余永定：當前中國宏觀經濟的新挑戰

　　
　　中國的流動性過剩有兩個主要來源。其一來自中國國際收支不平衡和人民幣匯率缺乏靈活性所產生的新流動性。其二來自中國貨幣需求函數變動所激活的舊流動性。
　　
　　值得注意的是，當我們還在為對沖的可持續性頭痛時，中國貨幣需求量的減少已成為流動性過剩的一個新源頭
　　
　　
　　
　　目前，中國經濟的總體形勢依然是良好的。
　　
　　2007年仍有可能成為自2003年以來高增長、低通脹的第五個年頭。但我們也必須看到，當前中國經濟運行過熱的跡象日益明顯、通貨膨脹開始上升(8月CPI同比上漲6.5%)、資產泡沫存在擴大趨勢(最近上證綜指最高時已躍過5400點，8月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%)。通貨膨脹與資產泡沫逐漸形成相互推動、相互加強的形勢。“兩價(物價和股價)互動”的加強有可能使我們對兩者的控制更加困難，而這將對實際經濟的發展造成無法估量的影響。
　　
　　為避免宏觀經濟發展過程中的大起大落，盡早消除經濟發展中的風險因素。筆者認為今后一段時間內的宏觀政策目標應該為：
　　
　　不惜一切代價制止通貨膨脹率的進一步上升、把資產價格上漲限制在一定的動態區間內。可以考慮公布數量化的宏觀經濟政策目標。
　　
　　可以考慮的政策組合是：
　　
　　1.更為頻繁地小幅升息(中國人民銀行9月14日下午宣布，自9月15日起，金融機構一年期存貸款基準利率均上調0.27個百分點——編者注)，讓名義利息率的上升速度快于通貨膨脹率的上升速度，盡快實現正利息率，以緩解因“存款搬家”導致的居民對貨幣需求的減少；
　　
　　2.繼續提高準備金率和銷售央票，以對沖因央行干預外匯市場導致的過剩流動性，控制基礎貨幣和廣義貨幣的增長速度；
　　
　　3.減少對外匯市場的干預，允許人民幣有更快、更大的升值空間；
　　
　　4.進一步加強資本流動的管理，嚴厲打擊非法的跨境資本流動；
　　
　　5.不懼怕使用財政手段來配合貨幣政策，以抑制資產(房市和股市)泡沫、并對因升值和其他原因而遭遇暫時困難的部門和群體進行補償；
　　
　　6.當股市出現巨大動蕩時，不排除政府直接入市干預的可能性；
　　
　　7.增加金融資產的供給，以減輕股票價格上漲和通貨膨脹的壓力；
　　
　　8.嚴厲懲處資產市場的違規行為，規范政府有關部門公務員以私人身份參與盈利活動的行為(如應該禁止或限制證監會之類機構的工作人員直接或間接參與買賣股票)；
　　
　　9.在主要依靠宏觀經濟政策、間接調控的同時，不排除使用法律手段和行政手段穩定經濟的可能性，對于非法行為造成的既成事實，政府不應放棄事后依法矯正的權利。
　　
　　
　　
　　1. 當前通貨膨脹的特點
　　
　　中國通貨膨脹的控制目標是3%左右。現在CPI上升到6.5%，應該說是對宏觀調控提出了更大的挑戰。從經濟學原理上說，價格的靈活性意味著某種程度的通貨膨脹不可避免。但是，這種旨在保持價格靈活性而必須容忍的通貨膨脹率應該是比較低的。在歐元區，中央銀行所確定的通貨膨脹目標是2%。在美國這一水平要高一些。在中國，在過去幾年中，公眾所能容忍的通貨膨脹率在3%左右。而自今年4月以來CPI連續上升，1-8月CPI較上年同期增長3.9%，已經明顯超越了3%的目標，這對國民經濟的負面影響正在日益顯現。
　　
