泡沫經濟理論與中國房地產市場的調控

　　　　
                             楊帆(中國政法大學商學院教授)
　　　　　　　　    
                  
                  
                                      內 容 提 要
                                
　　　　
　　本文從目前房地產的形勢與爭論出發，介紹了西方的房地產經濟學，馬克思的地租理論和索羅斯的市場非均衡觀，對他們關于市場經濟，房地產經濟和泡沫經濟的理論，進行了理論上的綜合；然后提出了一系列關于房地產泡沫的標準，對中國房地產現狀進行衡量，得出的結論是：中國房地產泡沫已經產生，并以極快的速度發展；在總結國內外經驗教訓的基礎上，提出綜合治理措施。
　　由于市場經濟天生不是均衡的而是不均衡的，由于金融房地產市場的高度壟斷性，僅僅依靠經濟手段不足以控制泡沫經濟，而需要綜合治理，包括使用行政法律宣傳組織手段在內，其性質不是反對市場機制和經濟規律，而是克服壟斷，克服市場經濟的不均衡性和金融危機的內生性。
　　中央提出控制房地產泡沫已經三年，但房地產價格直線上升，迫使政策力度不斷加大力度，直至2005年5月11日七部委聯合下達通知，各地政府和房地產商也只承認房價不再上升，竭力抗拒價格下降。 這是一次地方利益與中央的博弈。 如果半途而廢，不僅使泡沫繼續坐大，誘發金融與社會危機，而且將嚴重削弱中央的權威。 再做什么對會受到既得利益集團的抵抗。 必須維護中央政府權威，使用綜合手段， 堅決擠出房地產泡沫。
　　現在房地產泡沫尚未坐大；治理成本低損失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的問題。一定要治出結果來， 各地特別是上海，南昌，重慶，杭州的標志性房價已經上升一倍以上的，該回落上升幅度的 50%； 平均價格水平應該回落 20---30%，  到2003年的水平，以擠走投機資本，引入正常需求。 以后還會再漲，
還需要再打擊泡沫引入正常需求， 不斷堅持下去，才能使中國房地產的潛在需求正常平穩地發揮出來，進入長期，穩定，可持續發展的軌道。
　　
　　關鍵詞：
　　市場經濟非均衡   房地產泡沫   租售比  絕對地租   銀行脆弱性   漲價預期

                    
                     一．目前房地產價格的基本走勢與爭論
  
  
　　中國房地產業有巨大的長期潛在需求。各國人均GDP從800美元到13000美元，是住房消費持續發展階段，中國已超過1000美元。世界平均城市化水平是50％，發達國家是75 ％，中國只有38 ％，每年提高一個百分點，有3000萬人進城，需要600萬套住宅，拉動內部需求8000億人民幣，相當于GDP 每年增長5個百分點。城鎮居民住房消費占全部消費比重僅10％，人均建筑面積從1978年的8平方米增加到22平方米，2020年可達到35平方米，潛在需求有30億平方米。現實需求也是巨大的：20％城鎮家庭想改善住房，2700萬戶每戶增20平米，就是5.4億平方米，還有房屋拆遷產生的被動需求。只要收入逐年增長，房地產需求必然逐年增長，隨著建筑質量提高和土地資源日益稀缺，住宅價格長期呈上升趨勢。
　　中國房地產業自20世紀80年代開始迅速發展。農村蓋了兩至三輪新房。90年代住房改革，相當比例的城市居民以低價購買了舊住房產權，城市大規模發展并派生拆遷需求，人均收入的提高，建筑技術的升級，農民進城，消費信貸等金融支持，促使房地產的質量升級，需求主體從商業樓宇向住宅轉移，從集團購買力向個人轉移， 2002年以來則迅速從消費品向投資品轉移，從國內投資者向國際投資者轉移。但良好的長期發展預期，并不意味著短期就沒有泡沫，相反會成為炒作借口。“金融超調理論”早已證明， 預期可以引導金融房地產價格大起大落，而價值回歸是一個后續的長期過程，甚至伴隨著劇烈的崩潰。作為非均衡的市場經濟，特別是高度壟斷的金融房地產，其價格暴漲暴跌，泡沫生成與破滅，只要宏觀控制稍微放松，幾乎是必然出現的，而且一旦形成就很難控制，對此估計不足，將產生嚴重后果。
　　房地產泡沫不僅造成金融危機，而且影響房地產長期發展。我國1992年經濟出現強力起飛，但1993年信貸失控，集中于北海炒作房地產泡沫，迫使中央政府嚴厲打壓，結果使全國房地產業長期低迷。 1997年受亞洲金融危機影響，經濟低迷，國家出臺一系列刺激經濟的宏觀政策，包括大力鼓勵房地產業發展，直至2000年效果才發揮出來，持續6年出現投資高潮，勢頭過猛，三年來中央銀行，國家發改委，國務院多次試圖控制，都不能奏效。
　　2002年8月26日建設部等單位聯合頒布《關于加強房地產市場宏觀調控促進房地產市場健康發展的若干意見》提出：充分發揮政府職能，加強房地產市場宏觀調控；強化土地供應管理，嚴格控制土地供應總量；發揮城市規劃職能，規范建設用地管理，促進土地的合理使用；嚴格控制自有資金不足、行為不規范的房地產開發企業新開工項目；大力發展經濟適用住房，調整房地產市場供應結構；充分發揮金融對房地產市場的調控作用等。原計委經濟研究所給出泡沫“五高”標準，投資持續超高增長、消費持續超高增長、房價持續大幅攀高或居高不下、房價收入比偏高。人民銀行對房地產貸款違規進行清查。2003年8月12日，國務院18號文件稱房地產市場發展不平衡，一些地區住房供求結構性矛盾較為突出，房地產價格和投資增長過快；市場服務體系尚不健全，住房消費還需拓展；房地產開發和交易行為不規范，監管和調控有待完善。 2003年6月中央銀行121號文件控制對房地產貸款，要求房地產開發企業申請銀行貸款，自有資金應不低于開發項目總投資30%。2004年4月份中央作出結構性過熱的判斷，進行嚴厲緊縮，健全土地出讓制度和土地垂直管理體系；清理項目重點是鋼鐵、電解鋁、水泥、黨政機關辦公樓和培訓中心、城市快速軌道交通、高爾夫球場、會展中心、物流園區、大型購物中心、城市建設。10月28日人民銀行把一年期貸款基準利率從5.31％上調到5.58％，存款利率從1.98％上調到2.25％，這是9年來首次加息，2005年又限制對二手房貸款。
　　但是，嚴厲的土地控制，和對經營性土地實行“招拍掛”，卻被某些房地產商用來制造漲價預期，聲稱2005年將出現土地和房屋荒。 結果是2004年房屋銷售、土地交易和房屋租賃三大價格繼續全面上漲，京津地價2009元/平方米，長江三角洲上漲6.9 %，珠江三角洲上漲1.84%，大部分城市地價增長7%，廣州2%，成都貴陽西安呼和浩特增長13.5％、13.7％、14.7％、13.2％。其中住宅用地增長8.9%，工業用地增長1.9%。 全國商品房每平米平均2759元，上漲12.5%。沈陽南京重慶分別上升19.2%、17.7%、15.6%，其次是上海天津蘭州青島寧波杭州，高檔樓盤飆升最快。北京期房每平米漲了226元，現房漲77元。標志性城市的標志性建筑價格翻倍，杭州，上海和北京的最高房價很快突破每平方米萬元，重慶南昌等城市緊隨上海突破5000元，而廣東深圳則后悔自己“過于理性”,房地產商赴上海學習經驗， 強化組織與宣傳，準備來一次不低于30%“補漲”，類似于股票中的坐莊。
　　房地產泡沫的推動力量，首先是地方政府的發展沖動。經濟增長自身周期慣性影響非常大。上一年GDP增長1%，其它條件不變情況下，第二年GDP增長0.992%。 而房地產需求增長1%，拉動國內生產總值增長0.0044%。房地產業對經濟增長的直接拉動作用比我們想象小的多。但是房地產可以促進建筑業，拉動建材鋼鐵機金融服務等相關部門；居民居住環境改善擴大消費品需求；間接帶動城市基礎設施和相關公共服務業。 地方政府還可以利用房地產的發展獲得賣地的收入，城市建設是最能夠表明政績的。其次是房地產商的暴利，商業銀行及其背后權力階層的利益。客觀上講，中國經濟進入持續高速增長時期，全國彌漫樂觀情緒，對于經濟泡沫缺乏切膚之痛。 國際資本仍舊看好中國大舉進入。北京在2008年還有奧運會，這都是房地產泡沫雖產生但“可持續”，甚至擴大的原因。    
　　泡沫經濟的鼓吹和制造者，正在由“自發的利益群體”，變成“自覺的利益集團”，出現了自己的代表人物，集體發言干預輿論和政策。他們提出了自己的理論和觀點，：中國不存在泡沫經濟；房價還要上升20年；房價不受成本限制，想漲多高漲多高；稀缺的土地資源應該首先滿足富人需要，他們的觸角已經伸到了北京香山和頤和園這樣的著名公共場所，并準備展開億元豪華別墅大競賽，如此下去，大概各地的名勝古跡和人民公園，就成為全世界富人的別墅區了；他們對于房地產結構的看法是：富人購買相當比例的住宅，租給一般居民；政府沒有義務為一般工薪階層解決住宅問題，大多數人應該租房而不是買房。這是在中國貧富差距日益擴大的條件下，企圖利用中國社會對于“市場經濟自發性”的迷信，反對政府干預，適應，固化并發展兩極分化的社會結構，使少數人成為大房地產主依靠房租過活，大量住宅由消費品變成投資品。這樣的模式不要說社會主義和諧社會，比三民主義的“耕者有其田，居者有其屋”也大大倒退，這是在中國發展大地主的綱領。許多媒體為了區區廣告費，就幫助他們制造漲價預期，推波助瀾，扮演了極不光彩的角色。那些否認中國有“拉丁美洲化”危險，說拉美化是“假命題”的大學問家們，不妨睜眼看一看中國的現實，張耳聽一聽“房地產大噩”的狂言，這樣的模式，比拉美模式有過之而無不及！
　　2005年1-4月又上升 12%，投機資本越來越猖狂，壟斷勢力越來越囂張，廣大居民的正常需求受到泡沫壓抑，持幣待購，極其焦躁不安；銀行風險也越來越大，迫使國家不斷加大控制力度。5月11日，國務院7部委聯合下達文件，采取綜合措施穩定房價，引起了軒然大波。各地方政府開始控制節節走高的房價，含有擁護中央的政治表態含義。物極必反，天下哪有只漲不跌的價格？ 神話越離奇，破滅越徹底。 何況正在被股市崩潰所折磨的中國人，也不會相信房價20年只漲不跌的神話。 現在有人放風，房價只是“減慢上升速度”，絕無跌的可能，同時對政府措施大肆攻擊，什么“濫用行政手段，恢復計劃經濟”等等。這種論調在1994年打擊北海房地產泡沫，治理通貨膨脹；1998年對抗亞洲金融危機在香港托市；2004年控制經濟過熱時，我們一再聽到，不可不辯。

