我們正在經歷1997年之后最嚴重的全球金融危機

 何 帆

　　全球金融市場上泛濫成災的流動性突然在一夜之間消失得無影無蹤。受到美國次級抵押貸款危機的影響，全球金融危機的幽靈已經現身。

　　8月9日，歐洲央行為區域內的銀行體系提供了950億美元的緊急貸款。此前，法國巴黎銀行的3只基金損失慘重，被迫停止了基金的贖回。這一壞消息引起了歐洲銀行體系的恐慌，流動性迅速枯竭。僅僅一個星期之前，巴黎銀行的首席執行官Baudouin Prot還信誓旦旦的稱該銀行在美國次級債券市場上僅有少量投資。在歐洲中央銀行的歷史上，像這么大規模的資金注入還是第一次，即使是在2001年發生了911恐怖襲擊之后，歐洲中央銀行也只是向市場提供了690億美元的資金。歐洲中央銀行還承諾在一天之內答應滿足所有金融機構的資金要求。 歐洲央行之所以出手是看到歐洲的銀行體系在彌漫的悲觀情緒下已經癱瘓。銀行之間互不信任，沒有人知道哪家銀行可能還隱藏著巨額的虧損。希望借入資金的銀行數量超過了希望發放貸款的銀行數量，由此造成了隔夜拆款利率的上升。8月9日歐元區隔夜拆借利率猛升到4.7%，達到2001年10月以來的最高水平，比歐洲央行的基準融資利率高出了0.7個百分點。

　　歐洲市場流動性緊張的局面很快蔓延到了美國市場。聯邦基金利率（銀行間隔夜拆款利率）升至5.375%-5.5%，遠遠高于美國聯邦儲備委員會設定的5.25%的目標利率。美聯儲通過兩次公開市場操作向市場上投放了240億歐元，這是慣常規模的兩倍。這樣做是為了將準備金注入銀行體系，從而緩解利率上升壓力。具有諷刺意義的是，就在8月7日美聯儲公開市場操作委員會的公告里面還提到，盡管金融市場波動較大，對有些家庭和企業的放貸條件收緊，但經濟仍然會持續增長。

　　8月10日，日本銀行將隔夜拆借利率目標（overnight call rate target）提高到0.54%，并通過貨幣市場操作向市場注入了1萬億日元。澳大利亞儲備銀行通過回購向銀行體系注入49.5億澳元，但仍然無法改變澳元下跌的頹勢。韓國銀行也表示準備向市場提供流動性支持。

　　各國中央銀行聯合行動，提供巨額流動性的做法似乎僅僅加劇了市場的恐慌。8月9日美國、英國、法國和德國的股市都出現下跌。10日繼續低開低走。日本、悉尼和香港的股市也出現下跌。投資者擔心，可能會有更多的金融機構受到美國的次級貸款市場危機的影響，更擔心這次危機會引起多米諾骨牌效應，影響到世界經濟的穩定。資金如驚弓之鳥，逃向安全之地。政府債券隨之高漲。美元也暫時受到追捧，因為很多投資者發現已經無路可逃。之前盛行的日元套利交易受到很大的挫折，日元回流本土，導致日元升值。

　　1997年東亞金融危機之后最大的一次全球性的金融危機即將到來。這次危機的策源地不在新興市場，而是在世界金融中心――美國。從1998年的長期資本管理公司危機，到之后的網絡泡沫崩潰和美國經濟衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘一直采取降低利率的方式刺激經濟增長，大量的流動性涌入金融市場，導致了資產價格的泡沫。

　　觸發此次全球金融危機的導火索是美國的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優質貸款市場主要是面向信用等級高(信用分數在660分以上)的優良客戶，而次級貸款市場(Subprime Market)主要面對那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。 “ALT-A” （Alternative A）貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它主要面向一些信用記錄不錯但卻缺少固定收入、存款、資產等合法證明文件的人。面向次級市場的貸款公司在最近幾年推出了很多新的貸款品種，如：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之后，還款壓力徒增。這些創新刺激了美國居民負債買房，因為大家都在幻想房價會越漲越高，而利率則會保持在極低的水平。但是，這種寅吃卯糧的做法是難以持續的。近年美國住房價格回落、利率逐漸上升，次級市場上的借款人越來越難以按期償付貸款。2006年獲得次級按揭的美國人，有30%可能無法及時償還貸款。上萬甚至數百萬借款者將資不抵債。 

　　抵押貸款的貸款者也將陷入資不抵債。不僅僅是那些次級抵押貸款，而且也包括接近次級貸款甚至優質貸款。很多金融機構之所以破產，不是因為只有次級貸款，那些集中于優質或接近次級貸款的機構也面臨著困難。接著倒下來的是開發商。很多小的開放商已經破產。在未來幾個月大的開發商也在劫難逃。

　　過去幾年如日中天的投資銀行、對沖基金和私人股權基金也面臨著困境。次級抵押貸款和ALT-A貸款的總額高達2萬億美元。投資銀行將這些貸款包裝成為債務抵押憑證（collateralized debt obligation，CDO），兜售給投資基金、退休基金、保險基金以及外國投資機構等，而風險較高的CDO也被對沖基金看中。如今這些金融機構因為涉足次級抵押市場而出現的虧損開始浮出海面。6月份美國第五大投資公司貝爾斯登公司（Bear Stearns）旗下的兩只基金已經出現虧損并引發美國股市大跌。據估計，對沖基金在次級債券市場上的損失可能超過了1000億美元，更多的損失可能仍然在隱蔽之中。

　　次級抵押貸款市場出現危機之后，可能會進一步波及公司債市場。很多銀行手中積壓著大量無法出手的債券，估計總值超過2000億美元。公司債市場的低迷會影響到企業的融資成本。事實上，過去過去幾年美國和其他發達國家企業的破產率非常低。2006年美國破產企業只占0.6%，但是按照歷史規律，較為合理的水平應該在2.5%-3%。之所以很多企業經營不佳卻仍然能夠表面風光，實際上是賴流動性過剩之助。一旦流動性枯竭，將會有更多的企業無力支撐，被迫出局。

　　各國央行通過提供流動性、充當最終貸款人角色，是否就能夠拯救金融市場呢？盡管在過去十年內金融市場經歷了多次風險卻都化險為夷，但是這次可能情況真的不一樣了。這次危機的性質不僅僅是流動性短缺，其根源是家庭和企業的過度負債，很多家庭和企業已經到了資不抵債的地步，僅僅提供臨時性的流動性支持，已經無法挽救其命運。況且，全球范圍內通貨膨脹抬頭，這制約了各國央行通過降低利率或提供大量流動性托市。過去十年之內，受到錯誤政策和貪婪欲望驅動，逐漸膨脹起來的泡沫，最終還是要以破滅收場。

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