格老的潛臺詞

上海交通大學管理學院副教授，沈思瑋
上海證券報 時間:2004-3-16
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-3-16/siban/t20040316_532391.htm
 

    2003年下半年,美國總統布什為了爭取制造業的支持,給我國施加壓力要求人民幣升值。當時,美國大多數經濟學家并沒有意識到人民幣升值的結果與他們的預期剛好相反。也就是中國將從人民幣升值中獲益,而美元將會因為人民幣升值而全面崩潰。這看起來有些聳人聽聞,而事實的確如此。

    因為,美國、日本、歐洲處于世界經濟產業鏈的高端,而中國等發展中國家處于產業鏈的低端。高端的特征是新技術、高附加值,低端的特征是成熟技術、低附加值。圍繞高低端存在三個競爭博弈:高端與高端的競爭,即美、日、歐之間的競爭；低端與低端的競爭,即中國與其他發展中國家的競爭；高低端產業鏈與高低端產業鏈之間的競爭,即跨國公司與跨國公司之間的競爭。很明顯,我國與美國沒有直接的競爭關系,因為中美產業層次不同、中美產業的重疊度不高。所以,人民幣升值根本無助于挽救美國制造業的頹勢,人民幣升值也不可能改善美國的貿易赤字,人民幣升值的結果很可能是美國對中國的貿易逆差轉移為對于他國的貿易逆差,甚至還會使得美國貿易逆差的擴大。

    實際上,我國在全球化過程中處于非常獨特的優勢地位。因為,我國具有大量素質良好的人口資源,我國在改革開放二十年中積累了良好的交通、能源、通訊等基礎設施,我國政治穩定、社會文明、經濟政策得當、與世界經濟融合充分。從而使得我國具有其他發展中國家短期內不具備的獨特優勢。因此,我國迎來了全球制造業轉移的浪潮。應該說,這種轉移是必然的,是比較優勢的反映,自從有國際貿易以來這種趨勢就不可避免。在這種產業轉移中,我國獲得了就業的擴大以及產業的升級。而發達國家降低了成本并獲得了大部分利潤。實際上,全球500強的公司中相當多的公司一半以上的利潤來自亞洲。美國通過從我國進口低成本、低價格商品降低了美國商品的銷售價格,提高了美國的產業競爭力。實際上,對于美、日、歐而言,與我國的經濟聯系越緊密,在全球化的競爭中將處于優先的地位。

    有趣的是大多數的經濟學家都是噪音制造者,在去年9月3日美國財長斯諾訪華之前美國經濟學家要求人民幣升值的呼聲甚囂塵上。有諷刺意味的是當我國已經在著手人民幣匯率機制改革之時,美聯儲主席格林斯潘3月3日作了一個重要講話,大意是人民幣升值或者采取靈活性的匯率將會導致全球金融動蕩,因此美國希望人民幣仍然維持目前盯住美元的匯率不變。實際上潛臺詞就是如果人民幣升值則美元將崩潰。因為,人民幣升值將會導致美國進口商品價格上漲,進而經常帳戶赤字會進一步增加,并出現通貨膨脹,如果美國因為通貨膨脹而升息,則美國將結束自2002年降息以來的資本市場軟著陸與股市反彈,從而國際游資將加速撤出美國,股市會暴跌。格林斯潘3月份的另一次講話中認為如果美國任由財政赤字規模擴大,美元將不僅僅是下跌而是崩潰。顯然人民幣升值具有加大財政赤字相同的功效,即都是擴大了美國債務。比美國財政赤字增加更為嚴厲的是,人民幣升值還會帶來美國的通貨膨脹,從而終結美國低利率政策。

    雖然格林斯潘的講話不免強詞奪理,把人民幣匯率調整這樣一個中國的問題上升成一個世界問題。不過,在世界經濟一體化背景下,各國經濟政策的協調從理論上講是必然的。中國作為一個負責任的大國,曾經在亞洲金融危機中捍衛人民幣不貶值,受到世界各國的普遍贊譽。因此,我國可能會重演亞洲金融危機中的角色,在一定時期內維持人民幣基本穩定,避免使美元陷入困境。與美國在亞洲金融危機中的表現作一對比,我們只能說在這個世界上,有人救人危難有人落井下石。

    實際上,經濟政策是一項選擇,沒有絕對有利的選擇也沒有絕對不利的選擇。人民幣匯率短期維持不變,并不會影響人民幣長期升值的趨勢,在短期不升值的情況下,外資流入我國的速度將會加速。如果我國采取控制宏觀經濟規模,促進經濟結構調整,促進產業整合,夯實金融體系的組合策略,仍然可以達到人民幣升值一樣的效果。實際上,我們很高興地看到兩會期間傳出許多重要的信息,充分說明我國政府最高層對此問題已經有了非常恰當的戰略對策。如此,亞洲金融危機、拉美債務危機、日本泡沫經濟、美國泡沫經濟將不會在我國重演,我國經濟將迎來長期穩定增長的新局面。這樣,全面建設小康社會才會落在實處。
 
 
格林斯潘的邏輯
上海交通大學管理學院副教授，沈思瑋
上海證券報（2004-06-30）

http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-6-30/siban/t20040630_589489.htm

自2000年8月美國股市泡沫破滅以來，美聯儲的舉動比以往任何時候都更加被世人所猜測。

    在接近4年時間里，全球媒體的神經每每被格林斯潘沙啞而含混不清的語言，晦澀而模棱兩可的表述所牽動。畢竟美國是全球第一經濟強國，而在世界經濟日益融合的今天，美國經濟的起起落落直接關系到世界各國經濟運行的狀況。有時，我們就像一個賭徒，注意力總是停留在莊家不停搖動的骰子上，而忽略了整個游戲不公平的設計上。筆者試圖從這個游戲的設計上作一些分析。為此，我們必須弄明白一些關鍵的構件。

    美聯儲在調控什么

    正如世界銀行前首席經濟學家、克林頓首席經濟顧問、諾貝爾獎獲得者斯蒂格里茨等對上世紀90年代美國經濟的再認識：美國90年代經濟不是什么"新經濟"，而是"非理性繁榮".

    2000年美國股市泡沫破滅，2001年美國一系列上市公司造假事件曝光，并遭到"9.11"恐怖襲擊，美國股市、美元匯率、美國經濟遭到沉重打擊。2002年美聯儲開始了連續14次的降息，一年期短期利率創下了1%的50年新低。與貨幣政策相一致，美國財政赤字不斷增加，2004年美國財政赤字將達到7000億美元。

    如此寬松的貨幣政策與財政政策，人們不禁要問，美聯儲在調控什么？

    調控經濟增長嗎？顯然不是。正如我們所知道，經濟增長是宏觀調控下的結果。恰如牛頓的名言："如果給我一個支點，可以將地球橇起來"，所以美國2003年第三季度經濟增長率達到年率8.2%就不足為奇了。在美國當前宏觀調控政策下，美國經濟增長創造了新的記錄，但美國2004年第一季度經常項目赤字也創下了1449億美元的新紀錄。

    調控美元匯率？顯然也不是。雖然在美國經濟增長率良好預期下，外資流入明顯，美元匯率得以見底回升，但高估的匯率必然帶來美國產業競爭力的下降。而美元匯率大幅下跌，必然帶來石油、有色金屬等基本原材料進口成本的高企。也就是說美元上下兩難，甚至美聯儲也不知道是讓美元匯率上升好還是下降好。

    其實，美聯儲在調控股市。在過度寬松的貨幣政策與財政政策下，美國經濟快速增長，公司盈利預期增強，美國股市見底回升，離2000年僅一步之遙。在美國股市繁榮的預期下，外資穩步流入美國股票市場，不但填補了美國不斷擴大的貿易逆差，還帶來美元的反彈。我們只能贊嘆美聯儲太高明了，格林斯潘太高明了。中國有句古話："巧婦難為無米之炊"，格林斯潘成功做到了。無怪乎78歲高齡的格林斯潘第五次連任美聯儲主席。

    為什么要調控

    我們在對美國加息進行預期的同時，不要忘了美聯儲調控的根本規則，美聯儲調控的原則只有一個，代表極少數億萬富翁們的利益，別忘了每一百個美國人中就有一個百萬富翁。在經濟學上這個規則用另一句話來表述："政治的目的是追求支持率的最大化".顯然，2000年以來美聯儲的宏觀調控的目的就是維持股票的市值，吸引海外資金的流入，這是美元作為國際貨幣給美國所帶來的額外利益。美聯儲所要做的就是使它最大化。所以，加息根本不符合美國的國家利益。因為加息不僅意味著美國股市將回落，也意味者美國償債成本將上升。因此，筆者認為美聯儲有非常強的動因將全球經濟拖入低利率陷阱。