　　    
           二． 經濟學關于房地產泡沫的理論
　　
     經濟預測具有非常明顯的利益導向，我們要指出的是分析方法明顯不同。認為有泡沫的主要是金融專家，認為沒有泡沫的主要從商品供求關系和成本角度分析。 更為深刻的分歧延伸到馬克思經濟學與西方經濟學，古典經濟學與新自由主義經濟學，主流與非主流對于市場經濟均衡與非均衡的不同假設。
　　
　　第一，在西方“主流”經濟學中，承認金融泡沫的極大危險性。
　　
　　在一般均衡理論框架下，西方主流經濟學在亞洲金融危機以后，對泡沫經濟進行了比較深入的研究和反思。比如信息不對稱理論承認，過度炒作會導致投資者高估或低估房地產投資收益。 委托代理理論提出了“道德風險”概念，在房地產業，經營者可通過回扣獲取個人非法收入，地方政府通過賣地追求政績，銀行過度放款，消費者大量使用消費信貸也沒有真正的還款計劃。相關四方面都沒有“硬約束”。
　　寡頭壟斷或壟斷競爭理論，適用于壟斷程度很高的房地產業，公開價格競爭是不充分的，大多數企業是共同定價，類似股市坐莊那樣制造虛假成交，操縱價格和輿論，制造漲價預期，肯定存在而且隨泡沫的膨脹而發展。
　　銀行脆弱性理論指出，房地產業資金大部分依靠銀行貸款。融資便利程度提高和國際資本大規模進入，可使投資者金融資源增加。預期房地產高收益率是金融失控的關鍵因素，銀行自身所擁有房地產價值上升及銀行資本經濟價值上升；以房地產為抵押品的貸款抵押市價上升，現有貸款組合中損失風險下降，促使銀行增加貸款。以為個人消費信貸是“優質資產”就沒有風險是完全錯誤的，這種貸款可以抵抗非系統風險，但不能對抗系統風險，一旦房價下降，銀行資產規模縮水，房地產作為抵押品的貸款項目價值下降，違約率上升，銀行資本縮水盈利下降，減少信貸供給。此時監管者必然執行措施，如提高資本準備金、嚴格頭寸規定和信貸管制，對房價施加向下壓力，泡沫就會崩潰。
　　房地產業的特殊性在于嚴重的供給約束。在資本勞動力和土地三要素中，土地供給彈性最小。房地產供給彈性較小，需求彈性較大，因此房地產企業有天然提高價格的傾向。在經濟持續增長時期， 商品房的均衡價格會持續上升，并依靠套利活動實現。
　　政府干預理論指出了政府失靈的危險。政府干預方式有城市規劃、土地利率稅收政策，直接投資等。干預失靈指效率低下，浪費嚴重，制度約束缺失，被利益集團“俘獲”為其特殊利益服務，共同“尋租” 。我國房地產主管部門多、規章制度繁雜。發改委、規劃委、國土房管局、市建委四個主要行政主管部門，工商局、稅務局、園林局10余家。 干預和管理過少是指，征地制度不公開透明、對土地補償不到位。如果中央政府判斷失誤，或者不能控制地方政府的賣地沖動，使泡沫經濟坐大。  
　　經典的Carey 房地產模型指出，房地產價格取決于投資者數量，收入水平，供給數量，金融政策等因素。李宏謹對中國房地產進行了檢驗，結論是：
　　1.房地產價格與投資者數量成正向變動，與投資者可以獲得的金融資源成正向變動，而與房地產市場的供給數量成反向變動。中國市場上增加一個投資者，房地產價格上升0.15元；增加1億元貸款，上升0.685元；增加1萬平米竣工面積，下降0.32元。貸款對價格的邊際影響最大。
　　2．房地產市場的供給收入彈性小于需求收入彈性，供給約束大于需求約束。收入彈性是1.55，供給彈性是0.75。供給約束大于需求約束，城鎮居民人均可支配收入增加1個百分點，實際供給僅增加0.75個百分點。
　　3．房地產開發貸款與房地產供給同方向變化，個人住房貸款與房地產市場需求同方向變化。 房地產供給貸款彈性系數為0.95，需求貸款彈性系數為0.68，說明銀行信貸直接決定供需。
　　4．低利率政策極大刺激供給和需求。 房地產需求對名義利率敏感程度大于對供給敏感程度，名義利率上升1個百分點，房地產需求增長率下降0.97個百分點，供給增長率下降0.64個百分點。 1996年以來８次降息，開發企業高負債經營，資產負債率達到 75%。 利率下調時供給增長無法跟得上需求增長；利率上調時房地產需求下降的速度快于供給下降的速度， 對房地產價格構成向下壓力。 房價回落可能使房地產企業資金鏈條斷裂， 引發銀行大面積壞賬和宏觀經濟波動， 金融風險大量集中于供給方，傳導至銀行部門。 當房地產貸款期望收益提高、或者最低資產規模要求下降時，銀行將具有擴大房地產貸款規模的動力；而若違約率的上升或相關金融產品越加豐富，則可以降低銀行貸款在房地產業的集中程度。為防止泡沫和銀行貸款在房地產業集中，可執行更高的銀行最低資本規模監管規定、豐富銀行投資金融品種。

