從去年以來，我國的經濟形勢日趨復雜。一方面，國際經濟持續衰退，金融環境激烈動蕩；一方面，國內產業升級，動能轉換，地產去化，債務整頓，金融改革等都到了關鍵時期。各種經濟金融輿論戰，干擾性煙霧信息在我國輿論空間中層出不窮。如日本股市和經濟在今年初被國內各路專家和媒體大吹特吹，并以此鼓吹中國應當跟隨西方腳步寬松放水，結果剛過半年就被打回原形。

　　有鑒于此，沉思錄去年以來發了不少經濟分析文章，后面還會有不少。只是正所謂造謠一張嘴，辟謠跑斷腿，經濟問題是一個系統性問題，經濟輿論戰里的議題和話術不需要講事實和道理，一句話就可以帶動風向和情緒，我們卻必須要系統性的梳理這些問題，所以我們經濟方面文章的字數也不免總是長一些。

　　又由于文章經常涉及到幾塊內容，為了起碼的閱讀量可能就會選擇其中一部分可能有些關注度的內容為標題，還請大家多理解以及耐心閱讀，感謝支持。

　　今天文章接續之前《告別房地產很痛，但這是正確的事》一文，主要以金融問題脈絡回應當前經濟輿論戰中關于股市，債務，社融，貨幣政策方面與宏觀經濟之間關系的常見疑問。

　　中國股市為什么反映不了當前經濟情況？

　　包括我們之前文章在內，諸多專業性、普及性的經濟解讀和評述都指出了如下事實：中國近兩年的經濟增長，是排除了房地產行業的泡沫拉動和地方政府-金融機構的負債擴表后產生的增長，這種增長幾乎純粹由技術進步和社會基本面改善（對社會來說就是參與勞動群體的可支配收入增長，幾乎可以等價于勞動報酬增加）帶來的。特別是今年以來的各方面情況，可以說當下的整體基本面是偏于穩定、乃至出現了積極改善的。

　　相應的，由于地產去化，動能轉換和債務整頓，導致經濟體感出現冰火兩重天的情況，民間體感不好過的情況普遍存在。不過無論如何，新舊動能轉換，去化地產以及整頓金融的正確性是明確的。然而國內資本市場表現是與基本面的改善背道而馳的，甚至可以說整個資本市場近似于一種“持續的雪崩”狀態，這反過來又加劇了冰火兩重天的體感。

　　這導致我國眾多金融從業者以及股民堅決認為我國經濟沒有向好，而且堅信只要政策不按他們的期望運行，只要股市沒漲起來，經濟就沒有好轉的希望。

　　事實上，當前資本市場的雪崩和房價的雪崩本質上差不多，都是泡沫破滅后的資產毀滅，由于這輪泡沫疊加了美聯儲加息周期帶來的跨國資本流失，導致本輪周期產生超強的出清效應。

　　那些認為自己只能賺不能虧的資本游戲參與者當然不會承認這些。就像網絡股市話題的經典話術：“去年我的股票市值100萬元，現在市值20萬元，那80萬元是誰拿走了，誰偷了我的錢？”

　　類似的問題，只需要轉換主語，就可以無縫接入到任何涉及資產買賣的市場，包括但不限于股票、債券、房地產、車產、乃至郵票、文玩收藏品等。

　　其實這就是簡單的供求關系，這些資產在你出手之前，永遠都只有實時估值，而不代表真的貨幣價值。資產多過了貨幣，價格就要不斷向下尋找空間。

　　現在我們也來學某些股民問一問，資產為什么比貨幣多了這么多？貨幣都去哪里了？這里需要用內外兩部分來簡單解釋。

　　首先是外部環境。

　　在改開后建成的“出口導向型經濟體”早期，外匯是人民幣幣值穩定的重要支撐。后來隨著形勢的變化，外匯對國內商品市場的影響力不斷降低，但匯率仍然是影響資本市場的重要因素。

　　在本輪聯儲加息周期中，美聯儲將聯邦基準利率（通常視為無風險利率）提到了5.5%，以名義價格指標來衡量，疊加名義GDP增長，這意味著貨幣資本在美元市場可以拿到8.5%的無風險收益，這相當于11.76倍PE，大致與當下滬深300的11.4倍平均PE相當。