    一個顯著的跡象是，當美聯儲連續降息時，其他國家只好隨之降息，否則貨幣升值不利于本國產業的競爭力。在全球普遍降息的背景下，世界各國都面臨著房地產泡沫高漲以及基礎原材料價格飚升。可以這么說，當前美聯儲加息的唯一目的是抑制基礎原材料價格的上漲。因此，美聯儲加息必然是象征性的。

    當某些人對美國式民主頂禮膜拜的時候，我們要提醒人們，雖然美聯儲聽命于美國國會，任期與總統任期不同，但美聯儲主席是總統提名的。因此，美聯儲在出臺調控政策時必然和現任政府是一致的，所謂的獨立性并不存在。人們更不應該忘記丘吉爾的名言："英國沒有永遠的敵人，也沒有永遠的朋友，只有永遠的利益".所以，筆者認為美聯儲很可能會在大選之后象征性地升息

美聯儲升息的背景

上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2004-8-12）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-8-12/wuban/t20040812_627922.htm

　　 8月10日,美聯儲再次升息25個基點,將美聯邦貨幣基金利率調高到1.5%,這是今年以來美元的第二次升息。筆者試對美聯儲升息的背景稍作分析。
　　 首先,美元巨額的經常項目赤字難以平衡,2004年第一季度美國經常項目赤字達到創記錄的1449億美元。意味著美國每個月的海外資本凈流入必須達到460億的規模。而據報道5月份外國投資者在美國股票和債券上的投資為564億美元,遠遠低于4月份時的760億美元。這也就是說通過不斷降息,造成經濟增長、股市繁榮的短期效應以吸引國際資本流入的策略突然直接失靈了,這是美聯儲6月升息的出發點。我們知道在外資凈流入不足以彌補美經常項目赤字的情況下,美元下跌將不可避免。這會使得石油等原材料價格進一步失控。從而,迫使美聯儲改變2002年以來通過連續降息,推動經濟增長、股市反彈的調控路徑,轉而求助升息。升息將使得美國固定收益證券的收益率上升,截至2003年末美國固定收益證券的規模達到21.9萬億。美元升息將會提高固定收益證券的收益率,從而將國際資本吸引到美國債券上。
　　 其次,此次美元升息是在國際石油價格創出新高的情況下作出的。在美元貶值、原油需求膨脹、中東局勢不穩定的背景下,8月10日,NYMEX9月原油期貨價格盤中創出了44.98美元/桶的21年新高。實際上,當前石油危機也正是源于美國債務危機,以及美國經濟泡沫破滅以后采取的過度寬松貨幣政策導致的。在美元連續降息的情況下,其他主要國際貨幣為了減緩本國貨幣對于美元升值的速度,也頻頻降息,導致全球性貨幣政策寬松,引發全球性通貨膨脹,而美國對伊戰爭也加劇了中東局勢的動蕩。
　　 最后,美聯儲調控表現為一個典型的大選周期。一般而言,美聯儲會在大選的前一年降息以推動經濟增長,而在大選前夕升息,在新總統上任初期緊縮經濟,使經濟回到健康的軌道上。這驗證了一句名言:"政治的目的在于支持率的最大化",實際上,這是美國式民主制度必然帶來的"決策短期化"的結果,不僅體現在國家層面,也廣泛存在于公司層面。

美元危機是遲早的事
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2004-11-09）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-11-9/siban/t20041109_684105.htm

美元出現危機是遲早的事情，分歧僅僅是危機出現在什么時候，出現多大程度的危機。實際上，早在2001年6月歐元從兌0.84美元開始回升時，索羅斯已經預測歐元兌美元的均衡價格將達到1歐元兌1.4美元的水平。筆者無法判斷1.4是否是一個均衡價格，但筆者一直判斷1歐元可以達到2美元的兌換水平，也就是說美元危機還將愈演愈烈。

　　美元陷入危機的原因很簡單，在國際金融中被稱之為"特里芬兩難".在世界經濟、金融一體化的背景下，國際商品流動與資本流動非常頻繁，對國際貨幣的需求也不斷擴大。與此同時，大部分國家貨幣沒有實現自由兌換，不能成為國際通用貨幣，這就需要儲備美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元等國際貨幣，雖然這些國際貨幣的影響力都很大。但我們仍然可以認為美元是唯一的國際貨幣，因為國際貨幣必須通過貨幣發行國不斷的貿易逆差來提供。對于國際貨幣源源不斷的需求，需要美國或者其他國家通過貿易逆差來釋放大量貨幣，但大多數國家采取保守政策，只有美國在這么做。當前美國貿易逆差增加太快，不可避免地爆發了美元危機。

　　美元在國際儲備貨幣中的獨特地位，給美國帶來了極大的利益，也帶來了很多困難。我們可以簡單地將美國理解為全球央行，理論上美國可以不進行任何生產，只要發行貨幣獲得鑄幣收益就可以維持富裕的生活。但如果美國完全這么做，就會是一個災難。因為這個央行不是法定的，是市場選擇的結果。當人們發現美國大部分經濟都有賴于此的時候，人們就會醒悟，轉向其他貨幣。從當前來看，美國的債務規模在9萬億美元。可以說全球央行的職能是單一國家維持如此規模外債的根本原因。未來國際貨幣制度很可能會發展到所有國家貨幣都成為國際貨幣。因此，美國在未來相當長的時間里必須償還這些債務，這是美元危機的最終結局。

　　美元危機是世界金融脆弱性與美國經濟脆弱性的雙重表現。其演化過程取決于美國是否采取積極措施改善雙赤字狀況，以及世界主要國家采取聯合行動加以干預。到目前為止，這兩個方面都無絲毫的進展，因此，美元弱勢仍將繼續

美元危機與人民幣升值
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
南方周末(2004-11-18)
http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20041118/jj/jjxw/200411180037.asp

當前，我們處在一個美元泛濫的時代，美元危機使我國獲得了很好的內部經濟調整時機，對我國經濟是有利的，筆者的建議是，人民幣應該在當前匯率下變動匯率機制，讓人民幣盯住一攬子貨幣，不升不貶。如果美元繼續貶值，人民幣將不再貶值。

　　美元泛濫的時代
　　當前，我們處在一個美元泛濫的時代，自1990年代后期，美國通過不斷擴大的貿易逆差向海外放出大量美元。與此同時，在所謂“新經濟”的號召下，這些美元又流入美國證券市場，支撐起美國巨大的財富泡沫與負債消費。當人們一旦發現所謂“新經濟”不過是借助美元國際儲備貨幣地位而壘起的經濟泡沫時，美元便走上慢慢下跌之路。于是，美元就像燙手山芋一樣在各個國家之間轉手來轉手去。相反地，歐元、英鎊、澳元、加元、日元、黃金、石油等國際貨幣與原材料被世界各國大量儲備，充分印證了格雷欣定律：“劣幣驅逐良幣”。
　　自2001年6月以來，美元兌主要國際貨幣普遍下跌。以歐元為例，從2001年最低1歐元兌0.84美元已經上漲到目前的最高1歐元兌1.30美元水平。在這一背景下，全球所有國家貨幣幾乎都面臨著同樣的升值壓力，人民幣當然也不例外。2003年以來，國際上要求人民幣升值的呼聲就不斷高漲，同年9月美國財長斯諾訪華，迫人民幣升值就是此行主要目的。筆者當時即指出，人民幣升值是美國的噩夢，而對我國有百利無一害。今年以來美國經濟學界、我國經濟學界開始意識到情況的確如此。最近，我國政府高官紛紛表示，美國要求人民幣升值不要自己搬了石頭砸自己的腳。為什么呢？