    第二，馬克思的地租理論，指出了房地產業超額利潤的來源。

　　有人認為房價大漲的最大理由是土地稀缺，這是看漲的成本推動理論。房價構成比例大約是：地價40%，建筑材料20%，建筑成本30%，稅費10%。 成本推動來自建材漲價、土地成本增加、品質提升三個方面。上海中心地區地價（包括拆遷成本）占房地產開發總成本50％；精裝修及房型設計、建筑外觀居住功能等住房品質提升使成本提高7%；建材漲價，建安成本上漲使成本上漲5 %。 把地價上升歸結為“招拍掛”是錯誤的， 土地定價的公開化市場化并沒有提高土地價格，只是把原來的 “灰色收入” 變成公開的政府收入。房價上升的 “需求拉動理論” 認為，土地需求由最終產品如住宅寫字樓商業用房及工業用房需求決定，是房產市場供需決定土地供需，房屋價格決定地價。通過降低地價來降低房價是不可能的。 政府不要人為控制價格，應讓市場做主。
　　房價分為性質根本不同的兩個部分， 地上建筑物的價值是各項購入成本決定的，屬于商品價格。地價本質是金融，是地租的資本化，等于地租除以利息率。土地所有權的擁有者可以按年收取地租，也可把未來數十年地租收益按利率貼現為現值，一次性變現， 地價的性質與股票相似，不能混同于一般商品價格， 不能用一般供求關系甚至潛在需求論證其上升的合理性。
　　地租是古典經濟學的重要概念， 斯密的重大貢獻是指出在市場經濟中地租會參與資本形成。 現在這一重要概念在新自由主義經濟學中被取消，何新稱這是當代中國經濟學家普遍無知的原因。 馬克思揭露了地租本質，絕對地租產生于土地所有權壟斷，由土地所有者收取。中國革命的重要成果是實行了土地國家所有和集體所有， 地價為零或非常低。改革開放以后的土地開發過程， 逐步實現低地價向高地價轉化。還有壟斷地租，指自然資源的壟斷所產生的租金。第三部分是級差地租， 由土地位置和投資的不同而產生， 在市場經濟下通過不同地段的不同價格表現出來。 國家征收土地增殖稅把大部分級差地租收上來， 作為專用款投資于城市基礎設施， 以產生更加大的級差地租和絕對地租。 這三種地租在要素市場化過程逐步顯現并在地方政府，開發商之間分配，加上強制拆遷和占用耕地，對居民補償不足，成為房地產業超額利潤的來源，既成為其發展的強大動力，也是泡沫經濟幾乎必然發生的特殊因素。
　　何新指出低廉地租是中國特殊時期房地產業高度發展的主因。 土地基礎價格與市場價格存在重大偏離，某些開發商以極低的批租拿到優良位置土地開發權，多次轉手加價，將地價作虛擬評估，抵押給國家銀行套兌資金。西方抵押的地產是私有地產，中國則是國有地產。從國家銀行套兌到錢的開發商，將一部分資金轉移給批租土地官員和銀行負責人。土地由國有轉為私人使用，又轉為銀行抵押資產，最終作為銀行不良資產被拍賣而私有。他揭露了中國特色圈地運動的實質，房地產泡沫的特殊根源與危害。利潤越大投資越大，產業往往在暴利刺激下過度膨脹。支持房地產泡沫的合法利益是地方政府賣地收入，非法利益是中間環節炒賣地皮，非法野蠻拆遷，動搖了社會主義“居者有其屋“的基本原則，對居民實際擁有的住宅土地使用權進行系統化剝奪，成為權力資本化和權力承包的最野蠻方式。近年來國家進行了一系列制度改革，取消土地批租改為招拍掛，規范拆遷，整頓房地產企業與市場，鼓勵住宅合作社和業主委員會，縮小了房地產業的灰色空間， 于是，特殊的房地產泡沫向一般性泡沫轉變，這就是通過囤積地皮，壟斷市場和制造漲價預期，繼續獲得壟斷利潤。
　　
　　第三，索羅斯的非均衡市場論，揭露了泡沫經濟的必然性和頑固性。

　　假設市場經濟自身具備均衡的性質，失靈是偶然的，是市場機制受到破壞的結果，解決的方法是完善和規范市場經濟，最多是國家以經濟手段進行宏觀調控，至于行政手段則越少越好，這是“主流”經濟學家的共同理念。 理念者，非科學也，信仰也， 是不容質疑不能證偽，不受實踐檢驗的。 我們的“非主流”視角，首先是要打破理論壟斷，我們假設市場經濟在本質上是非均衡的，因此泡沫經濟必然發生，政府單純使用經濟手段很難控制，需要大力度的綜合手段進行治理。
　　美國拉魯什學派數十年以來一直揭露和警告金融泡沫的蔓延，準確地預言了多次金融危機，但是被經濟學主流派所排斥。 直到1998年兩位經典投資理論大家、諾貝爾經濟學獎獲得者肖茨和莫頓領銜的長期資本管理公司在套利交易中失敗， 才引發人們對經典投資理論某些假設的懷疑； 2002年行為心理學家卡尼曼以其金融市場期望理論獲得諾貝爾經濟學獎，　動搖了經濟學預期效用理論根基，“廣義有限理性”　推翻了有效市場理論的理性前提，諸如壟斷操縱，信息不對稱，金融噪音，預期誤導，羊群效應等術語頻頻出現。但徹底否定市場烏托邦的是索羅斯。 人民大學楊建和復旦大學郭飛舟總結介紹了索羅斯的非均衡市場觀，值得參考。
　　索羅斯的量子基金在33年歷史中，業績增長6148倍，年度復合收益率30%， 高峰期管理量子基金群資產規模220億美金。作為投機者而不是管理者， 實踐者不是理論家， 他對金融市場有自己特殊的逆向思維， 超前思維， 逆市場行事， 不遵守市場規則而是鉆市場漏洞，  甚至組織龐大資金沖擊市場破壞均衡， 在他的眼里，市場機制先天具有缺陷， 只有暫時脆弱均衡， 只要發現其內在矛盾就可輕易打破。 他的實踐取得了效果，但他的理論卻因從根本上挑戰了 “主流經濟學” 的基本理念而遭冷遇，他也是經濟學界的“非主流”。

-----對證券資產定價機制的　“反射性假定”

     經典投資理論以有效市場理論為基石，　認為決定證券資產市場價格根本性因素是資產內在價值，理性投資者通過對資產價值信息不斷挖掘，按照信息所包含的內在價值在市場標價，以供求均衡的形式將價格確定。　噪聲投資者對市場定價的非理性因素作為隨機因素，僅是理性投資者價值定價的隨機干擾，總體上相互抵消，不影響定價有效性。
　　行為金融理論認為證券價格是對資產未來收益的心理預期，預期不可避免存在各類偏差，投資者心理因素對證券定價有重要影響，代表性理論是凱恩斯“選美理論”，投資要義不在于投資者自己對證券價值的挖掘認識，應重點關心其他投資者的看法。  索羅斯認為：市場價格反映投資者對基本面因素的評價，但不只是被動反映。市場價格具有誘導和影響基本面的主動作用。　評價失真的“認識偏見”意味著定價錯誤，還帶來對基本面資源配置的扭曲誘導，作為影響價格因素信息再次反饋到市場中來，又引發新的偏見。認識偏見與基本面互相影響稱作“反射性”，　兩位一體不可分割，共同體現在價格上。忽視基本面和無視參與者的偏見都是錯誤的。 兩個函數的遞歸關系導致永無止期的變化， 市場不會產生均衡的靜的結果。 一組函數取值的不確定性可歸因于它對另一組函數的依賴， 以至于一個初始條件的變化， 會相繼引發參與者預期與基本面的系列變化， 市場價格演化成不可逆的過程。  
　　反射性概念否認有效市場理論中“信息獨立性”假定，通過信息內生性與價格趨勢性的解釋也否定“價格隨機漫步”， 支持“趨勢投資”、“羊群效應”等“動量投資”行為的合理性。　在奔騰趨勢中，避免羊群踐踏最好方式就是跟隨羊群。 另一方面“反射性”提示：不僅關注價格趨勢性，同時注意價格趨勢是否有基本面的同向演化配合，兩種趨勢互相強化可醞釀重大投資機會。

