謝國忠：上海房地產(chǎn)泡沫難闖05年這一關(guān) 可能步曼谷后塵
上海房地產(chǎn)泡沫難闖05年這一關(guān) 可能步曼谷后塵
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2005年02月26日09:27 謝國忠 中國經(jīng)營報
日前，央行上海分行的一份房貸新增過快的報告，使人們再度聚焦上海房地產(chǎn)市場。央行上海分行甚至對各金融機構(gòu)發(fā)出預(yù)警：要高度重視房地產(chǎn)市場風(fēng)險向銀行信貸轉(zhuǎn)移的可能性。由此，人們也對央行是否再度緊縮房地產(chǎn)行業(yè)信貸產(chǎn)生疑慮。事實上，去年以來，政府一直在運用多種手段為經(jīng)濟降溫，也取得了一些成效。但部分行業(yè)或區(qū)域的過熱還沒有完全消除。2004年上海樓市在宏觀調(diào)控中逆勢而上。上海市統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)顯示：2004年上海市中心內(nèi)環(huán)線以內(nèi)房價漲幅達27.5%。與股市同為泡沫經(jīng)濟的兩大載體，房地產(chǎn)市場能否平穩(wěn)發(fā)展對經(jīng)濟影響更大。有學(xué)者建言可以對重點行業(yè)適度提高貸款利率，也有學(xué)者建議應(yīng)該對房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)讓所得利潤征收級差利得稅，以降低房地產(chǎn)的泡沫風(fēng)險，使其有一個更長期穩(wěn)健的發(fā)展。當然，同樣有學(xué)者認為中國的房地產(chǎn)市場總體健康，所謂的“泡沫”并不明顯。
“因為你，我失去了２０％的收益”，我上海的一位同學(xué)向我抱怨道。去年１０月份，讀完我那篇《上海房地產(chǎn)是一個泡沫》的研究報告后，他就再沒有倒賣過房子。其后上海的房價一直往上躥。今年１月，他終于按耐不住，又出手了。“我不得不雇了七個人排了七天七夜的隊，終于買了三套房子”。
我并沒有說過“泡沫已經(jīng)開始破裂”的話。我當時只是說，“上海的房地產(chǎn)泡沫可能還會持續(xù)幾個月，不會超過一年”。得出這一結(jié)論的基本假設(shè)是美元將在２００５年見底。美聯(lián)儲將把利率提高到３％以上，同時，美國的消費將真正陷入疲弱，這將阻止熱錢流向上海。因此，上海的“房地產(chǎn)泡沫”要闖過２００５年這一關(guān)是非常困難的。在一個泡沫破裂之前，它都會保持擴張勢頭。
但預(yù)測一個泡沫在什么時間破裂是非常困難的。當寬帶容量的供給遠遠超過了需求后，寬帶價格出現(xiàn)暴跌，互聯(lián)網(wǎng)的泡沫破裂了。納斯達克市場上的投資者爭先恐后地逃離了股市。
１９９５年，當美元見底的時候，泰國曼谷的“房地產(chǎn)泡沫”開始破裂，下跌的房價使外國投機熱錢撤離。上海與１０年前的曼谷很類似。筆者認為，上海很可能步曼谷后塵。
泡沫的破裂時間取決于外來資金
“你知道嗎？現(xiàn)在有很多荷蘭人都來這里買房子了”，上海的一位朋友告訴我。
我不忍心告訴他，事實上真正從荷蘭來的投資者已經(jīng)很少了。幸運地是，越來越多的美國投資者正在買入上海的房地產(chǎn)。這些人不僅包括華裔美國人和海外歸國人員，也包括傳統(tǒng)的美國白人。
據(jù)我所知，目前上海房地產(chǎn)市場上的重要參與方基本上都不是上海人。２００２年以后，來自中國臺灣省、中國香港地區(qū)、東南亞國家和地區(qū)的投資者開始涌入上海購置房產(chǎn)。最近，日本和美國的投資者正在快速進入這一市場。