　　人民幣升值利于我國而不利于美國
　　我們知道美國是一個低儲蓄高消費的國家，服務業占GDP的80％。因此，在全球經濟高漲的時期，在美元強勢的時期，服務業就會高漲，美國經濟增長就會強勁。相反地，在全球經濟處于不景氣周期，美國經濟就會加速衰退。類似于收入高的時候我們花錢請別人幫我們做些事情，收入低的時候我們只好自己做。
　　美國經濟這種助漲助跌的特性，決定了美元強勢對美國經濟具有積極的作用，而弱勢美元對美國經濟則具有負面的影響，這主要是因為美國制造業占GDP的比重持續下降，被經濟學家稱為產業“空洞化”。但強勢美元不可避免地帶來美國消費需求的膨脹，最終損害了美元，所以美國經濟陷入了兩難處境：美元強勢，則美國經濟高增長，導致高需求性貿易逆差擴大，美元強勢難以維持；美元弱勢，則美國經濟衰退，導致低供給性貿易逆差擴大，美元仍然弱勢。這也是為什么格林斯潘一直在維持美元強勢的原因，反正結果都一樣，快樂一天算一天。實際上也有不同，就是美元一旦轉弱，前者的跌幅更大。
　　那人民幣升值為什么有利于我國，而不利于美國呢？因為，我國產業結構以加工業為主，在地方政府主導的投資模式下產業規模不斷擴大，產業過度競爭非常嚴重。一方面，我們需要消耗大量的原材料，大量依賴于進口，由于美元貶值導致的人民幣被動貶值，我國在原材料進口方面付出巨大代價；另一方面，我國出口產品的價格非常低廉。我國出口產品與工業化國家同類產品的價格相差在兩倍以上，雖然這些產品屬性略有差別，但遠遠沒有價格差距那么大。即使與東南亞新興市場相比，我國商品也存在著比較大的價格優勢。實際上，正是由于本國企業之間的價格戰而導致我國企業普遍處于微利或虧損的邊緣。因此，如果人民幣升值，或者我國出口產品提高價格，我國將可以獲得較大的利益，基本上可以說，出口數量不下降，而價格、利潤上升。這將從成本與收益兩方面極大提高我國企業的利潤，對我國顯然是有利的。而對于美國呢？由于人民幣釘住美元，美元大幅貶值，美國從我國進口的商品價格基本沒有上升（目前這種情況正在改變，我國出口到美國商品的價格開始上漲），使得美國通貨膨脹率一直維持在較低的水平。如果人民幣升值，美國的貿易逆差將會擴大，通貨膨脹將會加劇。

　　人民幣不升值的原因
　　那為什么人民幣不盡快升值呢？主要是因為我國金融體系的問題。我國改革開放的二十多年實際上是在實現一個“轉軌”一個“接軌”，轉軌是向市場經濟的轉軌，接軌是與世界經濟的接軌，前者是改革，后者是開放，而這兩個進程是不同步的。按照筆者的觀點，我國在與世界經濟融合方面已經取得了很大的成功，但在轉軌方面滯后。表現在，我國經濟的外貿依存度已經提高到70％，我國經濟在世界經濟中的競爭力穩步提高，我國已經實現經常項目可兌換以及資本項目部分可兌換。相反地，我國還有大量的企業沒有實現股份制改造，已改造的公司改造不徹底，金融市場在很多方面還沒有實現市場化，投融資體制還需要根本的變革，在當前的投融資體制下，產業過度競爭問題，銀行壞賬都有可能惡化，這也是當前我國宏觀調控的出發點。在這種情況下，加快國內金融改革，放緩金融體系與國際接軌是一個必然的選擇。
　　特別是，在人們升值預期之下，國際游資非常強勁。自2001年10月我國外匯儲備首次超過2000億美元以來，外匯儲備在三年時間里已經增加了3000億美元。這些外資流入主要通過兩種途徑，一種是地下途徑，另一種就是通過經常項目的夾帶。摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠根據2003年6月到2004年6月占我國出口目的地60％的主要國家的進出口數據對比發現，我國出口到這些國家的出口額與這些國家從我國進口的進口額相差10％，也就是說這一期間，通過經常項目順差國際游資潛入我國達到400億美元。這也說明了當前我國每年有300多億美元的貿易逆差。筆者以為是可信的，這與筆者前面的分析相印證。譬如，由于石油價格上漲，我國一年原油進口就達到300億美元，而我國對汽車零部件的進口一年也達到150億美元。在這種情況下，我國經常項目仍然能夠維持順差。在游資的推動下，我國一些城市房地產價格大幅度上漲，也造成了很大的觀念分歧。一方面，面對高房價的本地居民根本買不起住房。另一方面，房地產價格迭創新高。經濟學家的分歧更大，說漲的非常堅定，說跌的義正辭嚴。

　　人民幣升好還是不升好？
　　那么當前到底是讓人民幣升值好還是不升值好呢？實際上取決于我國經濟“轉軌”與“接軌”之間如何協調。筆者以為，如果現在選擇釘住爬行，微調人民幣匯率，譬如上漲3％，由于人民幣調整的步伐總是落后于美元貶值的步伐，套利機會只會加劇國際游資的流入。雖然可以通過調控房地產，引導游資流入股票市場可以加快我國“轉軌”的進程，但在下一個階段游資一旦撤出沖擊也是非常巨大的，有可能引發像亞洲金融危機一樣的金融沖擊。如果游資不流入股票市場而流入貨幣市場（這正是當前的情況，我國十個月來銀行存款首次出現增幅擴大），不僅會帶來我國信貸規模的膨脹，以及經濟過熱，游資撤出的時間也會大大提前。再說，美元畢竟是各個國家拋棄的對象，我們為什么要讓它爛在自己的手里呢？如果人民幣現在大幅升值，譬如上漲20％，由于當前國際資本流動的短期化特征，游資可能會撤出，等于我們給人家送錢，這與2003年人民幣升值相比代價太大。另一方面，如果美元繼續貶值，我國經濟絕對無法承擔。因為，我國石油、有色金屬等原材料方面的進口將會消耗掉我國大部分經濟增長率。

　　建議：盯住一攬子貨幣，不升不貶
　　所以，筆者的建議是，人民幣應該在當前匯率下變動匯率機制，讓人民幣盯住一攬子貨幣，不升不貶。如果美元繼續貶值，人民幣將不再貶值。這樣對于人民幣的投機行為就會減弱，游資流入就會受到抑制。而我國面臨的進口成本高企，出口價格下降問題通過國內的產業結構調整仍然可以達到同樣的效果。大致上，由于貨幣貶值而導致的通貨膨脹經過6到18個月的延遲價格上漲就會抵消貨幣貶值的影響。那也就是說，如果現在改變匯率機制，經過一段時間以后我國出口商品價格上漲就可以抵消美元下跌帶來的影響，并不再受美元下跌的影響。正如我們所看到的，我國出口商品的價格以美元計價已經開始上漲，實際上這也是今年1月6日筆者在解放日報上發表的“2004∶經濟展望”的基本思路。在這樣的前提下，我們將不得不面對國內的通貨膨脹問題，也就是說我國經濟由于人民幣被動貶值而導致的成本推進的通貨膨脹仍將愈演愈烈。但筆者認為這并不是一件很糟糕的事情，因為1996年以來我國實際上面臨著長期的價格緊縮，現在有些通貨膨脹也是正常的，通過逐步溫和的加息，房地產以及過度投資將會抑制，如果再能促進投融資改革，我國經濟只會更健康。
　　選擇盯住一攬子貨幣存在兩個基本難題，一、在當前資本項目部分可兌換的情況下，浮動匯率是否會給當局調控匯率帶來困難？二、當局調控匯率是否會付出較高的成本？對于前一個問題，我們可以參考日本當前的匯率制度，日元雖然是浮動匯率，但日本政府對匯率干預的力度很大。在資本項目沒有完全可兌換的情況下，這種干預肯定要容易得多。對于后一個問題，筆者認為自2001年以來我國在維持固定匯率的過程中儲備了大量美元造成一定的損失，與此相比，盯住一攬子貨幣會促進我國儲備貨幣的多元化，會大大降低儲備資產的匯價損失。再者，收益性在儲備管理中處于相對不重要的地位，比收益性更重要的是安全性。筆者以為，盯住一攬子貨幣會避免以后的游資流入與流出，安全性要好于盯住爬行。總之，筆者以為美元危機使我國獲得了很好的內部經濟調整時機，對我國經濟是有利的，就看我們如何應對了。

都是對沖基金搗的鬼
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2004-12-03）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-3/siban/t20041203_699206.htm

油價在最近短短一個多月的時間里可謂大起大落,究其根本,筆者以為,這完全由對沖基金所導致。

隨著全球微利時代的到來,隨著美元危機愈演愈烈,國際投資呈現短期化特征,許多大的投資銀行都在擴大這方面的業務。據摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠估計,國際對沖基金可以橇動的國際游資可以達到1萬億美元,筆者以為可能更多。因為當前大約美國6萬5千多億美元的外債中,以直接投資形式長期流入美國的資金規模只有2萬億,而世界其他國家央行所持有的美元外匯儲備大約在3萬億美元,石油美元大約在1.5萬億。其中石油美元是國際游資的主體,而隨著美國九十年代泡沫經濟逐步為人們所認識,國際金融市場的動蕩將會加劇,游資的規模將迅速擴大。由于對沖基金的杠桿效應,只要有2000億美元的對沖基金就足以形成上萬億美元的流動。

從原油供給層面看,歐佩克日均原油產量已從年初的2600萬桶提高到當前的2700萬桶,而伊拉克局勢已基本達到控制,原油出口早已恢復,出口數量不斷攀升。其他石油生產國在原油價格暴漲的刺激下,已加大原油的產量。

從需求層面看,美元的暴跌必然會抑制美國每年6億噸原油需求,只要美國原油需求略有下降,國際原油需求就會受到較大影響。但是,我們看到10月份原油價格與最低的1998年相比,已經有了200%以上的漲幅,我們不禁要問,世界哪有那么快速的原油需求增長?