　　2003年10月份糧價猛然上漲，曾導致CPI的明顯上升。當時政府一方面采取了綜合治理措施，另一方面執行了適度從緊的宏觀經濟政策。結果，經濟保持了較高的增長速度，通貨膨脹也得到了較好控制。2005年糧食價格回落，CPI也隨之迅速回落。適度緊縮的貨幣政策使2005年上半年的經濟增長一度出現放緩跡象。當時有人甚至建議改變貨幣政策的方向，以免經濟滑坡。但是，2006年第一季度中國經濟卻出現了令人吃驚的強勁反彈：固定資產投資增長速度和在建、新開工項目數都超過上年同期。經濟增長速度超過10%。企業盈利狀況也有所好轉。2006年第四季以來，CPI再次開始攀升。與此同時，經濟趨熱現象越來越明顯。2007年8月，CPI增速終于達到6.5%，創出近幾年來的新高。中國房地產和股市泡沫也發展到相當嚴重的程度。應該說，2003-2004年對于通貨膨脹的討論基本上依然適用于2007年。但是，2007年通貨膨脹的惡化具有更大的需求拉動色彩。而需求拉動的通貨膨脹一般都同貨幣政策緊縮程度不夠有關。
　　
　　傳統上，中國宏觀經濟政策所要處理的最主要矛盾是如何在實現經濟高速增長的同時，把通貨膨脹率維持在較低水平。現代西方經濟學文獻顯示，在長期經濟增長和通貨膨脹之間沒有替代關系。但按照中國的歷史經驗，經濟增長速度連續兩年超過10%后，通貨膨脹顯著上升。而抑制通貨膨脹的結果幾乎無一例外的都是經濟增長速度的下降。中國的經濟增長速度和通貨膨脹率有著至少是中等程度的相關性。在本次周期中，經濟增長速度接近和超過10%的時間已經超過4年。因而，我們必須提高對通貨膨脹的警惕性。2007年中國的經濟增長速度可能超過11%。顯然，經濟增長速度和相關的失業在當前已不是矛盾的主要方面(2008年情況可能會有所變化)。因而，至少在近期內，控制通貨膨脹應該是宏觀經濟政策的主要目標。面對通貨膨脹率上升和資產價格快速上漲、通貨膨脹同資產泡沫相互作用、相互推動，競相攀升的局面，除了進一步緊縮經濟之外，我們沒有其他選擇。
　　
　　
　　
　　2. 資產泡沫及其危害
　　
　　雖然對資產泡沫在經濟發展中的作用，以及政府是否應對其加以控制存在爭議，但中國資產泡沫比較嚴重則應該是毋庸置疑的。所謂資產“泡沫”并不是一個什么只可意會不可言傳的玄奧概念。牛市并不一定是泡沫，一般而言，伴隨經濟增長而出現的牛市是一種積極的現象。“泡沫”是指資產的市場價格大大超過其內在價值(作為金融資產所代表的實際資產的未來收益流的折現值)。而這種內在價值，盡管無法準確衡量，但也不是不可衡量(梵高的繪畫等例外)，至少不是不可比較。資產泡沫一般會同以下幾個現象相聯系：
　　
　　第一，“正反饋過程”。同正常經濟行為相反，需求量和價格之間存在“正反饋關系”(如股市中的“追漲殺跌”)，越貴越買。由于需求曲線斜率為正，資產的供求失衡只會導致更大的供求失衡，資產價格會一路上升，直至到達某一高點后，出現系統崩潰。
　　
　　第二，“從眾心理”或“羊群效應”。股民們爭先恐后，唯恐趕不上最后一班車。“見勝兆則紛紛聚集，見敗兆則紛紛逃往”，互相踩踏，以致“死傷枕藉”。
　　
　　第三，“比(博)傻現象”，我傻、你比我還傻，看誰更傻。不在乎股票的內在價值，只要股票在上漲，就買進。無知者無畏，只要還有更無知、因而更無畏者，“擊鼓傳花”就可以繼續，直至“花”落最傻者手中。
　　
　　第四，“情況不同論”。在歷史上，在所有國家，在每次資產泡沫快速膨脹，而公眾開始疑惑時，總有人會提出種種說辭，證明這次“情況不同”。只可惜歷史總是再三重演，所不同的僅僅是形式與細節。
　　
　　總的來看，資產泡沫對經濟的健康發展是很有害的。原因如下：
　　