　　8.5%的收益率大大高于國內高風險投資的收益，筆者一些同學所在的信托業這兩年也給不出這么高的收益率，且暴雷頻頻。

　　許多人或許會覺得我國有外匯管制，應該不至于產生這么規模龐大的資本外溢。實際上，A股投資者本身有外資，外資來去依靠多種渠道，相對便捷，何況資本的流動其實是無國界的。

　　另一方面，資本項目的管制，并不是嚴絲合縫的，它只能防止短期大起大落的沖擊，無法讓逆轉熱力學規律。好比說關上房門，只能防大風大雨沖擊，但是不可能讓室內和室外空氣、熱量不發生交流。

　　然后是國內貨幣市場方面。

　　我們在之前的經濟科普文章中多次說過，在當代的信用貨幣體系中，貨幣是由銀行派生的、具有公允性的信用，其本質從銀行的視角來看是對中央銀行債權。

　　過去十多年的時間，圍繞土地-商品住宅形成了規模龐大、增長速度飛快的資產-貨幣市場。在中國經濟高速增長時期，資產價格的飛漲尚可為經濟增長所容納，當經濟增速逐步下行后，彼此的矛盾就尖銳起來（泡沫），而當疫情后我國經濟增速的中樞進一步下行，彼此矛盾已經到了危險的程度，（關于資產泡沫可以閱讀更多的理論書籍），最終以“三道紅線”刺破泡沫。

　　我國的貨幣派生由外匯占款和商業銀行債權（PSL、MLF、SLF等）兩部分構成基礎，商業銀行債權起源于商業銀行的資產負債表，而構成商業銀行資產負債表穩定基石的正是個人住房貸款。那么也就是說，選擇了刺破泡沫、約束地產-金融體系，就意味著國內金融體系很難維持貨幣的派生以維持資產-貨幣市場所需要的資金池穩定，這就導致了地產等資產價格不斷下跌。

　　這樣的下跌會進一步讓宏觀杠桿率收縮。A股本身是中國總體商業資產的體現，當宏觀杠桿率總體收緊時，償債壓力出現，A股所有者就必然紛紛用各種方法套現、而后換取現金填付債務。

　　上述這兩個方面，就解釋了為什么A股市場不斷走低、且屢創新低的原因：外部吸水+內部派生流動性的機制被打斷，導致資產-貨幣市場的資金池快干了，產生“流動性趨緊乃至枯竭”。

　　筆者有位朋友監測資本市場主力資金動向發現，2023年A股市場流出主力資金達五萬億之巨。從這個意義上來說，資本市場期待大放水也是其來有自，不完全是漫無目的的胡言亂語。但是缺乏支撐和錨定的流動性投放，只會派生政府負債信用無法回收，（想想資產為什么叫asset），最終多因素的推動會導致本幣幣值下降，進一步拉大貧富差距，這也是我國政府拒絕此項政策的原因之一。

　　為什么社融數據不能反映宏觀經濟景氣度了？

　　隨著高質量發展理念，新質生產力等方向的提出，人民銀行和金監總局在金融工委的指導下，切實將高質量發展的要求變成了金融硬約束。讓商業銀行體系的資產負債表進行“提質”，從根本上將緊約束的對象進行了調整，加強了監管后，強監管下緊約束對象由基礎貨幣，變動到了負債質量。

　　在這種情況下，之前多年來以社融情況來觀察信用松緊、金融景氣乃至宏觀經濟景氣的方法也失效了。

　　在過去，監管層對資產負債表中負債的質量并不關注，銀根松一松信貸增速自然就會增長。只是所有的負債都是要還的，譬如前些年的銀行理財，穿透層層金融消費品的打包袋，底層的收益實則來源于土地-住宅的資產收益，得益于這個資金池的快速膨脹；

　　而近十多年來飛速增長的社融，穿透底層后，一則來源于地產業的膨脹-滾雪球，二則來源于地方政府及其平臺企業的信貸。地產業的泡沫因為“三道紅線”被止住后，接下來被收縮的就是政府平臺信用。