實際上,當前美元危機,發達國家貨幣對于美元都有巨大的漲幅。以歐元為例,與2001年最低0.84相比,歐元已經有了60%的漲幅。繼續大幅上漲已不太可能,而發展中國家并沒有實現金融自由化,無法提供給國際游資便利的炒作環境。所以,在原油、股市、原材料之間輪番炒作就成了對沖基金逐利的最佳途徑。因此,對沖基金先人為地把國際原材料價格炒到一個遠離基本面的高位,再反手打壓,反復套利。我們看到,隨著原油價格的大幅回落,美國股市出現較大的反彈行情,預期近期原油價格還會走低。

所以,筆者預計,未來一段時期國際金融市場以震蕩為主,美元、美股、原油、原材料將會輪番炒作。

加息能拯救美元嗎
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2004-12-16）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-16/siban/t20041216_706492.htm

美聯儲又加息了。與此同時,我們注意到11月18日,美國眾議院通過一項法案,將美國國債限額提高到8.18萬億美元的高水平,這一法案與布什政府的減稅政策相呼應。這一松一緊的財政政策與貨幣政策反映了美國宏觀調控的基本邏輯。

從2001年美元對于歐元等其他國際貨幣大幅度貶值以來,美國經常項目逆差不僅沒有縮小,反而在不斷擴大。與此同時,美國的經濟增長率卻一直維持在3%以上的高位。為什么呢?

實際上,美國九十年代經濟是借助于美元國際儲備貨幣地位而壘起來的泡沫,在1991年海灣戰爭、1994年拉美二次危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯債務危機、1999年拉美三次危機背景下,國際游資大量流入美國,推高了美國股市泡沫,也推高了美國GDP泡沫、產業泡沫。這種泡沫給美國一個假象,似乎美國不需要進行生產,而僅僅發現貨幣就可以維持經濟增長,從而大大地加大了美國產業"空洞化"的進程。

2000年美國股市泡沫破滅以后,2001年美國經濟迅速衰退。這本來是校正美國經濟的大好時機,卻不合乎利益集團的利益訴求。于是美國在2002年以來啟動了13次的連續降息,希望穩住美國股市、美國經濟。在連續降息的刺激之下,美國經濟增長迅速,國內需求不但沒有受到抑制反而不斷膨脹,導致了經常項目赤字的不斷擴大。于是,美國經濟陷入了一個怪圈,經濟越增長經常項目赤字越大。而如果美國經濟停止增長,美國資本市場對于國際資本的吸引力就會下降,國際資本流出美國的過程就是美元逐步走向崩潰的過程。

在擁有無數諾貝爾經濟學獎得主的美國,似乎這不是什么難題。既然降息不行了,就升息吧。但是升息必然帶來對于經濟的緊縮作用,于是只能用積極的財政政策來對沖,反正與經常項目赤字相比,美國的財政赤字還是要小一些,才4000多億美元嘛,還有一定空間。

隨著美元的不斷升息,國際資本流動的注意力已經轉移到短期利率,這對于短期穩定美元是有利的。與此同時,各個國家由于擔心本國貨幣對于美元的大幅度升值,也采取一些政策限制美元的流入,美元迎來了短暫的喘息之機。

不僅如此,經濟學家們又想出另外一招。最近,美國眾議院稅務委員會通過的《本土投資法》,將針對美國公司海外收益的所得稅稅率由35%下調為5.25%,期限為一年,條件是將這些收益投資于美國。據摩根大通測算,這將為美國帶來超過4000億美元的回流。其實質就是讓海外的美國公司單騎救主,挽救美元。

必須指出,雖然美國是全球第一經濟、金融強國。各種宏觀調控手段與金融手段層出不窮,但不能改變一個基本的規律:"欠債總是要還的",也就是天下沒有免費的午餐。只有當美國的消費水平真正地與美國的經濟水平相適應,美國經濟才會走向正途。美國雖然可以通過各種手段在短期內緩解美元危機,但如果美國經濟一天不能夠實現經常項目的平衡,美元危機就不可能結束。延緩美元危機的任何努力,只會使危機更深。

美元危機進入第二階段
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2004-12-29）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2004-12-29/siban/t20041229_714306.htm

近日來,美元迭創新低,這也標志著美元危機進入第二階段。造成本次美元危機的原因,筆者在《上海證券報》的多篇文章中有詳細分析,概括為三大原因:"特里芬兩難"下的美國債務危機；美國九十年代經濟泡沫、美元泡沫、資產泡沫破滅下的金融危機；2002年以來美國背道而馳的宏觀調控加劇了美元危機。

從理論層面看,1973年布雷頓森林體系的崩潰宣示了美元作為唯一國際貨幣的歷史已經結束了。從實踐層面看,八十年代以來除了美國之外沒有任何一個國家愿意長期負債。那么日本8500億美元的外匯儲備,以及大量的石油美元順差又從哪里來呢?當然就是美國來的。債臺高筑,不思償還,就是美國經濟最真實的寫照。

從經濟層面來看,上世紀80年代的第二次石油危機給發達國家帶來了嚴重的通脹,由此引發的升息使1980-1982美國短期利率達到14%,對應的標普500指數市盈率為7倍。經過一系列金融危機及海灣戰爭,國際資本開始向流向美國,支撐起股市的長期繁榮,在2000年股市最繁榮的時期,標普500市盈率一度達到50倍。在財富效應下,美國的消費空前高漲。從政策層面看,2000年美國股市泡沫破滅,2001年美國經濟出現負增長。本來是一個校正美國經濟的大好時機。但美國卻通過連續13次降息,不斷擴大的財政赤字推動經濟增長,推動美國股市維持高位。結果呢?美國經常項目赤字連創新高。

在美元大幅貶值的背景下,美國經常項目赤字不斷擴大,越來越多的人選擇拋棄美元。而最早拋棄美元的不是別人,正是美國人自己。在國際資本奮不顧身地填入美國巨大的金融市場黑洞之時,美國的資金早已站在岸上。當國際資本絕望地開始退出之時,美元危機進入了第二階段。

那么這輪美元要跌到什么程度呢?摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠認為要持續到2008年,筆者也持這一觀點。大致上通過這么長時間的調整,美國的產業結構調整才能完成,才有可能恢復經常項目的平衡。

短期來看,每年三月是日本海外美元收益兌換日元流回國內的時機。因此,美元短期的下跌將持續到2005年3月。屆時美元將會強勁反彈,但2005年末美元仍將不斷創出新低。對于美國而言,美元也罷,石油也罷,波動越大越好。只有這樣美國的金融機構才有獲利的機會,這就是美國不會與國際社會合作的原因。

美元:真實謊言的受害者
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-01-18）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-1-18/siban/t20050118_725380.htm

最近的美元走勢可以用驚心動魄來形容:先是2004年12月31日歐元對美元匯率大幅上漲到1.3644高點,隨后美元強勁反彈,經過八個交易日,美元反彈至1.3048,13日又跌回到1.3266的水平,14日再度回升至1.3107。是什么原因導致了美元匯率的大幅波動呢?毫無疑問,那就是美國經濟的兩難現狀。在美國一會兒降息一會兒升息,一會兒財政赤字增加,一會兒財政赤字減少的游戲中；在美國有關官員連珠妙語的飛沫中,國際游資進進出出美國,導致了目前國際金融市場的大幅震蕩。用美國大片"真實的謊言"來形容布什政府近期的言行或許最恰當不過,但正是這樣的謊言,令美元成為最大的受害者。

