沈思瑋：中國金融改革第一戰略

從間接融資到直接融資的轉變

沈思瑋博士，上海交通大學管理學院

一段時期以來，股市一旦跌到1300點附近，有關部門就會出利好救市。股價指數一旦上漲脫離1300點，市場就擔心有新股發行。因此，近期股市漲跌兩難，一直維持在1300點到1380點之間來回振蕩，充分反映了我國股票市場的尷尬處境。我國股市為什么會陷入這樣的困境呢？筆者以為我國股市發展面臨著從間接融資向直接融資轉變的基本難題，筆者試對這一問題進行初步的探索。

“轉軌”與“接軌”

二十多年來，我國經濟面臨改革與開放兩大基本任務，也即是向市場經濟轉軌，以及與世界經濟接軌。兩者都不可避免地涉及到金融改革，前者反映在從直接融資到間接融資的轉軌，后者反映在金融市場與國際金融市場的接軌。但一些經濟學家在討論這些問題的時候往往把終極結果與發展過程混為一談，把先后、主次相顛倒，又沒有能提出有效的途徑，造成了許多混亂。
筆者認為，在我國所面臨的兩大任務中，“轉軌”是主，“接軌”是次；“轉軌”在先，“接軌”在后。主要因為，在我國改革開放的二十多年里，我國經濟在與世界經濟融合的過程中，取得了很大成就，并積累了寶貴經驗。反映在，我國外貿依存度不斷提高，我國經濟在世界經濟中的競爭力不斷提高，說明我國經濟在與國際經濟融合方面是非常成功的。但在轉軌方面我國還存在較大差距，表現在，還有很多公司沒有改制，已改制的公司改制不徹底，以及金融改革相對滯后，投融資體制需要變革等，說明我國經濟轉軌仍然有很長的路要走。筆者以為我國金融市場與國際接軌必須以國內經濟轉軌的進程為條件。從外部環境來看，IMF等對我國金融穩健的開放政策持肯定態度，也沒有要求我國必須制定資本項目開放的時間表。
在過去二十多年里，我國穩步推進改革開放，取得成功，為轉軌經濟國家及發展中國家提供了寶貴經驗，相反地，俄羅斯“休克療法”式的自由化帶來了許多惡果，是轉軌經濟國家的一大教訓。但是，自2001年我國加入WTO以來，我國經濟學界“金融自由化”的論調突然多了起來，“股價接軌論”甚囂塵上。
加入WTO就等于金融自由化嗎？完全不是那么回事。WTO本質上是一個市場準入限制的放松，并沒有給哪個國家規定一個匯率浮動、資本項目開放的時間表。從東亞一些國家來看，由于這些國家現出現了嚴重的金融危機，被迫接受金融自由化。所以，“金融自由化”本質上是一些經濟學家底氣不足的表現，這與世界輿論形成強烈的反差。一方面國內一些經濟學家鼓吹“股價接軌”論，另一方面，QFII不斷擴大進入我國金融市場的規模，一些跨國公司并購我國企業的意愿也非常強。這充分說明了我國企業、經濟、金融大有可為，只是這些經濟學家沒有找到可為的途徑而已。