從某種意義上說，在上海房地產(chǎn)市場上，本地人已經(jīng)被迅速地邊緣化了。上海的房地產(chǎn)市場是一個外部人的游戲。當新的需求對于保持市場的升勢生死攸關(guān)的時候，現(xiàn)有的擁有者所做的事情就是推翻目前的平衡。在上海，很大比例的房屋是沒有人居住的。當市場低迷時期到來的時候，房屋業(yè)主的資金狀況將決定他們競相退出還是繼續(xù)持有。換句話說，上海房地產(chǎn)泡沫破裂的時間取決于外來者的態(tài)度在什么時候改變。這是資金成本不斷升高和上海房地產(chǎn)神話逐漸褪色的過程。
上海房地產(chǎn)牛市論的盲點
上海房地產(chǎn)牛市論者有三大理由支持其觀點。
第一，上海的房地產(chǎn)價格應(yīng)該和香港、倫敦和紐約的房地產(chǎn)價格持平。這是支持上海房地產(chǎn)市場牛市最基本的觀點。
“在上海，一套價值４０萬美元的房子在倫敦售價２００萬美元”，來自美國堪薩斯市的一位先生向我發(fā)問。
他為何不將上海的房地產(chǎn)價格和堪薩斯市的房地產(chǎn)價格相比呢？在那里，一套公寓的價格也只能賣到１０萬美元。但牛市論者認為這是對他們觀點的褻瀆。他們不能想象把上海和倫敦、紐約之外的任何城市相比。
人們的這種思維方式反映出上海房地產(chǎn)市場宣傳上的成功，而現(xiàn)實并非如此。任何一個城市的房地產(chǎn)價格反映出來的是住在這里的人們的生產(chǎn)力水平高低。一個城市的生產(chǎn)力表現(xiàn)為它的人均可支配收入。這就是房地產(chǎn)分析員經(jīng)常利用家庭可支配收入與房地產(chǎn)價格比率作為承受能力指標的原因。以這種測量法來看，上海的房地產(chǎn)價格比倫敦和紐約中任何一個的房地產(chǎn)價格都貴了三倍。
上海人收入的增長反映出的是房地產(chǎn)繁榮，而不是生產(chǎn)力行業(yè)的生產(chǎn)率在提高。當房地產(chǎn)泡沫破裂的時候，上海的收入水平將受到強大的壓力。
然而，現(xiàn)在就說快速發(fā)展的上海將繼續(xù)增長還為時過早。房地產(chǎn)行業(yè)將吸干上海的增長。在上海，很難找到比較有競爭力的產(chǎn)業(yè)。在新的有競爭力的行業(yè)出現(xiàn)之前，上海的高增長率不可能靠房地產(chǎn)以外的產(chǎn)業(yè)維持。
第二，高成本說明高價格是合理的。
由于中國的土地成本很高，而且土地價格是通過拍賣形成的。為此，很多人認為，房地產(chǎn)價格不可能降下來。這一說法與很多人對１９８９年的東京和１９９７年的香港房地產(chǎn)市場做出錯誤判斷的理由一模一樣。事實上，房地產(chǎn)價格是由供需雙方共同決定的，這種觀點只看到了供給的一方。快速增長的土地價格反映出了被投機夸大的需求，也提高了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤預(yù)期。這使開發(fā)商推斷房地產(chǎn)價格必然上漲，因此，他們愿意以更高的價格購買土地。
第三，已經(jīng)沒有剩余土地了。
土地短缺是證明房地產(chǎn)價格高企合理性的基本觀點。香港是一個典型案例。一些人試圖在上海也創(chuàng)造出同樣的感覺。但這并不具有說服力。土地供給是由政府控制的。我們沒有理由相信，上海市中心的土地供給已經(jīng)告罄。香港就一直能在市中心的位置找到新建項目的土地。在城市發(fā)展方面，上海要比香港年輕得多，市中心的很多區(qū)域可以被重新開發(fā)。而且，如果市中心區(qū)域真的被填滿的時候，上海也總是能夠創(chuàng)造出另一個市區(qū)。浦東就是一個例子。世博會是一個創(chuàng)造新中心區(qū)域的好概念。概念的供給是無限的。
因此，土地短缺在本質(zhì)上并不能證明房地產(chǎn)價格高企是合理的。人們的購買力才更具說服力。如同一個公司的股份供給一樣，可以通過供給的下降來刺激股票價格的上漲。從短期來看，操縱供給可能是有效的，但是它的影響并不能持續(xù)太久。
作者為摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陳程編譯
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