山姆大叔讓人捉摸不定

筆者在多篇文章中談到,美國經濟陷入了兩難處境:"美國經濟高增長,導致高需求性貿易逆差擴大,美元必然弱勢；美國經濟衰退,導致低供給性貿易逆差擴大,美元仍然弱勢"。那么現實中美國經濟政策是如何選擇呢?美國選擇了經濟高增長,通過不斷擴大的財政赤字,和長期的低利率刺激了美國經濟強勁增長,預計2004年美國經濟增長將超過3.6%。所以,美元貶值成了必然的結果,而美元貶值的承擔者則是全球所有國家。美國的經濟與金融霸權得到了淋漓盡致的發揮,一個字"高"。

在這種經濟、金融霸權背后是一個話語霸權,我們注意到最近美國公布了11月份的貿易逆差數據達到603億美元,大大超過前一個月560億美元歷史最高紀錄。而美國財長斯諾則非常輕描淡寫地表示:"美國貿易逆差的擴大是由于主要貿易伙伴國經濟增長率低于美國經濟增長率",美國再次將美元的貶值歸罪于其他國家。而美國總統布什則表示這再次論證了美國經濟是全球經濟的發動機,真可謂"口吐蓮花"。

布什政府捉摸不定的表態,直接引發了國際游資的進進出出,進而加劇了國際金融市場的動蕩起伏。以NYMEX原油期貨為例,自2004年10月21日55.47美元下跌到12月10日40.72美元,今年1月12日又反彈到46.66美元。與此同時,美國2004年吸引的外國直接投資出現大幅增長,由上一年的300億美元猛增至1210億美元,重新恢復全球頭號吸收外資大國的地位。這些無疑都得歸功于美聯儲與美國財政部,反復無常的政策調整。

發展中國家承受巨大壓力

在這輪美國制造并出口的美元危機中,國際原材料價格暴漲,歐洲經濟陷入零增長,日本經濟的復蘇被打斷,中國等發展中國家則面臨著愈演愈烈的通貨膨脹。在美國2002年連續13次降息的作用下,全球房產泡沫高漲,世界大多數國家的房產價格五年內上漲了50%。在美國政府主導的人民幣升值論下,國際游資強勁流入我國,對我國的經濟金融體系造成了極大的沖擊,造成了我國經濟全面過熱。

面對美國的壓力,我國政府作出了正確的決策,最近溫家寶總理指出人民幣匯率制度改革必須堅持三原則:一、中國宏觀經濟的穩定、市場經濟的完善和金融體系的運行；二、科學的改動方案以保證經濟健康發展；三、改動時要對周邊地區以至世界負責。這一重要講話立即終結了游資對于人民幣匯率的沖擊,我們注意到講話一公布,國際游資立即撤出香港,恒生指數從年初到現在已下跌了1000點。國際游資在無處可去的情況下,美元強勁反彈到1.3048。

那么美國經濟將向何處去呢?美國著名投資專家吉姆·羅杰斯認為未來20年,美元基本上會趨貶,兩、三年內,美元兌日元匯價可能貶到1美元兌70日元或50日元。筆者也一再指出,美國必須壓縮高漲的國內消費,提高投資規模,并進行長期的產業結構調整。短期內美國的貿易逆差根本無法避免,而美國在實現貿易平衡之前,美元的下跌是必然的。因此,美元危機至少要持續到2010年。

游資"情牽"東南亞
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-01-25）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-1-25/siban/t20050125_729652.htm

近期東南亞國家股市可以用迭創新高來概括。以經濟表現不太突出的印尼為例,雅加達綜合指數從2002年末的370點連續上漲到2005年1月21日的1035點,創出歷史新高,漲幅接近200%。而泰國2003年SET成分股指數則上漲了116.6%,2004年雖然有所回落,2005年1月21日的706.96點與2001年最低不足300點相比仍然有超過100%的漲幅,如果與1997年亞洲金融危機創出的200點相比,則有250%的漲幅。其他國家,如斯里蘭卡全股價指數也從2001年不到382點上漲到目前的1500點,最大漲幅近300%。

去年12月26日,印度洋發生百年不遇的海嘯,馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、泰國、斯里蘭卡等國遭受重大經濟損失。相反地,除了斯里蘭卡因為幣值上漲較快,股市略有回落以外,維持貨幣基本穩定的馬來西亞、印度尼西亞、泰國、菲律賓四國股市幾乎沒有受到影響,并創出近期新高。這是為什么呢?

游資"援助"災區忙

筆者以為主要是國際游資流入的結果。我們知道,1997年某些發達國家制造的亞洲金融危機給東南亞國家以重大打擊。各國貨幣對美元普遍暴跌,各國股市也大幅下跌。到目前為止,馬來西亞吉林特與泰國泰銖與1997年亞洲金融危機相比仍然維持了33%的跌幅。

2001年美元出現危機,對多數發達國家貨幣跌幅都在50%以上。由于貨幣的大幅升值,歐洲、日本等國經濟出現回落。另一方面,在全球經濟一體化下,發達國家的產業向低成本的發展中國家轉移,使得發展中國家資源消耗大幅上升,經濟快速增長。2004年馬來西亞與泰國的經濟增長率據估計分別會達到7%與6%。因此,東南亞國家成為游資流入新的熱點地區。

美元頹勢難扭轉

許多國際專家認為,美國在放任美元下跌。但筆者并不這么認為,筆者以為美國的許多政策反映了美國政府存在一種重溫上世紀九十年代虛假繁榮的幻想。即通過持續的國際資本流入來支撐其美國的經濟、金融市場與消費,并實現美元強勢。說白了就是什么也不想干,就想白吃白喝,當然這是不可能的。

最近,美聯儲官員說美聯儲不一定非得采取穩步的升息措施,給人們一個強烈的暗示是:美國將大幅度升息,從而引發國際游資的回流,使今年來美元強勁反彈。而筆者的理解是美國的升息可能將告一段落。為什么呢?

因為,美國龐大的債務規模,僅國債達到8萬億,如果升息一個百分點,美國財政赤字就會加大800億美元,美國經常項目赤字也會有較大的增加,這將進一步加劇美國的雙赤字。其實,利率也好通貨膨脹率也好,都是貨幣貶值的另一個指標而已,就像目前高息貨幣英鎊的暴跌也與美元的情況類似。

也是最近,歐洲央行官員表示將敦促亞洲國家采取更為靈活的匯率。然而,短期內人民幣升值無望。在人民幣升值無望的情況下,選擇進入比我國金融更為開放的日本與東南亞國家將是游資的必然選擇,而東南亞國家由于經濟規模比較小,受到沖擊的反應會比較大,國際游資的下一目標必然是推動日元升值。

日元可能大幅升值

筆者早已指出,美元現在就像燙手"山芋",誰都不愿留在自己手里。而美國背道而馳的宏觀調控政策的結果就是制造更多的燙手"山芋",而任何國家都不能拒絕它,除非讓本國貨幣升值。
筆者以為,對于發達國家而言,由于與美國經濟的競爭關系,貨幣升值顯然不利于本國經濟的增長。而發展中國家則并不懼怕升值,怕的是別的國家不升值,以及升值以后游資的外逃。
所以,發展中國家應該選擇較為一致的匯率政策,譬如一起盯住同一個一攬子貨幣,比如特別提款權。這也是我國匯率政策的基本思路。
由于發展中國家與發達國家的產業層次不同,不存在直接的競爭關系。那種寄希望于發展中國家貨幣升值的想法根本是荒謬的。
對于美元危機的根本解決辦法是迫使美國采取緊縮性貨幣政策與財政政策。如果做不到的話,那就按照布什總統的要求,像美國、英國一樣制造本國的經常項目赤字,放出本國貨幣,來共同承擔國際貨幣的職能。那么日本將首當其沖,這就是日元今年必然大幅升值的原因。

美國經濟政策的背后
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-02-04）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-2-4/siban/t20050204_736523.htm

當格林斯潘又一次宣布加息25個基點的時候,國際社會寄望美元大幅度升息的幻想又一次落空。表明格老已再難重現昔日國際金融市場魔幻指揮家的輝煌。陪伴了格老多少個日日夜夜的國際金融專家們,再也不愿浪費時間去猜測格老的潛臺詞了,格老已老矣。那么國際金融專家們該做些什么呢?筆者以為他們需要花更多的時間去研究美國產業狀況,以及在這種背景下美國的國家意志。

放棄制造業發展服務業

許許多多的首席經濟學家都把美元下跌的原因歸結為美國不斷膨脹的雙赤字,筆者以為雙赤字僅僅是一個表象。不然的話就無法解釋,為什么美元大幅度下跌而美國貿易赤字卻不斷擴大。筆者以為深層的原因是美國產業結構在不斷惡化、產業競爭力在不斷下降,以及國家競爭力在不斷惡化,這種削弱顯然不是來自于外部而是來自于內部。