-------市場經濟的“近似均衡” 與 “ 動態不均衡”

　　理想的價格均衡在縱向上暗示，以往所有影響市場定價的信息在價格中都得到充分反映，在沒有新信息進入下，市場價格不發生大變化；在橫向上，“均衡” 意味著不同品種雖價格不同， 但都依據其風險收益特征達到匹配， 不存在某一證券優于另一證券。　有效市場理論認為價格均衡性體現信息定價有效性， 個體投資者不能比市場更聰明， “市場總是正確的”。
　　索羅斯對這種理想化結論提出尖銳批評。 首先，均衡性源于微觀經濟學的廠商均衡概念，供求關系決定市場價格。 供給曲線由生產函數決定， 需求曲線由消費函數決定， 兩函數的相互獨立性使得在供求曲線的交點， 可決定一個使市場出清的均衡價格。　這一分析在金融市場中有重大缺陷， 金融價格是“預期”的反映， 預期通過價格反射性同時影響市場供求兩方面，破壞了供求獨立性， 金融市場的“均衡價格”不可企及，金融價格本質特征是波動性。
　　索鑼斯提出“近似均衡”概念， 指投資者預期與基本面接近，不存在“認識偏差”，此時價格可視為由基本面事實單方面決定的過程， 證券內在價值可近似決定均衡價格。　有效市場理論描述的是這種“近似均衡”的市場狀態，但近似均衡的市場意味著波瀾不興，無顯著投資價值，反而不應成為投資者關注重點。
　　“動態不均衡”，指投資者預期與基本面存在較大偏差。 投資者不僅要考慮市場根據基本面對預期的糾偏過程，更要注意預期偏差對于基本面的引導和塑造功能， 基本面和預期兩方面可能互相強化， 陷入一種偏向化發展的劇烈變化中。 這是對日常波動的背叛而具有歷史性意義，變動劇烈性使人意料不及，醞釀出具有標志性意義的歷史性事件，投資者要把握的就是這種歷史性市場機遇。
　　動態不均衡中出現基本面巨變，抽掉了市場均衡定價的內在基礎，　因此有“市場總是錯誤的”　命題，　聰明的投資者要利用這種錯誤并戰勝市場，　有效市場理論認為市場不可戰勝，　因此沒有人長期穩定獲得超額收益，最優的投資方案是被動式投資——將主動權交予市場，自己選擇平均收益；相反，索羅斯從反射性理念出發，用實踐證明超額收益是可以把握的。

--------以“認識可錯性”取代“完全市場”與“完全理性”

     完全競爭市場包含四個基本假定：1）交易客體是同質的；2）交易雙方不存在妨礙其自由進出的市場壁壘；3）交易雙方都是市場價格的被動接受者，沒有個體的定價能力；4）交易雙方都具有完全信息與完全理性。  在完全市場中，理性經濟人通過對個體效用最大化的自由追求，使資源配置整體效率達到帕累托最優。　經濟學家放松其假定的某一方面，使研究結論逼近現實。　如西蒙放松完全信息要求，提出基于有限理性的決策理論；制度學派提出“制度人”替代“經濟人”，探討交易成本對于市場效率的影響。
　　金融投資理論基石——有效市場理論基本否定以上經濟學家對古典理論的改進。他們認為金融市場最接近完全市場的理想環境——集中交易和產品規格化符合完全競爭的同質性假定；龐大的規模和充足的流動性消除了投資者進出市場的自然壁壘；一般投資者沒有定價能力，價格操縱行為受到嚴格監控；信息的集中披露制度限制了內幕交易及信息不對稱等缺陷。
　　索羅斯反對這種理想化假設，提出“認識可錯性”命題替代“完全信息”與“完全理性”假定。 “人類對于自己生長其中的世界的理解，與生俱來就是不完整的”。 不僅信息挖掘成本導致完全信息難以獲取，更重要的是認識可錯性的本質，借反射性關系影響到信息本身變化，不存在可供人們去完全認識的　“靜態完全信息”，　也不存在可掌握完全信息的完全理性。
　　這里，索羅斯繼承了他的老師哈耶克，人類對世界的理解作為一種“感覺秩序”僅僅是“建立在個體經驗基礎上的一種解釋”， “完全理性”假定是人類一種“理性狂妄”，　完全競爭假定所有事實都是已知的，　它根本沒有為可稱為‘競爭’的活動留下任何空間。　施蒂格利茨悖論也指出，如果認為市場是有效率的，人們就沒有必要去挖掘信息；如果沒有人通過主觀努力挖掘信息，并將其反映到市場定價中去，市場又如何實現自身的效率呢？
　　更嚴格的命題是“徹底可錯性”。人類社會遠非完美，我們對社會的解釋也不能完美。對日常事件可以精確解釋， 但日常事件對社會發展不具歷史意義；對于歷史事件，人們不可能事前有完美預測， 事后解釋也不能自詡完全客觀（ “一切歷史都是當代史” ）。 人們在以往經驗基礎上建立的各種制度包括市場制度，都有缺陷，市場失靈普遍存在，市場崩潰只是市場失靈的極端形式。　對市場機制進行美化并推廣到社會各個領域的思想，是一種“市場原教旨主義”。  
　　索羅斯把“徹底可錯性”當作自己人生和投資基石，他晚年幾次大型市場投機——沖擊英鎊匯率或介入亞洲金融危機，都有他尋找制度缺陷和市場失靈的痕跡。

