自恒大悅龍臺事件以來，房地產(chǎn)全行業(yè)出險已經(jīng)成為一個不爭的事實。

　　為了控制風險，國家不斷出臺各種利好扶植政策，然而效果并不明顯。

　　到目前為止，所有一線城市均下調(diào)首付比例，這能成為房地產(chǎn)的救命稻草嗎？

　　為了說明這個問題，我們要從房地產(chǎn)的資金來源入手，做一個細致的分析。

　　一、房地產(chǎn)的資金來源

　　房地產(chǎn)投資資金來源有四類：國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金。

　　除這四類外，房地產(chǎn)開發(fā)商還大量占用工程款，這一項一般不計入開發(fā)資金來源，但是我們需要列出該項，才能更好說明問題。

　　下表是歷年截止10月為止的各項資金規(guī)模和占比情況。　　

　　（1）國內(nèi)貸款，顧名思義就是各種貸款，包括銀行和非銀機構，其中銀行是主體。

　　（2）利用外資的比例非常小，幾乎可以忽略不計。

　　（3）自籌資金，既包括股權籌資，也包括債權籌資。比如，股東自有資金、上市房企定增獲取的資金，都是股權籌資的自籌資金，發(fā)行信用債獲取的資金就是債權籌資的自籌資金。也就是說，自籌資金也包括了借來的錢。

　　（4）其他資金占比最大，主要構成就是賣房回款。

　　（5）各項應付款，主要是房企占用的上下游款項，比如支付給建筑商的工程款（其中就包含農(nóng)民工工資）。

　　二、金融危機以來各項資金占比的變化

　　金融危機以來，各項資金占比有一個非常明顯的趨勢，即房地產(chǎn)企業(yè)從銀行、公開市場融資占比越來越小。

　　國內(nèi)貸款、利用外資和自籌資金（如股權/債券融資等），三者合計大致反映了房地產(chǎn)從資本市場融資的情況。　　

　　由上表可見，2010年三者合計占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的51.24%。但是從2010年起，這個比例趨勢性下滑，在2018年跌破40%（僅為39.03%）。2020年三道紅線之后，比例首次跌破35%，當前比例僅為33.5%。

　　這說明國家在2010年后，的確多次限制房地產(chǎn)融資，這使得房地產(chǎn)從資本市場融資占開發(fā)資料來源的比例越來越小。

　　大家看下圖，橙色部分就是國家限制房地產(chǎn)的時期。　　

　　然而，2010-2020年間，房地產(chǎn)幾乎呈現(xiàn)單邊牛市，開發(fā)商并不“缺錢”，他們又是怎么辦到的呢？

　　我們看下表。數(shù)據(jù)顯示，2010-2020年間，開發(fā)商的其他資金（主要就是賣房收取的款項，包括購房者的預付款）和各項應付款（主要是欠上下游的錢）占比大幅攀升。

　　其中：

　　（1）2010-2015年，主要是各項應付款占比快速攀升，開發(fā)商欠上下游的錢，成了房地產(chǎn)資金來源的重要部分。這里面就包括了欠農(nóng)民工的工資，等等。

　　（2）2015-2020年，其他資金占比快速攀升，這是漲價去庫存后，房地產(chǎn)火爆所致，這導致的直接后果，就是房地產(chǎn)風險從中高收入人群，擴散到中低收入人群。

　　“2015年之前，房地產(chǎn)套牢的基本上是中上收入階層，而新一輪的去庫存，特別是貨幣化以及鼓勵農(nóng)名工購房，實際上將儲蓄存款相對薄弱階層的可利用資金基本上全部投入到房地產(chǎn)市場。消費的核心支撐力不是高收入階層，而是中等及以下收入階層。”　　

　　三、2014年與2021年的情況

　　我們再細看這張總表，講講兩個特殊年份。　　

　　（1）2014年。由于2010和2012年兩輪刺激，導致房價高企，房子去化周期越來越長，房地產(chǎn)庫存積壓越來越嚴重，導致2014年售樓情況不理想，因此“其他資金”比上年下滑約4000億。

　　然而，此時整個房地產(chǎn)市場還是單邊上漲的預期，開發(fā)商仍能從資本市場獲得融資，因此雖然房子不好賣，但開發(fā)商的資金來源仍然比2013年增加了約7000億元。

　　（2）2021年。由于中央主動調(diào)控，出臺三道紅線，直指開發(fā)商融資端，導致開發(fā)商通過資本市場融資難度迅速加大，國內(nèi)貸款額度減少約2000億，國內(nèi)貸款和自籌資金合計僅增加342億。

　　但是，這一年是房地產(chǎn)崩盤前的回光返照，開發(fā)商房子大賣，“其他資金”比2020年大幅上漲約1.3萬億，加上占用上下游的錢，開發(fā)商資金來源比2020年反倒多出1.75萬億。