　　筆者在之前的文章中曾提到人民大學張杰老師一篇研究金融業增加值和GDP比值的論文，他發現近十多年來我國金融業占比實則是不斷增加的，按通俗的話來說是“脫實向虛”。究其根源，以政府信用為依托的平臺企業如雨后春筍般瘋漲，然后借貸、投資，以此拉動和維系GDP增長。

　　而這其中，很多平臺企業的營業收入大部分連利息都不能覆蓋，往往靠“借新還舊”， 如此這般之下就是滾雪球，特別是抗疫期間地方多出來了大量的支出義務而收入甚至還減少了，政府往往將支出責任打包甩給平臺企業，這就大大加速了這些平臺企業資產負債表的惡化情況。

　　（關于這一點延伸開去，就是三中全會所確定的新一輪央地分權和財稅改革，筆者將另外撰文闡述）

　　各種名目繁多的各類平臺，隨著資產負債表的惡化，逐步難以從正規銀行以正規業務貸取資金，不斷惡化的資信情況，讓平臺公司的貸款模式由商業銀行轉而向理財公司，再轉而向信托公司貸款，到最后以金融租賃、商業保理等方式（業內稱之為“非標業務”）獲取資金，資金的價格（即利息）節節攀升，而政府為維系“城投信仰”“保剛性兌付”則硬著頭皮不斷去借越來越貴的“閻王債”。

　　去年國辦密發35號文的出臺，一次性終結了非標業務存續的生存土壤。該政策主要指出了這樣一個事實，首先平臺債根本靠的是黨和政府的信用，那么必須要區分平臺債和企業債，企業債自負盈虧、商業行為，不得以政府信用為依托（即不保剛兌，利息隨行就市）；

　　政府平臺債則體現的是政府信用，以省為單位要確保剛兌，確保不出問題，同時，既然是黨和政府的信用、保剛性兌付，則不應該出現那么高的利率，更不允許以過橋的方式搞非標債務。

　　轉自網絡關于35號文的相關整理

　　今年以來，以筆者所在地區為例，大部分城投平臺企業經營情況并沒有好轉，但松了口氣，原因是各商業銀行以低息貸款置換高息貸款，節約了大量的財務成本。

　　最先在本輪城投債敲響警鐘的，筆者2021年曾提過是“北大連,南湘潭,東鎮江,西畢節”，當時叫“城投四大天王”，分別是江蘇湖南遼寧和貴州四省，最終嚴重暴雷的是湖南和貴州，我們看到它們的“出清”，都是以“群體性、塌方式腐敗被查”而收場的。

　　歸根結底，“非標業務”中的“過橋”，離不開權力與掮客的交媾。而這樣的業務，自然屬于低質量業務，對這些業務一律出清，對地方債在承認現狀的基礎上，大開前門、封死后門（即新增非標業務一律沒有平臺債身份，是純粹的商業投機行為，同時設法安排以正規商業銀行貸款在規則內進行債務置換，降低政府和平臺的資金壓力），自然降低了原本的負債增長速度。

　　美聯儲對中國的影響有多大？

　　我們常說，許多國家是沒有完全主權的，即便其經過民族解放運動，建立了獨立的主權國家。從金融視角看，現代金融體系下金融殖民控制關系可以十分隱蔽：

　　殖民地名義上獨立自主，有獨立的財政和貨幣；

　　跨國公司從該國國民經濟循環中獲取大量利潤；

　　跨國公司不斷地把利潤進行跨國轉移。

　　于是，我們在國際金融領域會看到吊詭的現象，一個國家的貨幣在不斷地貶值，有時候快，有時候慢。在這種情況下，殖民地會承受較重的負擔，既要維護本國公共體系的運轉，又要給宗主國交稅。盡管給宗主國交稅是一筆巨大的開支，但是，現代殖民體系的抽稅手段太過隱蔽，所以，這種矛盾往往體現為殖民地的內部矛盾。