-------“投資科學”　與“投資哲學”之爭

　　現代投資理論認為“投資”是一門科學，追求對于金融市場與投資規律概括性總結與確定性描述，大量運用數學工具，試圖通過量化方法獲得有關市場的精確結論——對于精確性的追求使投資理論率先進入工程化。
　　索羅斯認為投資理論對科學的模仿在形式上成功，而內容有本質錯誤。  他從波普批判理性哲學出發，　指出科學與非科學的分界，　在于前者可“證偽”，科學研究者與研究對象之間不存在相互干擾，“科學”的研究結論可通過受控環境下的重復實驗得到驗證。
　　金融市場如歷史進展，時間上是不可逆的，“科學結論”沒有可重復驗證的相同歷史環境，投資理論不具備科學要求的“可證偽性”；任何貌似能準確預言市場進程的權威理論都不可靠，預言者本身是金融市場一份子，不能象自然科學家和研究對象之間自然隔離。對于理論預言與市場進展的一致性，人們無法分辨究竟是研究結論精確反映了事實，還是理論的影響力或權威性改變了市場參與者的思想行為，導致市場反過來遷就研究結論。
　　索羅斯極力反對現代投資理論的精確化工程化傾向，“我所掌握的金融衍生工具知識十分有限，如同我知道的希臘文字母只有α、β、δ一樣”，金融市場本質特征是不確定性，成功投資只能尋著“猜想——反駁”路徑不斷試錯。　索羅斯引用量子力學的測不準原理為自己作證：精確性的追求越高，認識誤差越大。
　　索羅斯的假設，與現代投資理論的假設，對于我們來說應該同等重視，不可迷信主流和教科書。 從索羅斯的假設出發，房地產機制可能是這樣： 成本與價格不是相互獨立的， 無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素； 所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預期與基本面一致時的相對靜態均衡；價格預期一旦形成就可以同時影響供求關系； 預期產生于基本面也可以改變基本面。  主流經濟學的“ 金融超調理論”，指出預期可以造成金融價格的超前過度反應，原因是幾個市場連通， 而金融市場的反應速度快于商品和勞動力市場，經過市場自動調整，幾個市場最終自動達到均衡。而索羅斯的 “ 動態不均衡市場” 卻描述了錯誤預期不斷改變基本面，造成 “ 劇烈的偏向化發展”------先泡沫后崩盤的結果。
　　問題在于，市場力量并不能決定預期和基本面互相作用的方向和性質， 錯誤預期可以回歸基本面， 也可以引導基本面走向更大的偏差。 那么基本面的真正決定力量是什么？ 難道是預期嗎？ 果真如此，那就可怕了。 預期可以人為制造，可以長期脫離并獨立于基本面，可以改變基本面，在一定時期主導房地產價格。 這大概就是部分經濟理論界，房地產商和媒體聯手，不斷鼓吹漲價的原因吧。 漲價論不需要制造虛假和掩蓋真實信息， 就可以找出漲價的根據，因為基本面“真實信息” 也有虛假性，是可以隨錯誤預期的產生而出現的。
　　從索羅斯的假設出發，房地產機制可能是這樣： 成本與價格不是相互獨立的， 無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升， 都不是房價的決定因素； 所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預期與基本面一致時的相對靜態均衡；  價格預期一旦形成就可以同時影響供求關系； 預期產生于基本面也可以改變基本面。 主流經濟學的“ 金融超調理論”， 指出預期可以造成金融價格的超前過度反應， 原因是幾個市場連通， 而金融市場的反應速度快于商品和勞動力市場， 經過市場自動調整，幾個市場最終自動達到均衡。 而索羅斯的 “ 動態不均衡市場” 卻描述了錯誤預期不斷改變基本面， 造成“劇烈的偏向化發展”------先泡沫后崩盤的結果。
　　市場力量并不能決定預期和基本面互相作用的方向和性質， 錯誤預期可以回歸基本面， 也可以引導基本面走向更大的偏差。 那么基本面的真正決定力量是什么？ 難道是預期嗎？ 果真如此，那就十分可怕。 預期可以人為制造，可以長期脫離并獨立于基本面，可以改變基本面，在一定時期主導房地產價格。 這大概就是部分經濟學家，房地產商和媒體聯手，在地方政府支持下不斷鼓吹漲價的原因吧。
            
            
　　　　　　　三．  泡沫的標準與中國狀況

　　
　　現代投資理論對“泡沫”的經典解釋出自《辭海》：“虛擬資本過度增長與相關交易持續膨脹日益脫離實物資本增長和實業部門成長，金融證券地產價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象”。
　　金德爾博格在《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》中說，“泡沫狀態”不太嚴格定義為，一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，開始價格上升會使人們產生還要漲價的預期，于是又吸引新買主----只想通過買賣牟取利潤，對資產本身使用和產生盈利能力不感興趣。隨著漲價常常是預期逆轉，接著是價格暴跌，最后以金融危機告終。通常，“繁榮”時間比泡沫狀態長些，價格、生產和利潤上升比較溫和，接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現危機，或以繁榮逐漸消退告終而不發生危機。
　　現代經濟學將泡沫定義為資產價格對其基本價值持續性偏離，第一指資產價格脫離市場基礎持續急劇上漲過程或狀態（泡沫化），第二指資產價格高于市場決定的合理價格部分。
　　泡沫是由于虛擬需求過度膨脹導致價格水平相對于理論價格非平穩上漲，分為安全區、警戒區、危險區、嚴重危險區。泡沫源于虛擬需求或投機需求，“買”是為了“賣”賺取差價；投資需求是通過租金獲得投資收益。危險區與嚴重危險區泡沫難逃破裂，但安全區泡沫可維持，警戒區泡沫可膨脹到危險區，也可收縮到安全區。
  
房地產供需30項指標——價格指標


類型
亞類
具體指標
泡沫參考標準
中國實際值或情況



　　　　輕微
　　　嚴重

表現
價格
出售價格
價格收入比：1：6以內
1：10以上
接近1：8


房價格增長率
房價增長率/人均收入增長>1
房價增長率>30%
房價增長率/人均收入增長>1


漲價范圍
全國各類物業普漲
全國各類物業普漲
全國各類物業普漲


出租價格
出租價格指數/CPI指數<1
出租價格指數<100
出租價格指數/CPI指數<1


投資者心理
比較樂觀
十分樂觀
比較樂觀
　　
表7、房價供需30項指標——需求指標
類型
亞類
具體指標
泡沫參考標準
中國實際值或情況



　　　　輕微
　　　　嚴重

?
表現
?
需求
房屋銷售額增長率
1<增長率/零售消費品增長率<2
增長率/零售消費品增長率>2
1<增長率/零售消費品增長率<2


抵押貸款增長率
1<增長率/人均收入增長率<2
增長率/人均收入增長率>2
增長率/人均收入增長率>1


儲蓄占總存款比例
儲蓄占總存款比例下降
嚴重下降
下降


國際游資
大量進入
快速大量進入
大量進入


民間游金
大量進入
快速大量進入
大量進入








房價供需30項指標——供給指標


類型
亞類
具體指標
泡沫參考標準
中國實際值或情況



　　　　輕微
　　　嚴重



投資性購房比例
10%<投資/總購房比例<20%
投資/總購房比例>20%
10%<投資/總購房比例<20%
表現
供給
開發投資增長率
3>增長率/GDP增長率>2
增長率/GDP增長率>3
增長率/GDP增長率>3


