股改初期，在“開弓沒有回頭箭”的意志和高層的支持下，一切都在為股改讓路，原本沒有標準的股改也似乎因試點的成功而有了標準。然而，這種示范效應終究不是一種真正的標準。離開了行政力量的推進，股改試點所樹立的“標桿”效應正在漸漸消失，“分散決策”正面臨日益嚴峻的考驗。

　　對價創(chuàng)新導致股改“走形”？

　　股權分置改革全面鋪開后，“國有資產(chǎn)流失論”又一度占據(jù)上風，國資部門明確提出要鼓勵對價的創(chuàng)新方式。然而通過近一段時間的實踐來看，種種承諾和創(chuàng)新似乎逐漸演變成非流通東為少支付對價而“?；ㄕ小?。

　　首先是“承諾額外延長鎖定期”。這被美其名曰是為了減輕對股價的沖擊，減少流通股東的損失。但實際上，非流通股早晚都要上市流通，未來對股價的沖擊仍不可避免。既然股權分置之弊早已成為共識，全流通宜早不宜遲，那么延長鎖定期豈不是鼓勵非流通股東將股權分置進行到底？這不僅使股改的意義大打折扣，反而增加了市場的不確定性。采取這種“鈍刀子割肉”的方式顯然沒什么任何意義。

　　可以說，就連“鎖一爬二”的政策本身也是一種慢性毒藥。這種政策不僅可能直接導致非流通股東以此為由減少送股，而且使流通股東陣營出現(xiàn)分化，短線投機者(包括基金)在投票時為眼前利益而降低標準，而把長線投資者的利益給出賣了。一番“尋寶游戲”的炒作之后，股價不僅短線仍會下跌，而且未來國有股全流通上市時的風險也無人愿意承擔。

　　其次是“承諾最低減持價格”。這種承諾實際上也是對非流通股流通的設限，其弊端與“承諾延長鎖定期”如出一轍。未來當股價高時就趁機減持，股價低就繼續(xù)維持股權分置格局，股改等于沒改。這對非流通東來說并沒有任何損失，而對流通股東來說，為了回避大股東的減持壓力，股價可能將會長期被壓制在最低減持價之下運行，解套可能難上加難。

　　第三，“承諾增持流通股”。為此，證監(jiān)會制訂了允許上市公司控股股東增持流通股的《通知》，五部委下發(fā)的《指導意見》也專門出臺了扶持政策——“通過大股東股份質(zhì)押貸款、發(fā)行短期融資券、債券等商業(yè)化方式，為上市公司大股東增持股份提供資金支持”。

　　盡管大股東增持的股份在6個月之內(nèi)不得流通，但6個月之后大股東就等于提前進入了二級市場。由于存在嚴重的信息不對稱，所導致的內(nèi)幕交易、股價操縱等問題無疑會損害流通股東利益。特別是在大股東增持股份被套牢的情況下，不排除做假賬的可能，以及由此引發(fā)對上市公司資金占用問題，等等。目前，還沒有證據(jù)顯示監(jiān)管層有能力或有動力對這類問題進行嚴厲的查處。事實上，大股東的增持也并不一定能夠穩(wěn)定股價，Ｇ韶鋼、Ｇ寶鋼股價的下跌就是最好的證明，而Ｇ寶鋼的“模糊增持承諾”也進一步證明大股東總是會在創(chuàng)新中不失時機的“?；ㄕ小?。

　　“農(nóng)產(chǎn)品”的“零送股”方案則更是把深圳市國資委推到了與市場對賭的邊緣。很顯然，12個月后，深圳市國資委要么大出血全部收購流通股，要么一毛不拔獲取流通權。試想，如果屆時市場仍然低迷，公司經(jīng)營又沒有根本改觀，除了業(yè)績操縱或者干脆那幾天直接操縱一下股價外，還有什么更好的方式能保證其利益最大化？

　　第四，“承諾利潤，承諾分紅”。這可能是最近乎荒唐的對價額外承諾了。上市公司為股東創(chuàng)造利潤并且分紅，這原本就是天經(jīng)地義的，但此刻竟然成了大股東和流通股東談判的砝碼。這不是要挾股民么？這等于是間接告訴股民，如果方案不通過，利潤和分紅很可能不保。管理層豈能坐視和縱容這種內(nèi)部人控制呢？

　　第五，“大股東發(fā)行權證”。這正在成為大股東轉(zhuǎn)嫁風險，回避支付股改對價的重要方式。目前，為股改而發(fā)行的權證普遍行權空間較小，期限不長，而且行權期很短，大股東和保薦人根據(jù)理論測算的價值來折算對價，這實際上是對投資者的一種誤導。作為一種創(chuàng)新，權證上市后可能會受到投機資金的追捧，比如寶鋼發(fā)行的認購權證上市后一度沖高至2元以上，結(jié)果大量的投機資金被套牢。流通股東如果著眼于的權證投機而降低送股對價的要求，最終可能會得不償失。