美國在上世紀70年代把節能型轎車拱手相讓給日本,直至最終喪失在汽車產業方面的競爭優勢,我們注意到2004年全球十大節能型汽車日本占了七款。家電業的情況也與此類似,而美國九十年代所重點發展的IT及通訊產業在與歐美的競爭中幾乎沒有占到什么優勢,最終導致整個制造業的困境。相反地,全球制造業大國日本卻維持每年1000億美元貿易順差,筆者預計在2015年,日本將首次超過美國成為全球第一經濟強國。

當前,服務業占美國GDP的比重達到80%,其中金融業占20%,像通用電氣這樣的制造業常青藤公司也都轉變為金融企業。這就給人們一種感覺,美國人似乎只需要拿別人的錢去賺錢就能支撐起美國龐大的消費。顯然,這不是一種幻覺,至少美國曾經實現過,上世紀90年代美國在WTO、美元、軍事的全球控制權下的確實現過。所以,筆者認為美國當前的產業結構是建立在非常有利的外部環境之下的。但目前環境已經改變,使得產業結構表現出巨大的不適應。

國民意志與國家意志
 
今年達沃斯世界經濟論壇的最熱門話題無疑是對于美國經濟政策的批評,但很少有人關注過美國的國家意志。甚至,人們往往會把國家意志與國民意志混為一談,但其實并非是一回事。筆者以為國家意志往往不是國民意志的簡單加總,而是被綁架了的國民意志,是一個國家付諸實施的價值觀。對于一段時期來美國各種人士對于國際經濟政策的評論中我們發現存在著非常大的差異。

譬如,美國財長斯諾表示,今年的七國財長會議人民幣升值問題并不是主要議題,但肯定是一個重要議題。而美國國際集團副主席雅各布·弗倫克爾則在達沃斯世界經濟論壇上指出,西方國家應當停止對中國人民幣幣值問題的糾纏,而應該將重點放在自身的改革上。再如,格林斯潘表示美元大幅度升息是不可取的。而美國摩根士丹利公司首席經濟學家史蒂芬·羅奇認為,目前美國個人儲蓄率接近為零,財政赤字卻日益攀升,巨額經常項目赤字也無法靠美元貶值來解決。在這種情況下,美聯儲不斷提升利率將不可避免,而利率最終會升至限制消費支出的水平。這種觀念的差異恰好表明了美國政府官員與市場人士之間巨大的觀念差異,也可以說是國民意志與國家意志的巨大差異。

世界將向何處去?

冷戰結束以后,美國成為世界第一軍事、政治、經濟強國,使得美國的自大達到了空前程度。美國一方面通過軍事力量在全球范圍里推行美國式民主,另一方面迫使拉美、東南亞國家接受金融自由化,導致了一個又一個國家政權的垮臺,以及一系列的金融危機。這都是1990年"華盛頓共識"所代表的美國國家意志推行下的結果。有一個巨大的猜測在全球引起人們廣泛關注:"在可預見的若干年里,地球上會不會只有一個國家------美國"。

很遺憾的是,美國所推行的"華盛頓共識"只是美國的一廂情愿。因為,面對存在巨大經濟差異、民族差異、文化差異、宗教差異的復雜世界。人們存在一個普遍的疑問:"別的國家將得到什么"?在美國不顧各方反應,強行推行"華盛頓共識"的背景下,美國遭受了經濟與政治方面雙重的挫折,而傲慢的美國顯然不愿接受這樣的結果。

那么世界將向何處去呢?筆者認為,未來美國將面臨兩種選擇,一種是改變原來的價值觀,向歐洲的價值觀靠攏。另外一種就是繼續運用軍事力量,赤裸裸地搶奪全球資源。五角大樓有一個報告,報告的結論是:"未來30年全球沖突不是意識形態的沖突,也是不宗教的沖突,而是資源沖突"。

加息背后的低利率陷阱
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-03-24）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-3-24/siban/t20050324_761848.htm

為了避免本國貨幣大幅升值對于經濟的沖擊,美國的實際利率一直處于超低水平,進而導致全球利率普遍維持低位,由此引發的原材料價格上漲給發展中國家帶來巨大損失

美聯儲如外界預期再次升息25個基點,使美元短期利率達到2.75%,盡管如此,寄望美國大幅升息的人們卻又一次失望。美聯儲念念不忘加息要"循序漸進",可見其有意把全球拖入低利率時代。指望美聯儲大幅升息,到目前為止,還只能是一廂情愿。

低息意在維持股市泡沫

在上個世紀的最后十年里,美國納斯達克指數從1991年2月的不足200點一路上漲到2000年5月的4800點,創造了高科技的神話。而在1982年到2000年間美國標準普爾500指數也上漲了24倍,2000年美國股市泡沫破滅。2001年美聯儲開始了13次的連續降息,一年期利率從2001年1月的6%下調到2003年6月的1%。

如果說,2001年初的利率下調是出于股市軟著陸考慮的話,那么后來的利率下調則是在制造新的股市泡沫。我們注意到,在美國持續降息的刺激下,美國股市迎來了強勁反彈,目前標普500與歷史最高只有20%不到的距離。與此同時,美國房產價格持續攀升,房產價格與2000年相比已上漲了50%。也就是說,美元的降息不僅維持了美國股市的泡沫,還帶來了房地產新的泡沫。

低利率導致需求膨脹

在房價大幅上漲和股價回到高位的刺激下,美國國內需求空前旺盛,經常項目赤字迭創新高。2003年經常項目赤字達到創紀錄的5307億美元,使美聯儲意識到降息僅僅會帶來需求膨脹,于是開始了新一輪升息的過程,經過連續七次升息,一年期利率達到目前的2.75%。

同時,在經常項目逆差的壓力下,歐元對美元從2001年的1比0.84,上升到2005年的1比1.36。但與此同時,2004年美國經常項目逆差達到了創紀錄的6659億美元,幾乎是2001年的兩倍,表明美元貶值只會惡化美國的經常項目逆差。

當前美元雖然經過多次升息,但2.75%的利率仍然大大低于均衡的利率水平。筆者注意到,1953年4月至2004年1月期間,一年期美元利率平均為5.8%,同期十年期美元利率平均為6.6%,這就意味著美聯儲有更大的升息空間。但格林斯潘卻一再表示,現在經濟與過去已有很大不同,要求利率遠遠低于過去50年的利率平均。說明美聯儲根本不可能大幅升息,即使未來仍有升息,空間已經不大。

一句話,大幅升息會導致資產價格泡沫破滅,而這必然觸及到一些利益集團的利益。至于經常項目逆差與美元貶值,代價會由別人承擔,美聯儲卻不會那么在乎。

貶值代價由全球承擔

美國源源不斷的經常項目赤字必然反映為全球其他國家對于美國的美元債權,面對美元的不斷貶值,其他國家沒有任何選擇余地,只能投入美國的資本市場,這幾乎是一個恒等式。筆者以前也曾關注這一數據,實際上幾乎無用,這一數據僅僅對于美國的海外資本回流有一點參考價值。

美元貶值的過程就是全球其他國家對于美國債權的貶值過程。作為重要的國際貨幣,美國本來有義務維持貨幣的穩定。譬如,通過緊縮的財政政策與貨幣政策把經常項目降下來,并逐步實現順差。但美聯儲就是我行我素,其他國家毫無辦法。相反地,韓、日等國稍稍表示要增加其他貨幣的儲備,美國就萬分激動。其目的很明確,強迫其他國家承擔美元貶值的損失,什么邏輯?