開發貸款增長率
2>增長率/總貸款增長率>1
增長率/總貸款增長率>2
2>增長率/總貸款增長率>1


房屋施工面積增長率
1<增長率/銷售面積增長率<2
增長率/銷售面積增長率>2
1<增長率/銷售面積增長率<2


房空置率
10-20%
20%以上
20以上
　　來源：房價供需30項指標作證：中國房地產有泡沫，中國社會科學院財貿經濟研究所 倪鵬飛
　

　　房地產與其他商品不同，是消費品又是投資品。做為消費品在完全競爭市場中，均衡價格等于生產邊際成本，供需決定均衡價格是基本價值。做為投資品由資產定價基本原理決定，生息資產基本價值等于預期未來現金流的貼現和。把預期未來每一年租金和最后一年房產的殘值貼現到當前，就是基本價值。從供給看，房地產市場處于賣方市場，定價權掌握在賣方手里，做為買方消費者成為價格接受者，實際成交價格一定高于邊際成本。 如果房子實際價格高出消費者保留價格，做為消費品價格被高估。
　　有人對保留價格測算， 假定代表性消費者擁有全國城鎮居民平均財富和收入，用現有財富和未來收入為購買住房融資。2002年城市居民戶均資產22.83萬，其中金融資產7.98萬，房產10.94萬元，其他為耐用消費品和經營性資產。2003年底城鎮居民人均可支配收入8472元，戶均人口3.1人，每戶平均可支配收入26263元。買房100平米27.8萬元。這個價格比消費者20或30年按揭的保留價格，分別高43.3 % 和29.3%。假定消費者用于住房按揭支出每年增長4%（目前城鎮居民人均收入年增7%），20或30年按揭可支付23.2萬元和28.7萬元。前一種實際價格高出保留價格19.8%，后一種略高3.2%。相對于消費者保留價格，目前房價高估20～30%。
　　2003年上海人均可支配收入14867元，是全國水平1.75倍。假定戶均資產也是1.75倍，上海中等收入家庭20或30年按揭可支付房價為34萬和37.7萬，考慮收入增長分別為40.6萬和50.3萬。按2004年9月上海住宅8200元實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估 141.2.1%、117.5%、102.0%、63.0%。  
　　以耐用消費品標準衡量，我國商品房價格超過了大多數居民的承受能力包括貸款能力。
　　----投資強勁增長。1998—1999年15％，2000年19.5％，2001年25.3％，2002年21.9％，2003年29.7%。 房地產投資占固定資產投資比重從1990年5.6%，上升至2001年20.7%。2002年，城鎮房地產開發完成投資占GDP 的7.55%（國際上一般為3－8%），占固定資產投資17.9%。2003年，城鎮房地產開發投資10106億元，占GDP （116694億元）8.66%，占固定資產投資18.34%，增長29.7%。 據百富勤經濟學家稱2004年一季度，中國總投資40 % 流入房地產業和地產服務行業。
　　----供應結構失調。 高檔住房、大戶型住房、商業用房供應過量，中低價位、中小戶型住房供應不足。 杭州銷售商品房，單價3000元/平米以下3.7%，3000～4500元/平米38.7%。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。寧夏全區2003年在建商品住宅，90平米以上戶型占69.4%，空置住宅中此類戶型占80.9%。住宅與非住宅比例不合理，福建空置商品房中非住宅用房2/3；濟南市空置房中高檔住宅和寫字樓占80%。
　　----空置率居高不下。空置率＝（新建商品房的空置面積＋存量房的空置面積）/房屋總量。100%，國際通行標準是10%。空置反映需求強度，影響未來走勢判斷，空置率居高不下時，市場價格穩定甚至反升，伴隨投資膨脹，說明市場運行醞釀著越來越大的泡沫。 我國商品房屋空置率1999—2003年分別為41.13%、36.48%、34.78%、31.88%和28.46%。
    ----價格持續上升。 1998---2003年我國商品房價格漲幅為3.29%、-0.11%、2.88%、2.76%、5.7%，5%。2004年，全國商品房平均銷售價格每平米2759元，上漲12.5%。住宅上漲11.5%，沈陽、南京、重慶居前三位，分別為19.2%、17.7%、15.6%。 2004年1---4 月又上升 12%。
    ----收入房價比超出警戒線。住宅價格中位數與居民家庭收入中位之比（收入房價比）合理水平為3∶1到6∶1。東京為4.8∶1。我國大部分城市平均房價與平均收入之比是8∶1到15∶1。上海、廣州等房價收入比維持在8∶1左右。北京市民戶年均收入為3.4萬元，一套80平方米住宅需要40---50萬，房價收入比為11∶1。 城市中高等收入階層依靠自己的收入仍舊賣不起住宅，分期付款負擔沉重，還款意愿建立在良好收入預期上，一旦收入下降，就會產生系統性的貸款風險。
　　結論是：作為消費品，全國房地產價格已經高估20---30% ，上海北京房價大大超過本市居民購買力。以舊換新，將舊房出租償還新房貸款，舊房由此變成投資品。而作為投資品衡量，房地產泡沫已經產生，正在迅速發展并接近危險區。
　　支持大城市高房價，并拉動全國房地產泡沫的，是全國富人和外國投資者的投資和投機需求， 是銀行信貸的擴張。投資品價格按資產定價模型，當期價值等于未來現金流的貼現和，資產基本價值與以下因素有關：租金、租金增長速度、投資回報率、房屋殘值。衡量投資泡沫有如下指標：
　　---投資或者投機比例。投資與投機有區別。 投資指買房出租，長期收取房租；投機指買了以后直接出售，賺取差價。 兩者又是可以互相轉化的， 成功的投資可以變為投機， 如果購買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現為賣房收入。 不成功的投機則被動變成投資： 買房以后如果跌價，也只能長期出租。 因此，不能僅僅限制投機炒房，而縱容買房出租的比例太大。 上海《解放日報》調查25個小區23694戶，其中3885戶，即26.5% 購買者是投資或者投機。更大數量的居民購買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。 另有研究認為上海房地產投資比例是17% 。2005年二手房市場的發展將進一步提高投資比例。如果把舊房出租計算進去，投資比例肯定更大。
　　----租售比。投資合理性在于回收期，年租金與房價的比例如果超過1：20，就意味著投資買房要20年才能夠回收，與銀行存款相當，有什么投資價值？ 北京一套舊房子租金是每年25000 元，價格是 50萬， 20 年回收，不如賣掉房子還貸款，還可以節約20萬利息。至于新房，租售比還要高出50%。或者是價格下降，或者是租金上升，否則是沒有投資價值的。
　　----投機資本已成規模。溫州炒房團民間說法有1500億元，剩余資金聯合起來進行炒房，幾千萬資金一起砸在某個樓盤上，抬高樓價再賣。 國際投機資本受到開放市場和人民幣升值的刺激， 兩年之內大約進入2000 億美圓， 廉價購買人民幣資產，一部分進入上海房地產并向其他城市蔓延。即使絕對規模不大，在邊際上抬高房地產價格，造成泡沫是綽綽有余的。
　　
　　
                
                             四  歷史的教訓與對策
　　
　　
　　無論何等理論，如果邏輯沒有錯，其分歧就在于假設前提不同。 理論家的勝利從來不是在書本和課堂上可以得來的，而是其假設前提及其必然推出的結果，在歷史中最終成為現實的時候。 這一歷史大約需要十年至百年不等。 從邏輯上講，主流與非主流都承認泡沫經濟的可能性，只不過對其危險性和對策方面，主流派判斷比較緩和，反對經濟手段以外的政府干預，這就不能夠真正控制房地產泡沫。我們需要以歷史彌補邏輯和理論的局限，努力達到邏輯與歷史的統一。

美國儲貸協會與房地產股市危機

　　可追溯的有典型意義的金融房地產泡沫，首先是 20世紀80年代美國的儲貸協會危機。
美國儲貸協會吸收存款并提供住房貸款， 長期在金融機構中占有重要地位。 20 世紀 70年代美國利率市場化， 1986年取消利率管制 Q條例。 儲貸協會的長期固定利率抵押貸款，在利率市場化中出現資產負債期限和利率不匹配， 利率上升和金融創新加劇競爭， 使儲貸協會籌資成本大幅上升，出現利率逆差。 經營多元化使資產迅速擴張，涉入不熟悉的新領域。 存款人只根據利率而非金融機構的資產質量進行儲蓄，儲蓄保險未與機構資產組合風險程度掛鉤，導致經理道德風險。監管當局采取容忍態度，甚至不愿透露問題。1982年一半儲貸協會喪失償付能力，80%面臨虧損， 擠兌風潮迅速蔓延。政府通過加強監管，徹底改革存款保險體系，最終渡過危機。80年代受里根減稅刺激，美國房地產投資大規模擴張，1980年商業銀行房地產貸款占貸款總額40%。 1986年國際石油價格暴跌， 1987年股市“黑色星期一” 加速房地產蕭條，23個大城市房屋空置率為20%，。 通過機構關閉和銀行信貸收縮，美國房地產泡沫破滅了。