　　而且，這種權證由上市公司大股東發(fā)行，而不是真正的第三方發(fā)行。大股東可能會利用信息不對稱，通過操縱上市公司業(yè)績、發(fā)布各種利好或利空消息甚至直接買賣股票等方式，使公司股價和權證價格朝有利于自己的方向運行，這對其他投資者非常不公平。比如，寶鋼的大股東可能就希望其股價往下跌，這樣其認購權證的持有人就不會來行權。而萬科Ａ的股價只要高于3．59元，華潤就等于分文不付就獲得了流通權。

“分散決策”面臨考驗

股權分置既然是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，在對其進行改革時就必然要求政府有所作為。在整個股市體系沒有完成市場化改革之前，怎么能指望“非市場化的雞”生出“市場化的蛋”呢？尤其是在平衡利益、維護公平方面，政府是責無旁貸的。因此，監(jiān)管部門在“統(tǒng)一組織”方面不但要加強，而且“分散決策”的原則也仍有待商榷。

　　股權分置改革本質(zhì)上是利益格局的調(diào)整，非流通股東為獲得流通權而向流通股東支付對價，表面上看是一種市場行為、公平交易，但實際上這并非是真正意義上的市場行為。早在股權分置改革試點推出時，市場人士就指出“分散決策”可能是與虎謀皮，有人形象的比喻為是讓狐貍與小雞私了。當然，后來又有專家指出，所有者缺位也可能導致國有資產(chǎn)在改革中流失。事實上，這都是在強調(diào)股改不完全是一種簡單的市場行為。

　　一方面，國有股所有者缺位的問題尚未解決，國資管理部門也并沒有建立起科學的委托代理機制。這使國有非流通股的代理人們本身并沒有進行股改的動力。相反，改革可能觸犯一些既得利益者。比如，送股后可能失去控制權，一股獨大的地位不保，就不能繼續(xù)肆意侵占其他股東的利益，那些代表國有股東的高管們也有“官位”不保之虞。因此，國資部門很容易成為改革的阻力，其直接表現(xiàn)就是過分強調(diào)控制權，不愿送股而更傾向于采取其他方式支付對價。

　　另一方面，盡管分類表決賦予流通股東“否決權”，但流通股東并沒有充分的選擇權，交易對象只有一個。何時進行股改、如何支付對價乃至是否進行股改，決定權都在對方。而且流通股東相對分散、成分復雜，既沒有統(tǒng)一的組織，也缺乏有力的利益代言人，很容易被分化瓦解，再加上政策傾斜，流通股東在這場交易中仍處于弱勢地位。

　　在股改試點初期，行政力量起了相當?shù)淖饔?。通過監(jiān)管部門的呼吁、動員各方面力量，甚至直接以“邊緣化”、“再融資”、“從嚴監(jiān)管”相威懾，試點取得了成功，樹立了市場“標桿”。但當股改推進到一些國有上市公司時，就顯然遇到了阻力。監(jiān)管部門直接打電話要求推進股改的做法，受到了國資方面指責。

　　這就涉及到了行政力該如何介入的問題。如果管理層想迅速并成功的推進股改，就要敢于承擔責任，要提出更為系統(tǒng)的解決方法，不能頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳。比如，有國資方面的人士提出，“從股改一開始，對價多少就缺乏理論依據(jù)”。什么才是合理的對價？“千股千策”而沒有一個明確的基準參照，誰知道又將制造多少不公平？

　　以萬科Ａ的股改方案為例，保薦人按照14．11倍市盈率計算出股改后的理論價值為3．53元，而萬科Ａ股改方案公告前一交易日的收盤價為3．59元，則得出：為保護流通Ａ股股東權益不受損害，每股流通Ａ股理論上應獲得0．0170股對價。

　　在保薦人看來，只要保證了當前的市價，股改就不會對流通股東造成損失，這顯然是荒謬的。眾所周知，股票炒的就是預期，當前股價已經(jīng)包含著市場對全流通的大部分預期?？梢哉f，流通股東的損失已經(jīng)是既成事實，而并非尚未發(fā)生。從2001年提出按市值減持，到如今“股權分置改革”，流通股東的損失已數(shù)以千億計。保薦人連這樣的基本道理都不懂嗎？然而，這樣的計算方法目前正在變得普遍。

　　事實上，如果監(jiān)管部門公布一個對價指導底線，明確股改方案必須以股權調(diào)整方式(即非流通股東直接向流通股東送股)為主，并參照非流通股總股數(shù)與流通股總股數(shù)之間的比例關系，參照非流通股東與多數(shù)流通股東的真實成本之差額，等等，確定統(tǒng)一的送股基準或科學的計算方法，市場才不至于因過度無序博弈而導致“雙輸”結(jié)局。

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