　　從這個意義上說，新冠后美元的“海量發行——聯儲加息縮表”整個過程，構成了世界治權的金融治理，是Pax-Americana的一部分。

　　如果不跟隨加息，遇到的大抵就是我國目前遇到的情況，“流動性枯竭導致資產價格打骨折”；

　　跟隨加息，則會導致原本就很難的實體經濟進一步“脫實向虛”乃至徹底毀滅；

　　而如果相對中性的放水，因為境外市場“抽水機”，必須要進行巨量的投放，名義與實際的偏離度會加大，最后以通貨膨脹的形式反彈回來，一方面加大貧富差距（富人以資產形式持有財富，通貨膨脹后資產-貨幣市場會發生資產價格膨脹，這也是美股上漲的動力之一，所以通脹有利于富人不利于窮人），另一方面則危及匯率穩定。

　　2013年時上一輪聯儲加息對我形成的“股債匯”三方面壓力殷鑒不遠，而當時面對增發的貨幣，不得不使用地產（資產）-貨幣市場的資金池模型，以通俗語言說的“漲價去庫存”來保證本幣幣值的穩定。（關于通脹通縮、貨幣名義與實際的關系，可以用映射來理解，貨幣的名義價格是A，實際價值是y=f（A），A和y是一一映射關系，但兩者的尺度會不斷演變，尺度就是通脹/通縮）

　　李斌和伍戈的研究表明，與克魯格曼的三元悖論迥異，真實國際金融市場存在二元悖論，想維持貨幣政策獨立性，必須要保持資本賬戶控制，以及固定匯率制度。

　　為維系人民幣的國內真實購買力，我們的確在苦苦維持匯率穩定，而后加大資本項目的監管。從效果上來看，的確維持了物價穩定和人民生活的平穩，但代價其實大家也看到了，本輪周期調整過程杠桿下降困難，難以出清和見底。這是聯儲作為事實上的地球央行的威力。

　　只不過，如果采取了跟隨聯儲加息，那么為對沖名義利率的抬升，我國必然需要采取加大信貸寬松等方式進行放水、從而降低實際利率的舉措，一個必然的結果是國民經濟脫實向虛將更加嚴重。（名義利率的增長會對資金形成引導，產生實業投資擠出效應）

　　周期尾聲，總是難熬

　　在汗牛充棟的經濟學研究中，真實的因果關系經常被數據相關關系乃至胡說八道掩蓋了，許多學術垃圾實際上是以因推果、倒果為因的蜀犬吠日式研究。

　　譬如，對匯率的研究即是如此。正如筆者上文所述的那樣，在美國加息縮表的強大吸引力下，不單我國，世界許多國家的資本都發生了目的地為美國的外逃，這正是自2022年1月以來，人民幣由6.3一路貶值到7.3的原因，而并非是什么中國經濟不振、出口惡化等等原因，匯率下跌的前景又進一步導致外資和許多國內資本“跑路”，追逐美元市場更高的收益率。

　　（匯率是由本幣與外幣的買賣關系所決定的，對外匯的需求包括經常項目和資本項目，但是資本項目的規模要遠大于經常項目變化，甚至許多經常項目下的貿易也用金融方法進行結算，故而是資本流動，而不是貿易，才是匯率的決定性因素）

　　而當下，隨著美聯儲降息在即（預期），隨邊際收益率變化的將是這些資本開始逐漸回流，這必將推升人民幣匯率。而根據研究表明，匯率變化因素是中立外資購買外國金融資產時首先考慮的因素。中國資本市場，新的變化在即。

　　今天，市場已經出現了人民幣走漲的趨勢，而市場也出現了擔憂人民幣因資本涌入產生大幅波動進而影響進出口的聲音。不過不管怎么說，我們當下正處在資本市場極度流動性枯竭而匯率、資產價格都被極限壓低的狀態，資金流入短期還是利大于弊。

　　當然，周期的長尾總是難熬的，甚至許多老手都死在了周期的長尾中。但不管怎么說，隨著金融監管體制的深刻調整，資本市場各項規則的完善嚴密，制度和執行制度的人都有了很大提高；而地產也已不再作為資產-貨幣市場的“當紅炸子雞”，隨著產業升級、動能轉換和經濟新方向的堅定深入，或許當下已經是我經濟體感仍然寒冷，但又孕育希望的黎明時刻。

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