11月26日，人民銀行首次在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行外匯掉期操作，這是匯改以來(lái)央行又一重要舉措，引起各方的廣泛關(guān)注。那么，央行進(jìn)行外匯掉期操作出于什么樣的目的？又能達(dá)到什么樣的效果呢？

增強(qiáng)匯率走向的透明性，形成明確的預(yù)期

7月21日，央行出人意料地進(jìn)行人民幣匯率改革，人民幣匯率從過(guò)去釘住美元變?yōu)椋骸皡⒖家换@子貨幣，管理浮動(dòng)”。由于管理浮動(dòng)的不透明性，匯改在結(jié)束了“人民幣匯率改還是不改”懸念的同時(shí)帶來(lái)了“人民幣每年升值多少”的新懸念。

特別是在近幾個(gè)月美元對(duì)于其他主要國(guó)際貨幣大幅度反彈中，人民幣對(duì)于美元卻穩(wěn)步升值。按照一般意義上對(duì)“參考一籃子貨幣”的理解，人民幣對(duì)于其他任何貨幣的升值與貶值幅度都應(yīng)該居于各種貨幣的中間水平。但恰恰在美元最強(qiáng)勢(shì)的時(shí)期，人民幣對(duì)于美元卻穩(wěn)步升值，這似乎偏離了“參考一籃子貨幣”的精神，從而帶來(lái)了人民幣大幅度升值的新的預(yù)期。

其實(shí)不然。筆者以為，人民幣參考一籃子貨幣是從長(zhǎng)期而非短期來(lái)看，而管理浮動(dòng)正好是從短期來(lái)看而非長(zhǎng)期來(lái)看。之所以如此是因?yàn)槲覈?guó)的進(jìn)出口90%以美元計(jì)價(jià)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)進(jìn)出口企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)習(xí)慣于人民幣對(duì)于美元的固定匯率。如果人民幣對(duì)于美元大幅波動(dòng)，企業(yè)將難以適應(yīng)。客觀上，當(dāng)前美元對(duì)于其他國(guó)際貨幣的波動(dòng)顯著加大，為了降低人民幣對(duì)于美元的波動(dòng)幅度，只能在美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)對(duì)美元升值，當(dāng)美元大幅度下跌，人民幣對(duì)于美元上漲的幅度才可能盡量小，從而使人民對(duì)于美元的波動(dòng)幅度降低到最低。

本次外匯掉期，央行給出一年期美元的回購(gòu)匯率是7.85，較當(dāng)日即期匯率高出2.9%。其目的在于給市場(chǎng)一個(gè)明確的預(yù)期，人民幣對(duì)于美元雖然會(huì)不斷升值，但每年升值的幅度大致上在3%的水平。這一水平反映了管理層的匠心，因?yàn)楫?dāng)前美元一年期利率是4%，而一年期央票的利率在1.4%的水平，息差為2.6%，加上游資潛入國(guó)內(nèi)的成本，游資短期流入我國(guó)將無(wú)利可圖。而資金長(zhǎng)期流入對(duì)于我國(guó)是有利的，我們非常歡迎。

減少外匯占款，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性

今年年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備將毫無(wú)懸念地超過(guò)8000億美元，由于外匯占款我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放急劇增加。2002年以來(lái)，央行通過(guò)票據(jù)發(fā)行回籠基礎(chǔ)貨幣，目前未兌現(xiàn)的央票總規(guī)模超過(guò)1.6萬(wàn)億，2003年、2004年，央行兩次提高存款準(zhǔn)備金總和達(dá)到1.5%，但目前金融機(jī)構(gòu)在央行的超額準(zhǔn)備金仍然高達(dá)1.4萬(wàn)億。

數(shù)額如此巨大的超額準(zhǔn)備金使央行貨幣政策獨(dú)立性基本上喪失殆盡。從銀行2002年以來(lái)的動(dòng)作來(lái)看，力度不可謂不大，但對(duì)于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)而形成的外匯占款而言，則又顯得太小，使得2003年以來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱有增無(wú)減，2004年我國(guó)固定資產(chǎn)投資更是超過(guò)了GDP的50%，迫使中共中央、國(guó)務(wù)院在今年年初出臺(tái)一系列宏觀調(diào)控措施。

外匯掉期從回籠基礎(chǔ)貨幣角度與央票具有異曲同工之妙，央行當(dāng)前賣出外匯實(shí)際上就直接回籠了基礎(chǔ)貨幣，按照目前的超額準(zhǔn)備金水平，央行只要通過(guò)不足2000億美元的外匯掉期操作就可以全部回籠，而超額準(zhǔn)備金歸零對(duì)于央行貨幣政策的獨(dú)立性具有至關(guān)重要的意義。

