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漢妮•桑德爾　英國金融時報中文網 　2008年04月30日

今年1月，當中金公司(CICC)在豪華的曼谷素可泰酒店(Sukhothai Hotel)召開季度董事會時，會上的氣氛遠遠談不上融洽。

美國投行摩根士丹利(Morgan Stanley)持有中金34%股權，它決意將股權出售。目前，該投行正遭受與美國次貸危機相關的逾90億美元減記。而且只有當摩根士丹利出售中金股權后，中國監管機構才會允許它在華進一步開拓新的業務；另外，摩根士丹利也需要一切可能得到的現金。與此同時，以中共前國務院總理朱镕基之子朱云來 (Levin Zhu)為首的中金公司中方管理層，則決定在與摩根士丹利分手前達成最有利的交易。

中金前雇員、現任里昂證券亞洲分部(CLSA)的分析師侯偉(Fraser Howie)表示，自1995年中金公司在北京釣魚臺國賓館宣布成立以來， "中金公司一直是中國自身的一個縮影。""它是觀察中國的一個鏡頭"。在中國，將商業和政治區分開，通常是不太可能的。

在中國逐漸告別共產黨控制一切的時代之際，圍繞中金的爭執反映出中國傳統價值的韌力--如政府關系至關重要，盡管它也表現出資本主義的一面，但它巧妙地運用復雜融資，有時還是用來針對其外國合作伙伴。朱云來和其他人的關系網，幫助中金強大起來，而這些關系現在正成為摩根士丹利面臨的阻礙。

在中金成立之初，摩根士丹利的高管十分高興。在幫助中國企業在當地上市方面，中金當時幾乎享有壟斷地位，這使摩根士丹利獲得了相對于其它外國競爭對手的優勢。中方，即當時王岐山領導下的中國建設銀行（王岐山如今擔任主管中國金融服務業的副總理）也同樣高興，因為建行也獲得了相對于其銀行業競爭對手的類似優勢。中金其它合作伙伴包括新加坡政府投資公司(Government of Singapore Investment Corp)和香港地產大亨查懋聲(Payson Cha)。

在王岐山的引薦下，朱云來于1998年加盟中金，多年來一直保持低調。盡管在早期，摩根士丹利方面為中金引進高管，但后來形成了一個非正式的管理層，它越過了摩根士丹利，直接由朱云來控制。在今年1月份的董事會召開前，中金管理層幾乎完全由中方控制。隨著時間的推移，中方管理層逐漸積累了大約 20%的股權。

他們都得到了不錯的報償：在前面提到的20%股權中，朱云來持有多少尚屬未知。但據悉，去年他賺了1700萬美元（注：換算為人民幣高于一億元），高于前年的1000萬美元。相比之下，中共高層政府官員每年薪酬只有區區1萬美元。中國知名本土券商中信證券(Citic Securities)董事長王東明的收入，也遠低于100萬美元。

在素可泰酒店召開的董事會上，中金管理層利用摩根士丹利希望退出中金之機，要求獲得更多股份，以提高持股比例。幾位與會者表示，朱云來在會上保持沉默，但董事李弘(Susan Li)提出了一項股權激勵計劃。她警告，如果該計劃得不到董事會的批準，可能導致大批高管離職。

在她發言后，中金投資銀行部門主管丁瑋激動地指出，中金是建立在管理層的血汗之上的。與會者表示，丁瑋尖銳地問道，至于公司所有者，"他們為中金做了什么？"此言激怒了香港股東查懋聲。

就摩根士丹利出售中金股權的努力而言，中金管理層的要求不是個好兆頭。摩根士丹利一直在與一些希望收購其所持中金股權的美國私人股本公司進行談判，其中包括貝恩資本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)、CV Starr、JC Flowers和TPG。一位考慮收購中金這部分股權的私人股本公司負責人表示，這些潛在買家在擔心"中金是個好公司，但里面存在著一些泡沫"。中國內地股市曾大幅飆升，但已經開始下跌，這些收購集團都不希望支付最高水平的價格。如今他們還擔心，任何買家都將面對股權立即被稀釋的危險。

朱云來和中金管理團隊也向潛在買家表達自己的要求，不過方式更為委婉。在與其中一個買家談判時，朱云來闡明了他的看法：在大多數經紀公司，半數股權由管理層持有，同時50%的收入作為薪酬。這個第二位潛在買家回憶道："他表示，這是該行業通常的運作方式，有鑒于此，讓我們談一談合理的方案，因為 20%的比例過低。"

這位買家補充道，作為盡職調查程序的一部分，當他所供職的集團與中金管理層會面時，在原計劃的四小時時間內，（中金）管理層花費了一個多小時，來陳述他們提高股權比例的要求。

除了要求得到更多股權以外，中金的高管還表示，他們希望與至少一家本土券商合并，同時稱，馬上上市可能是個難題。第二位潛在買家表示："他們希望達成另一筆交易，這樣一來薪酬在收入中所占的比例將會降低。"

在得知管理層不愿上市后，一家初期參與競購的公司退出了競爭。私人股本公司很少在沒有明確退出方案的情況下進行投資，而最明顯的退出方案就是將中金上市。

摩根士丹利通過這些股權籌資10億美元的希望似乎落空了。以朱云來為首的管理層擁有相當大的議價能力，這不僅僅是因為只有出售了這些股權，摩根士丹利才能在中國采取新的行動。此外，正是朱云來的關系，使得中金公司如此值錢。

代表第二家私人股本公司了解中金的合伙人表示："中金是一招鮮。"這一招就是將國有企業上市。要想贏得這些企業的承銷及保薦委托，最重要的是與關鍵的政府及黨內官員建立關系--而朱云來擁有大量的此類關系。一位中金前員工表示："他去見省領導人時，見的是曾為他父親工作過的官員。他是靠著父蔭賺錢的。"

無可否認，朱云來建立了一項業務，并為包括摩根士丹利在內的股東賺到了錢。摩根士丹利的初始投資為3500萬美元，現在至少增長兩倍，獲得了豐厚的回報。朱云來不僅能贏得授權，還知道如何行使這些權力。對如何從國有企業僵死的軀殼中締造出贏利的公司，朱云來已是一個專家。

"他在這個體系中玩得轉，"朱云來一位前下屬表示。"如果說這種情況不公平，那是因為這個體系不公平。"

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