國家統計局數據顯示，1-2月份新建商品住宅銷售額下降32.7%。32.7%是一個很大的降幅，但是有些朋友可能還不能完全理解這背后的含義。

　　我從房地產投資資金來源的角度，分析一下這個數據意味著什么。

　　房地產開發的資金來源都有哪些

　　除了占用建筑商等資金外，房地產開發投資資金來源有四類：國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金。

　　（1）國內貸款，顧名思義就是各種貸款，包括銀行和非銀機構，其中銀行是主體。2022年國內貸款合計1.74萬億，占房地產投資資金來源的11.67%。

　　（2）利用外資的比例非常小，幾乎可以忽略不計。

　　（3）自籌資金，既包括股權籌資，也包括債權籌資。比如，股東自有資金、上市房企定增獲取的資金，都是股權籌資的自籌資金，發行信用債獲取的資金就是債權籌資的自籌資金。也就是說，自籌資金也包括了借來的錢。這一部分2022年占比35.54%。

　　（4）其他資金占比最大，主要構成就是賣房回款。

　　大家看下表，2016年以來，其他資金的占比均超過50%。

　　其他資金最重要的兩部分，一為賣房的定金和預收款，一為賣房的按揭貸款。

　　2021年時，銀行、信托、債市、股市都被遏制的情況下，房地產商的定金和預收款增加了約0.74萬億，收到的個人按揭貸增加了約0.2萬億。因此，開發商在金融環境收緊的時候，整個資金來源仍然保持了增長。在市場監管趨緊的時候，只要消費者認定房價會漲，就仍然會買房，房地產商最大的資金來源就不會缺。

　　但是2022年就發生了實質性逆轉，單邊上漲的預期崩塌了。人們持幣觀望，房子沒人買了，房子實在賣不動了，定金和預收款下滑2.46萬億，按揭貸款下滑0.86萬億，占整個資金下滑額度的63.72%。

　　2023年情況類似。銷售繼續下滑，引發房地產崩塌，信貸資金觀望，不敢借貸，整個開發資金來源只有巔峰時期的63.4%。

　　按統計局的數據，2024年可能會更差。“其中住宅銷售額下降32.7%。”

　　如果趨勢不變，今年地產投資缺口有多大

　　由于我國預售制度等原因，銷售金額和到賬的資金不完全匹配。但是，住宅銷售同比和房地產開發投資中其他資金同比有高度關聯性。我們看下表，2012-2023年間，兩者關聯性極大。

　　我們可以做個簡化處理，如果今年房地產銷售情況都和前兩月類似，即銷售額2024年同比下滑32.7%，則房地產投資的其他資金來源也會下滑30%左右。

　　也就是說，如果趨勢不變，2024年其他資金來源會下降為4.89萬億，下滑幅度高達2.1萬億。

　　2.1萬億是個什么概念呢？

　　之前，為了填補2023年房地產投資下滑的缺口，國家提出興建三大工程。按照國金證券最新研報測算，每年合計投資（中性條件下）僅為1.2萬億元。

　　為了拉動內需，國家提出了設備更新、商品以舊換新。按方正證券估算，設備更新的年投資規模3600億；按中國銀行估算（中性值），以舊換新引發的需求規模也就4000億左右。

　　把三大工程、設備更新和以舊換新全部加起來，中性估計的數值大約也就1.96萬億每年，別說填補2023年的投資缺口了，甚至還不夠填補2024年房地產銷售下滑導致的投資缺口（如果趨勢不變）。

　　更何況，銷售下滑還會導致金融機構惜貸，投資缺口只會更大。

　　如果沒有其他的措施，今年的寒冬將會更冷。

　　而就在這個時候，萬科又傳出幺蛾子。

　　萬科會出事嗎

　　我反復強調，萬科非常重要。一旦出事，后果嚴重。為什么呢？因為萬科是優等生，是國企背景的優等生。

　　萬科會出事嗎？

　　按萬科2023年3季度報，現金及等價物合計1012億元，比2022年底減少了331億元。按《財新》估算，這些錢里面大致有400億是預售監管等無法直接動用的資金，除去這些錢，萬科能動用的也就600億左右。

　　同期，萬科的短期負債+1年內到期的長期負債合計有511億。

　　市面上很多研報吹噓萬科的現金和等價物對債務的覆蓋在兩倍左右，是用1012億和511億對比的，但是實際上1012億中有400億左右不能動（財新測算的），也就是說，萬科能動的資金也就600億，要處理的債務是511億。2023年三季度時，萬科的資金就已經處于非常緊張的微弱平衡。

　　從2023年數據看，如果拉平考慮，萬科每月剛性支出在300億左右。也就是說，拉平看需要300億的月銷售才能打平。《財新》說，“眼下萬科的資金壓力紅線大體維持在月均銷售額300億元上下。如果融資端再收緊，萬科對銷售資金的依賴度還會提升。”

　　2023年1-6月，萬科月均銷售額340億，能維持平衡。但是下半年以來銷售額大幅下滑，月均銷售額僅為287億元。

　　更慘烈的時2024年，本年1月、2月，萬科的銷售僅為194億和140億。如果持續下去，沒有其他救助，萬科很可能出事。萬科一旦出事，形勢會繼續崩塌。

　　目前，混合所有制企業中，綠地和遠洋都出事了，如果萬科這個優質的混合所有制企業也出事，市場的信心就會被擊潰。

　　現在市場還有一種國企信仰，認為國企的房子不會出事，還可以閉著眼睛買。一旦萬科出事，就意味著所有的混合所有制企業都可能出事，也意味著國企的門前再沒有任何防線了。

　　最后，為了防止曲解，我要申明，困難總是暫時的，我們一定會挺過去，加油。

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