　　上面兩個特殊年份說明，僅僅是國家限制，開發(fā)商并不會出現(xiàn)資金短缺，因為開發(fā)商可以通過賣房回款，僅僅是一時賣房不暢，開發(fā)商也不會資金短缺，因為單邊上漲預期中，開發(fā)商可以從資本市場融資。

　　只有在一種情況下開發(fā)商會出現(xiàn)資金短期，即整個市場預期逆轉(zhuǎn)了，導致開發(fā)商房子根本賣不出去了。這個時候，不僅僅是“其他資金”會短缺，資本市場也不會貸款給你。

　　這種情況在2022年發(fā)生了。

　　四、預期逆轉(zhuǎn)產(chǎn)生的影響

　　經(jīng)過幾十年的瘋狂發(fā)展，2020年左右，房地產(chǎn)市場供需發(fā)生了實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。

　　從需求端看。由于城鎮(zhèn)化減速和人口結(jié)構逆轉(zhuǎn)，有購房需求的人群越來越少；由于高房價和居民部門高杠桿，有購房能力的人群也越來越少。

　　從供給端看。房地產(chǎn)供給明顯過剩，空置率畸高。中央黨校的周天勇在2016年時發(fā)文稱，2015年底“城鎮(zhèn)住宅存量大約在32881萬到35411萬套之間”，如果算上2015年正在施工和新開工的，2016年后即使新樓盤一個也不開工，“城鎮(zhèn)全部住宅供給將達到41594萬—44594萬套……可容納12.69到13.6億人口居住。”

　　供需兩端的變化，使得房地產(chǎn)的供求市場發(fā)生了實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)，這是理解本階段特點的基礎。

　　房地產(chǎn)市場的實質(zhì)性逆轉(zhuǎn)，導致樓盤賣不出去。2021-2023年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計減少6.8萬億，其中其他資金減少3.44萬億，占51%。　　

　　房子賣不出去，資金回籠出問題，就開始爆發(fā)違約風險，再加上爛尾、暴雷等等各種因素，金融機構自然抽貸、惜貸，于是出現(xiàn)螺旋式下滑。

　　五、當前的情況

　　要救市，首先就是要讓房企有足夠的資金，不然它根本無法度過生死劫。但是，現(xiàn)在的情況它從哪里獲得足夠的資金呢？根本做不到。

　　首先，金融機構不愿意放貸。

　　國家三令五申，不斷強調(diào)對正常經(jīng)營的房企不能抽貸、惜貸，對民企國企要一視同仁。但是，如果真的給房企放貸，甚至給民企放貸，出了風險誰擔？

　　《財新》采訪某銀行高層，該高層認為國家喊話作用不大，“再直白點說，就是現(xiàn)在剩下的房企未來是不是都能活？以后如果再出不良貸款，誰來負責？這些都環(huán)環(huán)相扣。”

　　某券商分析人員也表達類似意思，“已經(jīng)展期的房企不用看了，銀行現(xiàn)在對出險房企不抽貸就不錯了。”

　　其次，房地產(chǎn)企業(yè)資金無法回籠，拿地大幅度減少。而房地產(chǎn)開發(fā)貸是需要土地/項目抵押的，沒有土地就沒有新的開發(fā)貸，開發(fā)商融資又會進一步下滑。

　　再次，開發(fā)商挪用資金的渠道越來越少。

　　以前，預售資金監(jiān)管不嚴，開發(fā)商經(jīng)常性挪用資金。現(xiàn)在，在保交樓的高壓環(huán)境下，地方對資金是嚴監(jiān)管，開發(fā)商難以挪用資金去償還到期債務，這可能提前刺破更多房企的泡沫。“當下，很多房企都有成百上千億元的銷售資金被鎖定在監(jiān)管賬戶上無法提取。地方政府的出發(fā)點一直是保交付，保工程支出。2021年以來，開發(fā)商大多采取合作開發(fā)模式，旗下項目合作方如果爆雷，地方政府對項目預售資金的監(jiān)管就更加嚴格，甚至直接凍結(jié)。”

　　最后，也是最重要的，房子還是賣不出去。恒大悅龍臺事件以來，銷售額同比增幅持續(xù)下滑，兩年來，僅4個月為正。　　

　　在這樣的大背景下，我國商品房新開工面積，比高峰下滑60%。而日本房地產(chǎn)崩盤的時候，縮量也僅為高峰的50%（日本商品住宅新開工1990年171萬套，2022年86萬套，30年來的最低點是2009年的79萬套，縮量約50%）。

　　在新開工面積縮減上，我國房地產(chǎn)已經(jīng)超過日本泡沫崩盤時期。　　

　　房地產(chǎn)還能挺過去嗎？

　　我只能說，我相信國家的政策，未來一定更美好。

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