全球落入低利率陷阱

在美元持續貶值、美元持續低利率的情況下,發達國家為了避免本國貨幣大幅升值對于經濟的沖擊,只能維持低利率,導致全球利率普遍維持低位。與美國類似,全球房地產泡沫有增無減,大多數國家房地產價格與五年前相比上漲了50%。

在低利率刺激下,2004年全球經濟增長率達到5%,帶來基礎建設、房地產的全面過熱,國際原材料價格持續高漲。筆者注意到,1980年到2000年美國鋼、鋁等有色金屬價格僅僅只有20%左右的漲幅。而2003年以來,有色金屬、原油等原材料價格幾乎普遍上漲了150%。

原材料價格的大幅度上漲對于美、日等發達國家的影響非常有限,卻是正在走向工業化的發展中國家的噩夢。因為,發達國家早已控制了全球大多數的原材料資源。原材料價格的上漲只不過是從錢一個口袋轉到另一個口袋。所以,日本新日鐵推動鐵礦石價格大幅上漲就不足為奇了,而美國對于原油價格的上漲的聽之任之也有了合理的解釋。

未來升息空間有限

雖然美聯儲本次再次小幅加息,但美國未來升息的空間已經不大。筆者預計,隨著未來美元的持續貶值,美國在今年晚些時候會有0.5%的加息幅度,以減緩美元貶值的速度。2006年,美聯儲仍然可能升息0.5%。筆者相信,在未來較長時期,一年期美元利率很難達到4%。因為,美元短期利率一旦達到4%,美國股市將會大幅下跌,而維持美國股市是2001年以來美聯儲利率政策的基本出發點,美聯儲寧愿犧牲美元也不會讓股市自然著陸。

沈思瑋：美國人為何"關心"人民幣匯率
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
南方周末（2005-04-07）
http://www.nanfangdaily.com.cn/zm/20050407/jj/jjxw/200504070038.asp

最近，美國國會下屬的頂級“智囊團”美中經濟和安全審議委員會又跳出來對人民幣發難，敦促美國國會采取有效措施，以逼迫中國在近期內將人民幣兌美元匯率至少大幅上調25％。
　　筆者以為這個方案當中包含了美國某些人士的禍心。實際上，目前我國每年的貿易順差占出口額的比例很低。按照摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠的觀點，我國出口額中10％是游資夾帶，也就是說我國當前經常項目實際上是逆差。而2002年以來，我國外匯儲備大幅上升了4000億美元，保守估計游資規模約2000億美元。如果人民幣一旦升值25％，游資大量撤離將會使我國有可能遭遇1997年亞洲金融危機的覆轍。
　　我國當前的經濟增長率主要靠寬松的貨幣供給與占GDP40％以上的投資規模取得的，粗放式經濟增長特征非常明顯，在高速經濟增長的背后是資源消耗過大，中下游企業贏利狀況惡化，銀行潛在風險很大。如果發生外部沖擊，我國經濟將面臨很大風險。
　　我們不應該忘記，美國1990年代“經濟繁榮”是在1991年海灣戰爭、1994年拉美金融危機、1997年亞洲金融危機的有利國際條件下取得的。而美國某些人士希望通過制造其他國家危機來振興美國經濟的夢想從來就沒有停止過。
　　當然，這些聲音的出現，也與美國經濟的現實處境密切相關。
　　1990年代，在計算機技術、通訊技術、網絡技術民用化的推動下，美國經濟持續了十年的高速增長，出現了嚴重的經濟泡沫與資本市場泡沫。但2000年美國高科技泡沫開始崩潰，NASDAQ100指數最低下跌到800點。克林頓首席經濟顧問、前世界銀行首席經濟學家、諾貝爾獎得主斯蒂格里茨以“咆哮的1990年代”來反思1990年代的美國經濟泡沫。
　　為了維持美國資本市場泡沫，美聯儲自2001年開始了13次連續的降息，在低利率的推動下，在過去五年里，美國房地產價格平均上漲了50％，NASDAQ100指數反彈到1500點附近，標準普爾500指數與歷史最高點也僅一步之遙。
　　在財富效應的驅動下，美國國內需求急劇膨脹，經常項目赤字迭創新高，2004年美國經常項目逆差達到了創記錄的6659億美元，幾乎是2001年的兩倍。在經常項目赤字的壓力之下美元迭創新低，2001年以來美元對歐元最大跌幅超過60％。
　　在房產泡沫推動下，2004年美國經濟增長率達到3.7％的較高水平。與此相反，美國的高失業率狀況始終未見明顯改善，說明美國當前的經濟增長主要得益于房產價格上漲以及股價上漲，與實體經濟基本無關。
　　美國經濟增長的性質造成了美國社會各個階層利益沖突日益加劇。一方面窮人連工作也找不到，另一方面，富人在房產、股市上獲利豐厚。正是在這樣的背景下，美國的某些人士不思從根本上改變美國的經濟問題，卻每每把問題嫁禍于人。
　　盡管美國國內要求人民幣升值的聲音一直不絕于耳，但美國最高決策當局，從總統布什到美聯儲主席格林斯潘，卻總是持審慎態度。
　　格林斯潘自2003年以來就一直表示，人民幣升值無助于改變美國目前的困境，人民幣匯率浮動將導致全球金融動蕩。也就是說既無助于改善美國的就業，也無助于改善美國的經常項目赤字，還會導致美元進一步危機。何也？
　　因為，在美國所推行的世界經濟一體化過程中，美國制造業向發展中國家轉移是必然的，也是美國自主推動的結果。通過產業轉移，美國獲得了很大的利益，據《商業周刊》估計全球500強公司50％以上的利潤來自中國。為此，美國雖然犧牲了一定的就業，但所得大于所失。怎么能把高失業率歸咎于其他國家呢？
　　另一方面，前文已經著重分析了美國經常項目逆差的擴大主要是由于國內需求太旺盛，原因是美元過低的利率。我們注意到在美元大幅貶值的過程中，美國經常項目逆差不僅沒有改善，反而迭創新高，說明弱勢美元只會加劇美國經常項目的惡化程度。這也是美國2003年以來逐步加息的出發點。
　　雖然美元對于發達國家的貨幣已經大幅貶值，但對于發展中國家的貨幣并沒有大幅貶值，從而使得美國的通貨膨脹率維持在較低的水平。如果人民幣升值，并引發其他發展中國家貨幣對美元升值，美國的通貨膨脹率將急劇上升，而美國的經常項目逆差也會進一步擴大，美國經濟有崩潰之虞。
　　在今年全國“兩會”期間，溫家寶總理指出人民幣匯率的改革將出其不意，說明人民幣匯率變動的時機即將到來。目前的方案主要有三個：一、釘住一攬子貨幣不升不貶，二、小幅度升值再釘住一攬子貨幣，三、大幅度升值仍釘住美元。筆者一直主張第一種方案，并且相信這是最后的方案。
　　目前，俄羅斯已經采用釘住一攬子貨幣的固定匯率，馬來西亞也正在出臺這一方案，應該說這一方案是發展中國家過渡階段較好的選擇。

G7會議:人民幣匯率共識的起點
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-04-19）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-4-19/siban/t20050419_780487.htm

上周末在華盛頓召開的西方七國集團(G7)財長會議并未對人民幣匯率問題發難,出乎一些人的預料,這也預示各方就人民幣匯率改革已達成共識。

匯率改革問題已成共識

2003年以來,國際上圍繞人民幣匯率的喧囂就一直沒有停歇過。最近美國參議員舒默和格雷厄姆更是提出,如果中國不同意讓人民幣升值,就對中國出口至美國的所有商品一律加征27.5%的懲罰性關稅。

與此相對的是,美聯儲主席格林斯潘、美財長斯諾都一直主張人民幣不應升值。表面上的理由是,人民幣升值會帶來我國金融體系的風險,實際上的原因是筆者去年以來多次指出的"人民幣升值是美國的夢魘"。

近日,摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬·羅奇在接受《人民日報》記者的采訪中表示:"人民幣升值不能解決美國的貿易逆差問題,美國當前對于中國的貿易逆差對美國是好事而不是壞事"。羅奇的觀點與2003年以來筆者關于美國經濟的觀點相印證,也就是:"美國巨額貿易逆差是由美元低利率而導致的國內旺盛需求所帶來的,與他國無關。而人民幣升值只會加劇美國的通貨膨脹"。羅奇一直被認為是對華盛頓經濟政策有巨大影響力的經濟學家,可以說,他的觀點代表了美國最高當局對這一問題的看法。

最近央行行長周小川、副行長吳曉靈多次表示,人民幣匯率的改革重點是匯率形成機制,而不是匯率水平。筆者的觀點是,匯率的高低是一種選擇,不可能存在一種方案對于所有領域都有利。本次G7會議我國央行行長及財政部部長并未出席。所有的跡象都預示著:人民幣匯率的改革方案已達成了廣泛共識。

《反洗錢法》應盡快出臺

盡管如此,市場仍然存在各種各樣不太和諧的聲音。譬如,有些跨國投行就一再炮制一些研究報告,言之鑿鑿地論證出人民幣要升值多少,等等。筆者以為,這反映了一些利益群體推動人民幣升值的美夢還在繼續。在游資的沖擊下,我國貨幣供給持續寬松,造成了嚴重的房地產泡沫,國際游資獲利巨大。

因此,我國應該盡快出臺《反洗錢法》。因為,在我國當前資本項目管制的條件下,游資流入完全是非法的。如果不能阻止它們流入,那一定要阻止它們流出。以免對我國金融體系造成沖擊。筆者估計,當前流入我國的游資主要是上世紀九十年代我國大量外逃的資金,規模在2000億美元。如果能把這些資金截留國內,對我國經濟長期發展的作用是巨大的。如果《反洗錢法》能夠發揮起功效,人民幣何妨升值25%,看看誰受不了?