從間接融資向直接融資的轉變

從金融層面看，我國當前面臨的首要問題是實現間接融資到直接融資的轉變。表現在，大多數企業從國家或自然人控股公司向公眾公司的轉變，企業融資從依賴于銀行貸款向依賴于股票、債券市場直接融資的轉變，這也就是通常所說的轉軌。轉軌有個方面的意義，一、企業發展模式的改變，在自有資金充足或者長期資金充足的情況下，企業經營更容易以戰略為導向。否則企業將更多以機會為導向。因為，短期融資對于資金用途一定存在著某種制約，這種制約限制了公司的戰略發展。企業戰略導向是企業提升競爭力的關鍵，企業機會導向是產業忽冷忽熱的根本原因。二、公眾公司透明度更高，公司經營管理受到更多的監督，避免了公司的黑箱操作。
對于這樣的轉軌，俄羅斯是以私有化證券這種方式實現的，最終造成國家經濟被少數寡頭壟斷不良后果，在于這種過渡是非平穩的。因為，長期實行計劃經濟國家居民財富積累是非常有限的，大部分積累反映為國家資產積累。在“休克療法”下，龐大的國家資產與少量的居民財富無法匹配，給予少數人從國家金融資產中借貸資金低價買入國有資產，一夜暴富的機會。當前，在民意的推動下俄羅斯面臨著重新私有化的前景，這種反反復復對于一個國家的經濟發展絕非幸事。
我國由于采取穩健的改革與開放政策避免了這些問題，不過，如果我國不顧居民積累相對較少這一條件，快速推進從直接融資向間接融資的轉變也會導致類似的后果。也就是說，我國證券市場如果不顧市場的承受力大量發行股票，也會導致與俄羅斯“休克療法”一樣的后果。在這種情況下，我國股票市場的股價不是要與“國際接軌”而是要全面崩潰。

股市不缺資金嗎？

在這里我們需要澄清一個認識，那就是我國居民存款已經達到12萬億，到底算不算多。很多人掛在口頭的一句話就是“股市不缺資金，缺的是信心”，筆者認為缺的就是資金。首先，這些存款平均到每個國民太少；其次，由于兩極分化，大部分人的存款大大低于平均水平；再次，發達國家的財富積累是從戰后開始的，我國充其量只能從1993年工資改革算起，在此之前職工工資太低根本無法形成積累。最根本的是這些資金居民需要預備子女入學、退休保障、住房，以及不斷提高的生活費用等。這就決定了這些資金是短期資金，不可能大量用于股票市場的長期投資，一個有力的佐證是我國長期國債規模非常小，長期債券市場根本無法發展。
我國當前的經濟、金融轉軌面臨的最大問題是，對于長期資金巨量需求與長期資金嚴重匱乏不匹配，這種不匹配是當前金融市場結構性矛盾的本質原因，這也是轉軌經濟國家所特有的。對于西方發達國家，股票市場經過200年多年發展，絕大部分企業早已上市，新上市公司少之又少。而居民財富從戰后到現在已經積累了60年，企業資金也非常充沛。這就是所謂成熟金融市場的真正含義。
對于這一矛盾，我國股票市場采取讓保險資金入市、社?；鹑胧?，擴大基金發行規模的方式等方式來解決，具有很強的針對性。但筆者必須指出，開放式基金仍然是短線資金，隨時面臨著大規模贖回，無法支撐起我國股票市場。只有保險資金、社保資金等才屬于長期資金，但當前入市規模較小，并且資金積累也很緩慢，如果等待這些長期資金的緩慢積累，我國經濟向市場轉軌的進程將大大減緩。
有的人寄希望于外國資本，也是錯誤的。這樣會造成海外資本對于我國企業的控制，現在跨國公司的利潤轉移現象相當嚴重。如果我國的大部分企業被海外資金所控制也是非常不穩定的，一方面，海外資金對于我國企業的控制必然對我國金融業開放提出更高的要求，因為海外資本對流動性的要求要遠遠高于本國資金。另一方面，無論產業提升與否，大規模的利潤轉移將導致我國居民僅僅只能獲得勞動力的成本，不可能使我國居民分享經濟發展的成果。就目前來說，我國大量優質企業在香港地區與海外上市也是值得商榷的。