　　一，脫離內在價值的資產價格急劇飆升，將導致資源的錯誤配置。這種資源錯配又表現在兩個方面：其一，總體投資成本過低，造成資源的浪費。其二，資金流向發生混亂，在各種股票都“雞犬升天”的情況下，股票價格的變動失去了對資金流動的調節作用(這類似通貨膨脹對價格信號的破壞作用)。
　　
　　二，股票價格的普遍上漲使股票市場失去了對企業經營的監督作用。股價大漲使交叉持股企業經營業績自動改善，企業經營者改善經營管理的壓力減輕。
　　
　　三，從二級市場上看，股價不斷上升以及爾后的破滅使收入分配與投資者對經濟的貢獻完全脫節。在泡沫經濟時期生成的“財富”(如目前中國股市市值已經超過中國國民生產總值)，在相當大的程度上是資產需求拉起的財富，是虛擬財富，是計算機上的數字。這些“財富”可以在幾個月中生成，也可以在瞬間消失。在泡沫時期，大家都“賺錢”(計算機屏幕上的“錢”)，故相安無事，皆大歡喜；泡沫一旦崩潰，入市早且動作快者，“落袋為安”，賺到了真金白銀。后入市且動作遲鈍者則損失慘重。前者所賺的錢，就是后者所賠的錢。這種賺錢和賠錢的方式對任何投資者都不會產生有利于經濟增長的激勵作用。
　　
　　四，在經濟不景氣期間，資產價格的上漲有助于刺激經濟的增長，但在經濟高速增長期間，資產泡沫的膨脹將鼓勵盲目投資和非理性消費，從而浪費社會資源、刺激通貨膨脹。
　　
　　五，資產泡沫導致人力資源和金融資源過度流入金融服務業，導致實物部門人力資源和資金的不足。作為一個人均收入居世界100名之后的發展中國家，中國的金融發展速度應該有其合理限度，不應動輒同發達國家相比。
　　
　　六，在銀行資金進入股市的情況下，泡沫崩潰造成巨額不良債權。
　　

　　3. 中國流動性過剩的兩個主要來源
　　
　　拋開金融行為學的解釋不談，從宏觀經濟學的角度看，導致資產價格瘋漲的主要原因是“流動性過剩”。流動性過剩從根本上說是潛在投資者手中的現金或隨時可以變現的金融資產“過剩”。換言之，追求效用最大化的個人或機構不再愿意持有現金或類似現金等流動性極強的金融資產時，我們即可認為出現了流動性過剩。
　　
　　中國的流動性過剩有兩個主要來源。其一來自中國國際收支不平衡和人民幣匯率的缺乏靈活性所產生的新流動性。其二來自中國貨幣需求函數變動所激活的已經凍結的舊流動性。認識中國當前流動性過剩有兩個的不同來源，對貨幣政策工具的選擇具有重要意義。
　　
　　持續大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力。為了維持匯率的穩定，中央銀行不得不大量干預外匯市場，買進美元，投放人民幣。人民幣的新增投放量即代表了新增流動性。為了使貨幣增長速度保持在與經濟增長相適應的水平上，中央銀行又不得不進行對沖。
　　
　　從商業銀行的統計數字來看，盡管對沖對抑制流動性發揮了積極作用，但自2002年以來，商業銀行的存、貸款的增長速度依然過快。2006年貸款增長速度為15.1%，新增貸款3.18萬億。2007年上半年新增貸款2.54萬億，同2006年相比，增幅進一步提高。2005年以后商業銀行的貸存比一直在下降、存差一直在增加。2006年貸存比為67.7%、2007年6月底存差為14.86萬億(創歷史新高)。2006年商業銀行從總體上看超額準備金也處于較高水平。
　　