　　20世紀90年代美國股市經歷 10年大牛市。  7000 點時多數人看跌， 格林斯潘不斷放話警告股市泡沫已經出現，不斷提高利率， 但股市小跌大漲，一直到 12000 點。此時，“ 泡沫論” 反而消失了！  社會預期是 20000 點！ 結果在 14000 點崩盤， 回歸到 7000點水平。
　　
日本地產泡沫神話的破滅
　　
　　------低利率和銀行信貸擴張。1985年廣場協議后日元從1∶250升值至1995年1∶78。日本銀行1987年2月下調貼現率。1987----1990年貨幣增長率10%，超出實際GDP增長。地價與物價指數的差距由25.2倍猛增至68.2倍，貨幣供給增加沒有通過實體經濟吸收，到了房地產股票等資產市場。股市從1985年12月13113點升至1987年9月的26000點，1989年12月29日歷史最高點38915點。1987年東京證券交易所股票市值26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元。
　　------利率和金融自由化。日本放開利率管制信貸配置，加劇了競爭。大銀行投資于房地產，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984年17%上升1992年35.5%。東京地價比1949年上升了10000倍， 預期并沒有回歸基本面， 國民對投資土地有特殊偏好，篤信“馬爾薩斯條件”，言日本人口多土地少，流行著地價只漲不跌的神話， “日本賣下了美國，日本第一，21世紀是日本的世紀” 之說充斥全球。
　　-------日本政府害怕政策調整傷害實體經濟，長期政策搖擺不定，銀行1989年5月上調貼現率4.25%。防止海灣石油價格上漲沖擊，再一次至6.0%，給股市沉重打擊。大銀行證券公司不法行為曝光，損害人民信心。1991年股市最終崩潰，1992年下跌到14309點，20世紀末城市地產價格指數只相當于80年代中期。
　　
東亞金融危機與房地產泡沫