神奇格老導演荒誕金融大戲
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-07-05）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-7-5/siban/t20050705_833200.htm

因為讀書人的脾性,筆者對于權威向來不大恭敬。由于專業的緣故,筆者最大的愛好就是冷眼旁觀"格老還有什么新招"?但格老的韌性確實讓人佩服,在格老的調控之下,國際金融市場總是在不經意之間讓人感到訝異。

怪異的市場

6月30日美聯儲再次加息25個基點,并表示將繼續穩步加息,這并沒有讓市場感到意外。但讓人感到意外的是,在美聯儲的持續小幅加息的背景之下,美元對歐元已經在不知不覺中從1月1日的1比1.3569升到7月4日的1比1.1900附近。而與此同時,NYMEX原油期貨價格在6月27日創出了60.54歷史新高,美國今年第一季度經常項目逆差也高達1900億美元,創造了新的歷史紀錄。

很顯然,美國迭創新高的經常項目赤字反映了美國產業競爭能力的持續下降與國內消費規模的持續膨脹。上世紀八十年代以來,美國制造業可以以每況愈下來形容,而九十年代以來的IT等高科技產業泡沫已經破滅,唯一還有生命力的產業恐怕只有金融業了,但僅僅占GDP20%的金融業的增長,無論如何不可能支撐起占GDP90%的消費規模增長。因此,從長期來看,美元貶值是無法避免的,這就是巴菲特不看好美元的根本原因。另一方面,國際高油價是美國經常項目赤字最大的影響因素。

就是在這樣的背景下,一些國際金融機構利用歐洲經濟增長乏力、歐洲央行調控經濟能力不強,以及歐洲憲法危機的有利因素,制造了這輪美元的強勁反彈。而沒有產業競爭力支持的美國經濟增長,只能是消費規模的增長。在這種情況下,所謂美元相對于其他貨幣的較高利率只不過是用貨幣數量擴大來掩蓋貨幣含金量下降的把戲。

所以,當前的國際金融市場讓筆者感到非常荒謬。我們知道,美國經常項目赤字是促使美元長期貶值的決定因素,而美國國內需求的膨脹以及居高不下的油價是美國經常項目赤字的兩大罪魁。但格老毫無意義的穩步升息,不僅使美元不跌反漲,還讓油價創了新高。一方面,美國的金融機構大獲其利,另一方面,歐洲民眾因為面對更高的油價,從而加劇歐元區政治的裂痕,使歐洲擺脫美國經濟、政治、軍事影響的進程更為漫長。

金融是一種權力

從這個意義上講,金融是一種權力。在美國金融機構對國際金融市場形成一定壟斷的前提下,金融市場總是會表現得非常怪異。而這種怪異的總導演很可能就是格林斯潘,正如華爾街的名言:"不管是誰當總統,只要阿倫是美聯儲主席就行",誰知道格老的講話中包含著怎樣的密碼呢?只要美國的金融機構能夠聽懂它,就會顯現出巨大的力量。

正是在修理歐洲的進程中,格老不希望惹惱中國這個潛在的經濟強國。所以,格老不惜在國會上舌戰群儒,讓一些無聊的華盛頓政客打消制裁中國的念頭。正如筆者一再指出的,"人民幣升值是美國的噩夢"。因為,目前世界經濟的增長率主要來自于發展中國家,隨著產業競爭力的提升,發展中國家在世界經濟中的份額將不斷擴大。但與此同時,由于金融的脆弱性,發展中國家短期內只能以發達國家的貨幣作為外匯儲備,那么這個貨幣不是美元就是歐元。如果有一天發展中國家像發達國家一樣只需要很少的外匯儲備,那么對于美元是最大的災難。如果美國不是經常去刺激這些國家,發展中國家要走到這一步肯定不會很快。如果一些發展中國家能夠建立類似于歐元的統一貨幣,發展中國家的貨幣對于美元的挑戰將是非常巨大的,這才是讓格老非常擔心的事情。

因此,格老反對制裁中國并非出于良心,而是出于美國國家利益。國內的學者們只有了解這一點才能做到既不妄自菲薄,也不自鳴得意。從這個意義上講,格老實在是"高明",不能不讓人佩服。

全球股市何以迭創新高
上海交通大學管理學院，沈思瑋副教授
上海證券報（2005-07-27）
http://paper.cnstock.com/ssnews/2005-7-27/siban/t20050727_848593.htm

游資推動原材料價格高企與美元相對弱勢是主要誘因

2003年以來全球股市漲聲一片,目前,包括美國、歐洲及中國香港等多數國家和地區的股市均創出數年新高。究其根本,在游資推動下的原材料持續高企以及美元多年以來的弱勢,是促使股市一路走高的主要原因。

資產升值即是貨幣貶值

今年是二戰六十周年紀念,全球迎來了二戰后六十年的經濟繁榮,大量社會財富得到積累。財富的累積以及資產證券化創造了資本市場的長期繁榮,也就是資本化。資本的逐利本性決定了資本在權力領域的擴張,并向全球所有國家擴張。資本的全球擴張既帶來了全球性的經濟繁榮,也帶來了全球性金融動蕩,還帶來了國家間沖突。

一方面資本越積越多,另一方面本國就業持續萎縮。隨著資本積累的增多,資本的收益率將不可避免地下降,而在就業持續下降的情況下維持較高的社會福利與消費,將帶來巨大國家債務與個人債務。如何來解決這個矛盾呢?主要通過兩種途徑,一是爭奪全球資源來滿足國內的高消費,二是讓其他國家一起來承擔成本,即讓資產升值而讓美元貶值。

正是在美國等發達國家控制了全球大部分原材料的情況下,全球原材料價格大幅度上升,發達國家因而達到了限制其他國家經濟發展的目的。另一方面,在信用消費支持下,美國外貿赤字不斷擴張,導致美元長期下跌。

所以,2003年全球股市大幅上漲,主要是原材料股票的大幅上漲,而其他類型股票的上漲基本上是資金推動的上漲,資金推動的上漲又是與美元低利率密切相關。總而言之,資產升值即是貨幣貶值。

游資在市場間來回游蕩

當前,全球GDP的規模接近40萬億美元,而每日全球信用卡的結算規模達到萬億美元的規模,全年結算規模超過GDP的9倍,這反映出全球游資非常活躍。2003年下半年到2004年初,全球原材料價格暴漲。在原材料價格的拉動下,全球股市大幅度上漲,僅從2003年9月到2004年3月間,香港恒生指數就上漲了40%,而由于美元持續下跌,美國標準普爾500指數同期也實現了18%的漲幅。

原材料的大幅度上漲無疑與美元的低利率政策有密切的關系,正是在美元短期利率降低到1%的超低歷史水平之下,大量游資進入原材料市場,通過拉高原材料價格,并在股票指數上建立多頭頭寸而獲利,美元的逐步走低為國際原材料價格的飆升起到推波助瀾的作用。

2004下半年,在美元持續走低的情況下,國際原材料價格維持高位,全球股市面臨上下兩難的境地。2005年以來,在美國"海外投資法案"的作用下,美元回流的預期不斷增強,美元強勁反彈。但國際游資通過讓國際原油價格創出62美元新高的方式,使多數原材料價格創出新高。正是在這種情況下,國際股市進一步創出新高。

瘋狂還能持續多久?

"天下沒有不散的宴席",沒有什么比這句話更能概括金融市場的盛衰循環了。原材料價格在長期內的上漲是不可避免的。但從短期來看,原材料價格的上漲已經成為制約全球經濟增長的因素,從最近結束的G8會議來看,德國總理施羅德希望將抑制對沖基金作為一個重要論題來討論,這可以說是對國際游資拉高國際原材料價格的一個警告,可惜以"國際警察"自居的美國政府就是放任不管。

國際原材料價格的飆升對于美國也是一柄雙刃劍,雖然讓一些石油資本與金融資本獲益,也讓美國普通老百姓利益受損。一旦占美國人口大多數的老百姓的耐心沖破媒體的壓制,美國政府將不得不進行干預,估計這會是在明年下半年。

沈思瑋個人網頁

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