　　現在來看，在過去幾年央行的對沖力度似乎可以更大一些。但執行對沖政策會遇到兩個重要障礙。首先，對沖力度始終受制于中美之間的利差。由于存在較大的負利差，央行對沖導致的貨幣市場利息率的上升還不至于導致跨國資金的大量流入，從而抵消央行對沖的效果。但是，中美之間的利差將會縮小，甚至轉負為正。屆時，央行的對沖可能將會因跨境資本的流入完全失效。其次，央行的對沖已經對商業銀行的經營造成負面影響。低收益資產在銀行總資產中比例的上升，將促使銀行更多地從事高風險、高收益的投資活動或盡力擴大貸款規模。這些活動必將導致銀行不良債權的增加，為未來埋下隱患。由于上述兩個障礙的存在，對沖政策難以長期維持。但是，在最近幾個月，許多商業銀行已經感覺到了資金的緊張。一些商業銀行派出員工到處吸收存款，商業銀行的超額準備金率據說已經下降到2%左右。這樣來看，對沖政策的累積效果正在顯現，對沖政策確實基本吸收了由貨幣供給方產生的過剩流動性。但是，中國的流動性過剩依然十分嚴重。為什么？
　　
　　中國貨幣需求函數變化導致的貨幣需求減少，已成為流動性過剩的一個更為重要的源頭。長期以來，中國廣義貨幣的增長速度大大高于GDP的增長速度。中國的M2-名義GDP之比不斷提高，目前已經超過160%，為世界之最。按照貨幣數量理論，貨幣供應量的增長速度高于GDP的增長速度，其差額將轉化為通貨膨脹。中國貨幣供應增長速度長期大大高于GDP的增長速度，卻沒有出現貨幣數量理論所預期的嚴重通貨膨脹。其原因在于，貨幣在中國不僅僅是交易手段，而且是價值貯存手段。中國的老一輩經濟學家曾把被動增加的儲蓄存款叫做"籠中老虎"。在貨幣供應增長速度超越經濟增長需要的情況下，由于缺乏選擇而被動積累起來的居民儲蓄存款實際上是一種潛在的通貨膨脹壓力(和資產價格上漲壓力)，是隨時可以跑出來的“籠中老虎”。
　　
　　當前宏觀調控所面臨的新挑戰是，對應于同樣的貨幣供給，居民的貨幣需求減少了。這種減少主要是由兩個原因造成的。第一，在實際利息率不變的條件下，居民持有儲蓄存款的偏好降低。第二，在居民持有儲蓄存款的偏好不變的條件下，由于銀行儲蓄存款利息率的上升速度趕不上物價的上漲速度(實際利息率的下降)，居民持有儲蓄存款的意愿下降。
　　
　　資本市場的發展為居民調整資產組合提供了條件，居民不再滿足于持有居民儲蓄存款這一單一資產，出于對收益和風險的綜合考慮，他們把部分儲蓄存款變成股票、債券和不動產。從一級市場的角度來看，同金融市場發展相伴，“存款搬家”會導致貨幣的“消失”、導致M2對名義GDP之比下降。在中國的條件下，非貨幣金融資產對名義GDP之比上升本來是資本市場發展的結果，是健康現象。目前的問題是，在過去二十多年中，中國積累了過多的儲蓄存款，48萬億儲蓄存款的閘門一旦打開，資金的洪水奔流而下。在股票供給不足的情況下，股票價格大漲難于避免。
　　
　　“存款搬家”一般意味著銀行定期存款減少、活期存款增加，但不一定意味著銀行存款總額的減少。即便銀行存款減少，其減少量也不會等于股票市場市值的增加量。“存款搬家”的實質是貨幣需求減少了。從二級市場的角度來看，由于并未增發新股，“存款搬家”并非真正的搬家，而是“搬家”與“回遷”的循環往復，是資金在銀行和股市間的旋轉門中的由銀行到股市、再由股市到銀行的不斷轉動。這種轉動反映了一浪高過一浪的不愿呆在銀行休息的貨幣對給定股票的追逐。這種“存款搬家”不會對金融結構造成什么影響，某甲從某乙手中購買股票，某甲的存款進入某乙的銀行存款(或證券交易市場的賬戶)賬戶，存款仍然在銀行體系之內。
　　
　　在這一過程中，盡管貨幣只是換了藏身的口袋、總量并沒有發生變化，但居民對儲蓄存款需求的卻在一路減少(對給定的股票的需求在一路增加)，由于股票供給增長速度緩慢，股票價格自然不斷上升。總而言之，即便貨幣供給量不變，居民對儲蓄存款需求的減少也足以導致資產價格的暴漲。同時，由于通貨膨脹導致實際利息率下降，居民越發愿意繼續持有儲蓄存款。這正可謂，“漏屋偏逢連陰雨”。由于篇幅限制，這里并未討論房地產價格。股票價格和房地產價格飛漲的實質是相似的。
