，這只是時(shí)間問題。貝爾斯登和瑞銀支持下的對沖基金是首批殉難者。但是就在這些對沖基金破產(chǎn)的2007年7、8月份，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場一下子就枯竭了，CMO/CDO市場也崩潰了。考慮到市場對極低借貸成本的依賴，以及擔(dān)保這些證券的實(shí)際內(nèi)容——大幅高估的住房，名義上由非標(biāo)準(zhǔn)借款者所有，他們買不起住房并且一旦房價(jià)停止上漲就根本無法償還抵押貸款——市場怎么會(huì)不崩潰呢？

當(dāng)然，正如先前所強(qiáng)調(diào)的，金融部門發(fā)生如此災(zāi)難性的危機(jī)，其決定因素不在于按照發(fā)起－分銷模式把證券賣給他人的做法，而在于包括商業(yè)銀行和投資銀行在內(nèi)的大金融機(jī)構(gòu)，它們——直接地或間接通過中介工具和SIV——在CMO/CDO市場以如此高的杠桿率進(jìn)行了大量投資。結(jié)果，這些機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，并且虧損隨著房價(jià)的持續(xù)下跌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷而進(jìn)一步增加。到2008年上半年已經(jīng)很明顯，由于資產(chǎn)支持證券的崩潰，許多大銀行破產(chǎn)，嚴(yán)重資不抵債。由于這些銀行的問題是償付能力而非流動(dòng)性，因此無論借給它們多少錢也無法挽救局面。

盡管如此，銀行的嚴(yán)重危機(jī)與貸款能力的喪失只是問題的一部分。即使沒有危機(jī)，貸款者也會(huì)像以前那樣在經(jīng)濟(jì)前景黯淡時(shí)急劇削減對企業(yè)和家庭的貸款供給，正如一旦經(jīng)濟(jì)向好就急劇增加貸款一樣。無論怎樣，最終的困難不在于信貸供給的不足，而在于信貸需求的不足。企業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中一直在減少投資和工作崗位；貸款很少，即使貸款也是用于購買金融資產(chǎn)。由于消費(fèi)支出下降、需求減少、利潤猛跌，無論貸款如何容易、如何廉價(jià)，企業(yè)也不會(huì)在這個(gè)時(shí)候借貸投資。家庭本來是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要力量，依靠個(gè)人消費(fèi)支出的上漲，依靠由歷史性的借貸所推動(dòng)的住宅投資，家庭以需求來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。但是，房價(jià)跌落使家庭財(cái)富損失殆盡，房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的債務(wù)又使其積重難返，更不用說勞動(dòng)力市場的萎縮了，家庭只能停止借貸消費(fèi)而自愿或被迫地進(jìn)行儲(chǔ)蓄。2004－2006年，家庭借貸占GDP的比例猛增至9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史水平，對增長產(chǎn)生了巨大推動(dòng)作用。但是到2007年家庭借貸就已下降了1/3，2008年跌至零。2006年個(gè)人儲(chǔ)蓄率下跌至-0.6%，接近歷史低點(diǎn)；但是2007年已經(jīng)躍升至2.8%，2008年更是增長至7.1%。到2008年下半年，個(gè)人消費(fèi)支出以-4%的速度下降，而GDP以-3.4%的速度下降（均調(diào)整為年增長率）。

資料來源：personal disposable income: Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts, Table 2.1; personal savings: Federal Reserve Flow of Funds Table F.10; household borrowing: Federal Reserve Flow of Funds Table F.10.

圖 9 1946－2008年個(gè)人儲(chǔ)蓄與家庭借貸占個(gè)人可支配收入的比例

2008年末，由于無論如何都無法激起企業(yè)和家庭的支出，經(jīng)濟(jì)陷入了自我加強(qiáng)的向下螺旋乃至自由落體過程之中：消費(fèi)需求的下降導(dǎo)致利潤率下降，進(jìn)而投資和就業(yè)減少導(dǎo)致總需求減少。由于銀行此時(shí)出于可以理解的原因而不會(huì)貸款給別人，所以無論政府救援規(guī)模如何之大、如何有利也無法增加對經(jīng)濟(jì)的信貸供給。同時(shí)，企業(yè)和家庭也沒有需要貸款的理由。過去7年，聯(lián)儲(chǔ)所推行的實(shí)際短期負(fù)利率，空前規(guī)模的家庭信貸，急劇增長的聯(lián)邦預(yù)算赤字，以及美元的貶值實(shí)際上已經(jīng)形成了歷史上最具規(guī)模的凱恩斯主義刺激政策，但經(jīng)濟(jì)只是稍有改觀。由于衰弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與空前的金融崩潰相互惡化，新的凱恩斯主義干預(yù)政策無論多么強(qiáng)大又怎能逆轉(zhuǎn)頹勢？所有一切將在何時(shí)何地終了，那就任人猜測了。

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What Is Good for Goldman Sachs Is Good for America:

The Origins of the Current Crisis

Robert Brenner

Abstract: This paper is a part of the prologue to the Spanish translation of the author’s Economics of Global Turbulence. The author argued that The fundamental source of today’s crisis is the steadily declining vitality of the advanced capitalist economies over three decades, business-cycle by business-cycle, right into the present. The long term weakening of capital accumulation and of aggregate demand has been rooted in a profound system-wide decline and failure to recover of the rate of return on capital, resulting largely from a persistent tendency to over-capacity in global manufacturing industries. With the analysis focusing on the interaction between the declining real economy and expanding bubble economy, the author argued that the current crisis is not qualitatively different from the burst of the bubble economy in the beginning of the new century: the downturn of the rate of profit in real economy has failed to be alleviated with the push of financial bubble and it has resulted in the burst of the bubble inevitably, and in turn the burst of the bubble would further worsen the slowdown of real economy. “What is good for Glodman Sachs if good for America”, which has exactly pointed out the nature of the growth pattern of the US economy in the recent years.

Key words: crisis; bubble; rate of profit; over-capacity

Author(s): Robert Brenner, Professor of Department of History, University of California, Los Angeles.

Translator(s): Qi Hao, Master Degree Candidate of School of Economics, Renmin University of China.

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