經(jīng)過(guò)年初超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)，當(dāng)前利率水平為0.56%，本次人民幣遠(yuǎn)期匯率對(duì)于即期匯率升水2.9%，而一年期美元利率為4%。這就意味著，有超額準(zhǔn)備金的商業(yè)銀行可以通過(guò)與央行掉期的對(duì)手交易形成套利。而沒(méi)有超額準(zhǔn)備的金融機(jī)構(gòu)則不能形成套利，從而本次外匯掉期回籠超額準(zhǔn)備金的意圖非常明顯，這也是央行的另一匠心。

鼓勵(lì)相關(guān)主體主動(dòng)化解外匯風(fēng)險(xiǎn)，完善匯率形成機(jī)制

在人民幣穩(wěn)步升值的背景下，進(jìn)出口企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)將外匯出售給央行與持有外匯相比，既可以避免美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)，又可以帶來(lái)人民幣升值的益處。相反地，央行將承受全部的美元貶值損失。除非美元對(duì)于人民幣的息差足以彌補(bǔ)人民幣升值的損失。在不透明的“管理浮動(dòng)”體制下，預(yù)期人民幣對(duì)于美元大幅度升值的人士比比皆是，導(dǎo)致外匯占款急劇增加。

央行官員多次表示，人民幣匯率改革重在匯率形成機(jī)制的改革。目前，我國(guó)的匯率形成機(jī)制是：“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的管理浮動(dòng)匯率”，但在市場(chǎng)相關(guān)主體都不愿持有美元的情況下，市場(chǎng)供求無(wú)從談起，因此，在外匯占款大幅度增加的情況下，人民幣形成機(jī)制在弱化，而不是在完善。

央行通過(guò)本次外匯掉期，人民幣匯率走向透明了，每年對(duì)美元升值2.9%，與美元和人民幣的息差相當(dāng)，大大降低了外匯占款的壓力。同時(shí)，通過(guò)掉期操作外匯又回到商業(yè)銀行手里，商業(yè)銀行只能在金融市場(chǎng)運(yùn)作，這將加快金融市場(chǎng)的發(fā)展，顯然對(duì)于外匯形成機(jī)制的完善起到至關(guān)重要的作用。

毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)遲早會(huì)實(shí)現(xiàn)金融的自由化，也許這個(gè)時(shí)間是十年，或者是二十年。如果我國(guó)金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)不能發(fā)展，我國(guó)將永遠(yuǎn)不能金融自由化。這可以說(shuō)是央行的又一匠心。

遏制外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，提高外匯使用效率

從功能來(lái)看，外匯儲(chǔ)備具有流動(dòng)性、安全性、收益性的特點(diǎn)。從安全性來(lái)看，一國(guó)持有六個(gè)月進(jìn)口額的外匯儲(chǔ)備是一個(gè)適宜的水平，大致上在3000億美元，顯然我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大大超過(guò)了這個(gè)水平。

在美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差每年達(dá)到8000億美元的情況下，美元隨時(shí)會(huì)面臨信心危機(jī)而暴跌，我國(guó)央行持有遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)適宜水平的外匯儲(chǔ)備可能面臨巨大損失。即使美元不暴跌，在世界各國(guó)央行普遍持有大量美元的情況下，美元利率持續(xù)走低，也會(huì)使各國(guó)央行蒙受損失。雖然收益性在三大特征中居于比較次要的位置，但對(duì)于不斷增加的外匯儲(chǔ)備不采取任何手段也非智者所為。

由于央行的外匯儲(chǔ)備只能投資于美元債券，使得外匯的使用效率極低。如果這些外匯能夠被企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)使用，他們可以通過(guò)收購(gòu)一些國(guó)外資產(chǎn)，大大提高其使用效率。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨資源緊缺約束的時(shí)候，顯得尤為重要。

特別是，央行在外匯儲(chǔ)備上的一舉一動(dòng)關(guān)系到國(guó)際政治。如果不采取措施，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備很快會(huì)超過(guò)日本成為全球第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。到時(shí)，央行的一舉一動(dòng)將會(huì)受到美國(guó)更大的壓力。最近，格林斯潘在一次講話中提出：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受一些國(guó)家央行外匯儲(chǔ)備調(diào)整所帶來(lái)的沖擊”，此中含義可謂莫測(cè)高深。因此，在美元大幅度反彈的時(shí)候，我國(guó)央行進(jìn)行外匯掉期同樣莫測(cè)高深。

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