     東亞經濟基本面一直不錯， 問題出在政府補貼和信貸支持出口。 貨幣釘住美元、資本項目自由化以及金融市場管制的放松，可以低廉成本得到外部資金。 缺乏良好的市場紀律，微觀機制落后，企業交叉持股，很小的股份就可以控制大資本，投資效率并沒有提高。 以銀行為主導的金融體系，監管體系落后。資本市場不發達，大部分外國資本直接通過銀行體系流入本國經濟，銀行信貸評估和內控體系不健全，放貸偏好抵押貸款特別是房地產抵押，銀行在房地產業資產占其貸款總額比重30%，資產價格飛速上漲。 1997年國際半導體市場不景氣，石油市場波動，中國墨西哥競爭壓力，泰國印尼韓國和馬來西亞等國出口下降，投資者信心動搖，外匯儲備下降，金融危機終于發生。
　　香港突然出現房地產和商業繁榮， 制造業轉移到內地，經濟轉型為金融貿易服務，1998年房地產業對GDP貢獻為20%， 投資占固定資產投資50%， 政府收入35% 源于房地產業。1996年香港銀行業放松住房按揭貸款審查標準，房地產再度暴漲， 購買私人住宅的貸款從GDP 8%，1998年上升到 40%  翻了5番。 在東亞金融危機中為維持聯系匯率， 只能提高利率，造成股票和房地產崩盤。 股票指數16000點下跌至10000點， 1998年經濟陷入負增長， 至1999年3月房地產下跌了 60%。
　　臺幣在1983年升值，從1∶40到1986年的37.84，4年升值5%；到1992年為25.47，平均每年升6%，1996年為27.5，1998年亞洲金融危機貶值10%。 貨幣升值引起股市大漲，股價指數從1985年7月的600點上升至1986年9月的2505點，1987年升至4600點。全球股市風暴使指數跌到2298點，稍作整理再度上漲，1988年9月26日達到8870點，到1990年股市13608點，5年時間股市上漲23倍。隨后下降，到1990年2565點，1997年10,200點，比1985年仍上漲17倍。 然后大幅度地崩盤。
　　在東亞金融危機中，泰國、香港、日本、韓國、新加坡等國的房地產價值普遍縮水30%—70%。IMF研究表明，信貸膨脹是各國資產價格膨脹和泡沫崩潰罪魁禍首，銀行信貸渠道對房地產市場作用明顯強于對股市；在泡沫崩潰之前，各國房地產都經歷與信貸擴張相關的迅速上升，相對于信貸規模變化，房地產價格上升的反應速度是價格下降的三倍。 NBER研究以14個發達國家20年的面板數據為樣本計量表明，與一般人們的感覺相反，股市波動對居民財富效應影響較弱，房地產波動對居民財富效應影響非常強， 泡沫破滅損害遠大于股市，因為極大抑制居民消費增長，從實體經濟方面阻礙經濟進一步發展。
　　
　　中國北海市房地產泡沫
　　
　　1992年和1993年我國固定資產投資增速44.4%和61.8%，出現投機狂潮，股票熱、房地產熱、倒賣汽車。全國300多家房地產開發企業，1992年增至萬家。北海市從3家猛增至700家。
金融資源膨脹，投資者借來18—25% 的高利息貸款進行投機。
　　北海市政府決策失誤，他們認為北海沒有資金只有土地，以土地“引鳳筑巢”是上策，炒地越多資金也越多，房價飛漲，房地產開發規模足夠200萬人生活，常住人口只有20萬，加流動人口不過50萬。沒有強勁穩定需求市場和雄厚工商業為后盾。1993年7月全國信貸規模急劇緊縮，大量資金抽走，400家開發公司自動消失。房價驟跌30%，市場泡沫崩潰。
　　
　　在中國特別容易產生經濟泡沫， 20 世紀80年代從長春君子藍泡沫開始， 發展到出口的上百種土特產品都曾經在國際市場好銷和深圳特區搶購的雙重刺激下， 出現了價格和生產的暴漲暴跌， 經濟學上稱為“蛛網效應”。 90年代以來發展到金融和社會許多領域，已產生互連網泡沫，GDP泡沫，股市泡沫，汽車泡沫，大學生泡沫，傳銷泡沫，美女經濟泡沫等，已經紛紛破滅。 尚未破滅的是房地產泡沫和外資泡沫。 泡沫的產生是必然的，在初期一定程度上具有刺激發展的作用，問題在于人們為什么迷信泡沫？政府為什么不敢或不能有效治理？
　　第一，中國人出于對計劃經濟反感，產生對市場經濟迷信。 新的市場經濟教條代替了計
劃經濟教條，把一切問題歸結為市場經濟的不完善，而不是市場經濟本身。
　　第二，中國人缺乏對于市場經濟的經驗和本質認識，既不敢用馬克思主義揭露現今中國
市場經濟外衣下的權力資本運動；也不能識破西方主流經濟學誤導。對市場運作缺乏經驗，盲目性很大。
　　第三，泡沫制造者有巨大經濟利益，少數人制造漲價預期，力圖擴大泡沫。
　　第四，政府宏觀調控缺乏經驗，很不成熟，且受到既得利益集團的誤導或者壓力。
　　第五，中國人口多且素質低下，各方面發展極不平衡。少數人不擇手段暴富造成全民追求暴富的浮躁心理， 包括從外國介紹騙術，使用中國傳統的“洗腦筋” 辦法，手段無所不用其極。我見過北京高級記者卷入傳銷不能自拔者不乏其人，一個小小的“金融金字塔”設計在短短數月可發展成數十萬人的傳銷組織，愚昧和瘋狂另人震撼。  
　　第六，北京上海等大城市，房地產及其所拉動的產業占 GDP 50 %， 地方政府為短期政績，與中央政府爭奪金融土地資源， 有意維護房地產泡沫。
　　第七， 銀行支持房地產共謀利益。 中國儲蓄大于投資，銀行存款大于貸款數千億，急于放款，特別愿意對消費者進行住房信貸， 存貸款利率相差 3個多百分點。 有人說房地產貸款有實物抵押， 沒有風險，這是對非系統風險而言。 如果系統性風險出現， 房地產公司只是倒閉而已， 過剩商品房集中到銀行廉價拍賣， 經濟損失是銀行承擔。銀行最怕呆帳，運用100億資金依靠吃利率差盈利，1年一個百分點，利潤是1億；一個百分點呆帳就消耗1年利潤。 我國商業銀行至少有25% 呆帳，如經房地產泡沫洗劫，可能達到40%。 之所以沒有發生居民擠兌存款，是因為中國仍舊年輕儲蓄率高，掩蓋了呆帳。 2006年以后外資銀行開始分流國內銀行儲蓄，人口迅速老化和超前消費使儲蓄率降低。如有突發事件影響居民信心造成擠兌，外商撤資，銀行危機將導致全面危機，中國發展，改革開放的成就將毀于一旦。
　　
　　房地產泡沫的防范與控制，需要采取綜合性措施。
    第一， 對未來 5----10年總量和結構進行整體把握，解決供給不足和結構失衡問題。調高
投資別墅、高檔公寓、高檔娛樂設施、商廈寫字樓的貸款利率，調高個人非自住房的貸款利率，使低息政策向中低收入者傾斜；對高檔不動產開征不動產累進稅。
    第二，統計已有房地產詳細信息，增加經濟適用房，保證一定收入水平居民買得起
或租得起房，政府對真正需要住房的居民提供優惠。
    第三，發展房地產金融，加強對按揭貸款風險控制，控制投資性購房，尤其是通過按揭貸
款進行的投機性購房；完善信用制度和抵押制度、抵押保險和抵押二級市場。控制消費信貸，提高首付款比例。加息要慎重，中國按揭貸款利率不低；開發性貸款更高，加息可能會使本已緊缺的房地產供應鏈條出現脫節。
    第四， 開征財產稅，即使閑置也要按評估價征稅，加大囤積房地產成本。
    第五， 從土地源頭入手，保障土地使用結構合理，加快建設有形土地市場，實現國有土地
使用權交易的公正公開公平。建立土地信息系統，各城市政府應對所有待出讓的土地、現有土地使用結構、規劃、評估價格等信息公開，防止圈地炒地謀取暴利；對違規者給予嚴厲制裁。  
    第六， 鼓勵成立住宅合作社，由政府提供廉價土地，欲購房的居民自己組織起來，對住宅
的設計，采購，施工，財務，質量，進行全過程的參與和監督控制，象目前大部分裝修那樣，徹底打掉中間環節的非法回扣，估計可以使成本降低 30% 左右。
    第七，堅決打擊房地產業的囤積居奇，制造虛假成交量，操縱價格和輿論等壟斷行為。進行要素市場化改革，防止少數人利用權力控制稀缺資源，進行尋租與腐敗活動。
　　就宏觀調控層面而言，升值與升息，是遏制房地產泡沫的兩個車輪。
　　理論上講，當一個國家或地區的貨幣面臨升值壓力或貨幣持續小幅度升值情況下，在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者便能獲得與升值幅度相應的收益（把本幣兌成外幣即可兌現該收益），促使投資者追逐該國資產，最有吸引力的是股票和房地產，投資者不但獲得升值收益，還能獲得股票房地產本身增值收益。巨額資金進入股市和房市，促使股價房價上漲，進一步吸引資金，促使股價房價進一步上漲，從而出現泡沫經濟。
　　與歷史上的日本不同， 人民幣升值有利于遏制房地產泡沫。 因為2003年以來在人民幣匯率升值預期下，國際游資早已通過各種渠道進入國內房地產業。統計表明，2003年末我國外匯儲備增加約1169億美元，但貿易順差僅為255.3億美元，外商直接投資約為570億美元，缺口約344億美元；2004年外匯儲備余額6099億美元，增加51.3%，新增2000多億美元，其中有大規模投機資金，進入中國購買廉價人民幣資產，主要投向應該是房地產。 如果人民幣升值幅度足夠大，打消了升值預期，投機資本獲利撤離，房地產價格會大幅度下降， 這對于遏止房地產泡沫是有利的。如確認升值預期導致泡沫經濟，就應讓人民幣盡早升值。如堅持不動，隨著均衡匯率不斷升值，名義匯率偏離均衡匯率的幅度越來越大，泡沫經濟風險越來越大。
     另一種辦法，不升值而提高人民幣利率。過去6年，澳大利亞，新西蘭，英國，愛爾蘭，荷蘭，西班牙的實際房地產價格年上升 8---12%，美國 4%，在波士頓，舊金山 為 10%， 房價與平均收入之比達到歷史新高，超過 1975---2002年均值。全球將購買房產作為投資，股市崩盤，養老金虧損后資金涌向房地產。澳大利亞經常出現幾千人擠爆講演大廳的場面。英國 30% 人認為，投資房地產是最好養老手段，只有 27% 選擇養老金。70年以來，英國各項資產回報率平均值稅后4。5%，房地產回報率卻是負3。7%。更多的人使用消費信貸投資房地產但房租下降。美國，英國，西班牙扣除維修費以后，房地產回報率只有 3--4 %，比貸款利率還低。 西方國家提高利率將加速房地產泡沫破滅。美國澳大利亞等國居民債務負擔接近歷史高點。英國抵押貸款債務負擔占居民家庭收入 12%，如利率提高到 6。5%，將上升到 15。5%，達10年來最高水平。
     美國進入加息周期，人民幣利率不可避免隨之上升，央行加息表明國內利率將進入一個上升周期，對于資金密集型的房地產行業來說是強有力調整信號，促使購房者重新審視房地產價格走勢，改變上漲預期。與供給相比，加息對需求方影響更大。利率進入上升周期使購房者消費行為更合理，投資者投資行為更理智，房地產價格更加合理，房地產虛熱及“泡沫”現象漸漸消解。對房地產開發企業來說，推動其加速開發的動力是旺盛需求，最大問題是嚴控信貸措帶來資金緊張，不得不以更高的資金成本到銀行系統以外融資，如基金、信托產品、企業債等。減緩房地產投資速度。 有人認為央行實行穩步而適度的升息政策，整體房價就可能小幅緩慢回落，最終實現“軟著陸”。我以為不然。貨幣手段見效太慢，而且治不了壟斷，或許在提高到一定程度如7% 以后，才能決定性地擊破房地產泡沫，但時過數年，房價已成天文數字，破滅是必然的了，在不是調控而是崩盤。 這樣的結果危害極其嚴重，它使資產價格發生扭曲、資源配置失衡，銀行資金鏈條斷裂，引發金融系統性危機。
     2005年前4個月房地產泡沫繼續發展，主導力量是房地產商壟斷和地方政府支持，長期制造漲價預期造成的,中央政府經濟調控手段無效，說明了我們“非均衡假設”的正確，中央政府必定采取更加嚴厲的手段，目標就是讓房價有明顯的回落，同時改善房產結構。 這次房地產泡沫能否控制得住，其意義遠遠超過房地產和經濟發展本身，這是對中央政府能力的一次考驗，是對市場經濟能否完善而不被投機資本要挾的一次考驗。 我們相信，只要中央政府決心堅定，又有廣大居民真實需求的支持，在擠掉投機資本，打擊壟斷以后，正常需求會進入市場，使我們的年輕的房地產行業，在不斷擠泡沫的過程中，實現長期穩定可持續發展，使社會主義和諧社會“ 居者有其屋”的理想，真正在經濟增長中得以實現。
　　
　
　　我們“經濟學非主流派”的觀點很明確，由于市場經濟天生不是均衡的而是不均衡的，由于金融房地產市場的高度壟斷性，僅僅依靠經濟手段不足以控制泡沫經濟，需要綜合治理，包括使用行政法律宣傳組織手段在內，其性質不是反對市場機制和經濟規律，而是克服壟斷，克服市場經濟的不均衡性和金融危機的內生性。這次控制房地產泡沫能否成功，關系到中國未來發展前途。如果半途而廢，不僅使泡沫坐大，崩盤以后誘發金融與社會危機，而且將嚴重削弱中央的權威，人們會問：三年治不了幾個房地產商，這么大的中國將如何管理？ 難道中國真的如他們所說， 遲早要被大資本，大房地產主所控制嗎？現在房地產泡沫尚未坐大；治理成本低損失小，根本不存在什么不能治理，不敢治理的問題。所以這次一定要治出結果來，房價應該下降20—30%，回歸到2003年的水平，才能擠走投機資本，引入正常需求。 長期堅持下去，不斷打擊泡沫引入正常需求，中國房地產的潛在需求才能夠正常平穩地發揮出來，進入長期，穩定，可持續發展的軌道。

　　
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　　主要數據來源
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