　　
　　2006年下半年以來股票價格的上升可能同人民幣升值預期導致的投機資本流入，以及央行的對沖政策未能充分吸干過剩流動性有關(當然，在開始階段股改所帶來的信心恢復應該是主要的原因)。但在最近幾個月，特別是2007年第二季度以來，流動性泛濫恐怕主要是貨幣需求減少而不是貨幣供應增加的結果。在貨幣需求減少的條件下，即便中央銀行通過對沖操作吸干了同雙順差相關的過剩流動性，使基礎貨幣的增長速度和M2增長速度保持在歷史上看已算是適度從緊的水平上，中國貨幣供應依然大于貨幣需求，因而依然存在流動性過剩。這種過剩已經不再主要表現為銀行超額準備金率過高和銀行貸款增長速度過快，而主要表現為銀行存款大量轉入股票市場和房市地產市場、股票價格和房地產價格持續快速上漲。
　　
　　
　
　　4. 資產泡沫是否會進一步膨脹？
　　
　　由于長期以來中國貨幣供應增長速度大大高于經濟增長速度，中國居民被動積累的儲蓄存款余額數量巨大，如果政府對資產價格的上漲不加干預，在外部條件沒有重要變化的情況下，“存款搬家”(加上外部投機資本流入)還會繼續下去，股市、房地產價格還會進一步提高。
　　
　　目前中國儲蓄存款總額高達38萬億元人民幣，A股市場資金總額是1.3萬億元人民幣，“存款搬家”的余地還是比較大的。據報道，2007年8月A股市場的存量資金在一個月內就增加了2200億。記憶是短暫的，自7月以來，資金入市大有一浪更比一浪高的勢頭。分別來自供給方和需求方的兩路資金源源流入股市，在股票供給有限的情況下(盡管股票的供給還有相當的增加余地)，股票價格不漲也難。股評家斷言，由于資金充裕，股票價格還會一路上漲。誰知道呢？
　　
　　如果聽其自然，資產泡沫確實有可能持續相當一段時間。但是，由于資產泡沫的膨脹是一個非穩態過程，泡沫也有可能在一個早上突然崩潰。經濟學家不是股評家，對股價的具體水平無話可說。經濟學家所能說的是：我們現在所面對的是一種“金字塔融資”局面。隨著資產價格的不斷攀升、有實力且愿意冒風險出高價買股票的人越來越少，當最后一個傻子(最傻的傻子)用最高的價格買入最后一張股票之時，就是由貨幣需求量減少和貨幣供給量增加所產生的過剩流動性終于被股市完全吸收之日。股票價格到頂之時，就是反向正反饋過程啟動之日。此時，資產價格泡沫也會破滅。如果選擇等待資本盛宴“自然地”曲終人散，其后果如何不言而喻。一些人認為，政府對股市絕對干預不得。此種主張既無理論根據，也無經驗支持。與此相反，我們倒是找不到面對股票市場和房地產市場的嚴重異動，政府不干預、聽其自然的例子(干預的代價，后人的評價是另一回事)。
　　
　　
　　5. 面對新形勢的貨幣政策與匯率政策
　　
　　根據過去的經驗，中國經濟增長速度應該保持在9%-10%之間。超過10%就可能是過熱了，不應該等通貨膨脹上來之后再說過熱，通貨膨脹的發生是有滯后的。中國當前的主要問題是通貨膨脹和資產泡沫的日益顯著，無疑，中央銀行必須進一步加強貨幣緊縮的力度。
　　
　　然而，由干預外匯市場產生的流動性過剩同由貨幣需求減少產生的流動性過剩，在性質上有很大不同。對付前者，提高準備金率和銷售央票至少到目前為止還是可行的辦法。但是，對付后者，上述兩種辦法可能就是不妥當得了。前者是貨幣供給問題，后者是貨幣需求問題。對付前者需要用減少貨幣供給，對付后者需要用增加貨幣需求。
　　