銀行資金應該入市

那么如何解決這一矛盾呢？筆者以為，讓銀行資金直接入市。筆者的思路是，新股的一定比例在銀行間市場發行，銀行通過設立專門帳戶買入這些股票，并在二級市場流通。同時，這些帳戶上的資金只能進不能出，除非監管當局許可必須保持滿倉，也就是如果銀行減持一些股票，必須同時增持另外一些股票，而每次新股發行必須另外注入資金。銀行實際上等于以居民存款設立一個基金，這個基金在一定時期，只能追加資金，不能抽出資金，并且時刻滿倉。這個設想有別于讓銀行設立基金，因為這個基金仍然需要居民從銀行抽出基金來購買。但居民的資金是短期性質資金，無論是直接入市，或是通過開放式資金入市，都仍然是短期性質資金。如果股市中的大量資金都是短線資金，股市必然暴漲暴跌，無法實現股市穩定目標。這里筆者實際上是希望通過行政命令來強制實現資金短期特性與長期特性的改變，這一點在成熟市場是以所得稅來實現的。但筆者以為，證券所得稅在新興市場較長的時期里不可以采用。八十年代，我國臺灣地區在這個問題上的反反覆覆，導致了國民黨政府威信的喪失，最終導致國民黨政府在臺灣的垮臺。這驗證了陳獨秀先生的一句名言：“一個政府的垮臺，不是因為反對黨的崛起，而是國民的普遍不信任”。

銀行資金能入市嗎？

這個思路一定受到很多質疑，筆者認為來自于如下三個方面：一、期限結構不匹配，銀行存款是短期的，基金是長期的。二、可能出現虧損問題。三、銀行資金可能存在流動性不足問題。筆者認為這些都不是大問題，這個設想著重于金融循環，資金不可能漏出一個體系。對于金融自由化國家，這個體系是全球金融體系，對于沒有金融自由化國家是本國金融體系。
首先，銀行目前已存在期限不匹配，如短借長貸，住房按揭貸款等。而且，在轉軌經濟條件下，這種不匹配是必然的。我國金融結構性改革決定了政府在未來相當長時期里對各個金融市場之間進行調控是必然的，類似于當前對于房地產及投資過熱的調控。實際上，這種期限不匹配可以逐步地以證券化方式來解決。既然住房按揭可以證券化，銀行資金入市也可以基金化。
其次，筆者認為，從來就沒有一個企業能夠只賺不賠，盈盈虧虧是商業活動的基本規律，銀行也不例外。僻如，銀行持有大量固定收益國債難道沒有可能蒙受損失嗎？而國債銀行間市場不也存在著類似情況嗎？再者，這些資金就必然虧損嗎？從國際范圍來看，銀行壞賬最終的解決辦法是通貨膨脹。在通貨膨脹之下，無論是房地產，還是股票市場價格都會上升，當然股票價格上升是通過公司業績上升來實現的。也就是說，如果企業改制是成功的，產業過度競爭問題能夠改善，企業的贏利實際上是可以保證的。諾貝爾經濟學獎獲得者，斯賓塞認為，象中國這樣的發展中國家幾乎不可避免地會發生產業鏈上價值的爬升。也就是說企業雖然現在贏利狀況不佳，未來一定會實現較好的贏利狀況。
當然這也會帶來一個問題，就是銀行風險是否會加大。筆者認為，銀行把這些資金貸出去同樣會帶來壞賬。到底是銀行貸款對于公司風險控制得更好，還是資本市場風險控制得更好，不好定論。從理論上，股票市場的監管比銀行監管更透明，更強。因此，在我國大力發展資本市場的前提下，我們沒有理由對股票市場的監管沒有信心。也許有人會說，我國股票市場存在很大的信用風險。筆者認為當前股票市場信用風險較大有兩個根本原因：一、監管不到位，監管當局對于上市公司監管不力，象電廣傳媒“以股抵債”這樣明顯侵犯流通股東利益的事情都能得到批準就是有力的例證。二、股票市場更透明，出現問題容易發現，而銀行貸款出問題不太容易發現。
再次，筆者認為，這種方式不會帶來流動性不足問題。因為，如果資金從銀行撤出一定會流入其他金融市場，譬如說股票市場。如果出現這種情況，股票市場會大幅度上漲，此時銀行股票基金剛好可以減持，類似于我國香港的“盈富基金”模式，而“盈富模式”已經被證明是成功的模式。所不同的是，“盈富模式”是為應對國際資本流動而設，而這一設想是應對國內資本流動，當然國內資本流動更容易控制，也不會造成很大的金融沖擊。如果資金流動到國內其他金融市場，政府也可以通過相應的措施來調控，譬如，當前大量資金流入房地產領域，造成房地產泡沫，政府正通過有關措施來調控。實際上，銀行本身就是重要的調控機構，使得調控更容易實現。這種方式還可以帶來調控上的便利。管理部門在股票發行的時候可以視市場情況給予銀行不同的發行比例，就好象現在央行票據回購一樣，可以多也可以少，可以正也可以負，這就不會造成市場與當局的巨大沖突。
筆者以為這一設想的最大益處是，轉軌在任何情況下都可以平穩進行。而且，不存在市場定價困難。當前股票已經面臨著無法定價的難題，根本上講，股票價格取決于供求，對于源源不斷的上市需求，以及相對不足的入市資金供給不足，股價下跌綿綿無期。通過這種方式過渡一定時期以后，需要上市的公司就會越來越少，而居民長期資金越來越多，銀行就可以逐步減持這些基金。這樣我國就可以永遠避免俄羅斯式“休克療法”造成的金融結構性困境，不然這一結構性問題帶來的潛在問題始終無法消除。

金融自由化是最大的挑戰

這一設想的最大挑戰在于我國金融市場的對外開放。在資本項目不可兌換的情況下，居民的資金總是在我國的金融市場之間流動。要么從銀行流到股票市場、債券市場，要么相反。此時的銀行類似于一個全能的做市商，無論居民要什么都可以提供，只要資金不會大量外流，就不會出現問題。但如果資本可以自由流動到國外，銀行將無法匹配。這取決于我國推進金融開放的進程，主動權在我。再者，筆者認為，在未來若干年里，美元會陷入持續的困境，國際環境對我有利。盡管如此，筆者認為，我國對待人民幣資本項目可兌換的進程應該放緩。所謂，2008年奧運會，應該實行資本項目可兌換是非常牽強的。筆者以為，通過對資本管制的暫時性放松完全可以解決這一問題。
當然，這一設想還存在一個極大的風險，就是我國的企業會不會整體陷入困境。筆者認為不會，當前中國產業競爭力主要依靠低成本勞動力，這一優勢短期不會喪失。而目前金融改革的根本目的在于產業提升，產業提升的必由途徑是實現間接融資到直接融資的轉換，沒有理由認為這種轉換會帶來負面的結果。退一萬步講，如果上市公司大面積陷入困境，銀行就不會出現危機嗎？所謂“覆巢之下安有完卵”。筆者認為，我國經濟當前唯一缺乏的是國家戰略，正如劉伯承元帥的一句名言：“狹路相逢勇者勝”。因此，在我國金融也改革無路可退的情況下，我們應該傾注全部精力來全力推進我國金融市場改造，企業改造，經濟改造。

附錄：沈思瑋文章鏈結

「支持烏有之鄉！」

注：配圖來自網絡無版權標志圖像，侵刪！

聲明：文章僅代表作者個人觀點，不代表本站觀點——烏有之鄉責任編輯：沈思瑋

国产免费人成视频在线观看,国产极品粉嫩馒头一线天AV,国产精品欧美一区二区三区,亚洲古典另类欧美在线

沈思瑋：中國金融改革第一戰略

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號

心情表態

今日頭條

最新專題

毛主席誕辰130周年

點擊排行

国产免费人成视频在线观看,国产极品粉嫩馒头一线天AV,国产精品欧美一区二区三区,亚洲 古典 另类 欧美 在线

沈思瑋：中國金融改革第一戰略

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號

心情表態

今日頭條

最新專題

毛主席誕辰130周年

點擊排行

国产免费人成视频在线观看,国产极品粉嫩馒头一线天AV,国产精品欧美一区二区三区,亚洲古典另类欧美在线