　　在目前條件下，要增加貨幣需求只有兩個辦法，降低通貨膨脹率和提高利息率。而降低通貨膨脹率的重要政策選擇也是提高利息率。因而，提高利息率可能會成為今后央行貨幣政策最重要選擇。只有改變各種資產的相對受益率，居民對貨幣的需求量才有可能回升，“脫媒”過程才能適當減緩。
　　
　　但是，中央銀行提高利息率的自由是有限的。除對資本市場可能造成的某些不利影響外，利息率的提高將導致跨境資金的流入的進一步增加、從供給方使流動性過剩進一步增加。這樣，央行將不得不加大對沖政策的力度。這里我們又回到了 "蒙代爾不可能三角"問題。中央銀行面臨的選擇是：進一步緊縮貨幣、允許人民幣升值(中央銀行減少對外匯市場干預)抑或加強資本管制。與典型的"蒙代爾不可能三角"問題有所不同的是，流動性不僅因資本跨境流動而增加，而且因貨幣需求減少而增加。由于有了這一新特點，在相機使用對沖政策和提高準備金率的同時，央行必須根據通貨膨脹和資產泡沫的發展情況提高利息率。但是，從根本上來說，如果不讓人民幣升值同時又不實行有效的資本管制，升息就會成為一種“自廢武功”的政策。在正常情況下，利息率的明顯提高將使外資的跨境流入更為迅猛。因而，如果要把利息率政策作為主要的政策手段，邏輯的結論必然是：或加強資本管制或更多地讓市場通過供求關系決定人民幣匯率。
　　
　　從長期來看，根據中國調整經濟增長方式的需要，我們應該讓人民幣升值。越來越多的事實已經證明，用雙順差所換回的外匯儲備的不斷增加，造成了并在繼續造成中國的國民福利損失。如果說，在次債危機發生之前，中國外匯儲備的損失主要表現為美元貶值導致的外匯儲備實際購買力的損失。那么現在，中國外匯儲備還要因美國證券資產的信用風險而遭受嚴重損失。兩年多來的實踐已經證明，人民幣升值對中國出口的打擊并不想我們原來所設想的那樣嚴重。相反，人民幣升值改善了中國的貿易條件，中國貿易順差連續數年超過了升值前的歷史紀錄。升值對中國出口產業的沖擊，完全可以通過財政政策進行補償。中國出口所面對的更大挑戰是世界其他國家越演越烈的貿易保護主義。
　　
　　緩慢、且穩定的升值，在為中國企業提供了較長調整期(同時也使之減少了調整的動力)的同時，也為投機資本低價購買我國的房地產、金融資產和企業創造了機會與條件。事實上，由于不升值或升值緩慢，中國的大量資產早已被外國投資者廉價買走，中國由于不升值或升值緩慢對中國經濟的負面影響是不應低估的。在過去五年中，由于我們未能采取更為堅決的措施，中國增長模式的轉變速度緩慢，對外依賴程度不但沒有下降反而進一步提高。事實上，由于許多決定久拖不決，我們的政策選擇空間已經越來越小。現在需要馬上采取堅決行動抑制中國的通貨膨脹和資產泡沫，而不要把維持匯率穩定做為貨幣政策的主要目標,否則中國經濟硬著陸的風險將繼續增大。
　　
　　最后，需要指出的是，2007年和2008年世界經濟的發展還存在極大的不確定性。美國次債危機及其后果的顯露還只是冰山上的一角。國際資本流動方向的突然改變，美國經濟的顯著滑坡，對中國未來經濟的發展將產生重要影響。例如，不能排除這樣一種可能性：明年中國貿易順差因美國經濟增長速度明顯放緩(或世界貿易保護主義急劇升溫)以及國內經濟過熱而減少，但是由于中美利差由負轉正，投機資本大量流入、從而推高人民幣匯率。由于存在諸多不確定性，屆時，中國的宏觀經濟政策組合也可能需要做出重大調整。
　　
　　(作者系中國社科院世界經濟與政治研究所所長。本報刊登時有刪節，原文請參見即將于2007年9月27日出版的《國際經濟評論》9-10期。）
　　

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號