中新網(wǎng) 看房地產(chǎn)泡沫的世界地圖

                ------知中國未來房價的走向 

鄒毅 

2005年12月05日

　　現(xiàn)象篇

　　房地產(chǎn)泡沫作為一種世界性問題，具有一定的“傳染性”。從1990年日本、美國的房地產(chǎn)泡沫到1997年東南亞的金融危機，泡沫的傳染性在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家間均有例證。近兩年，新一輪的全球房地產(chǎn)泡沫傾向又開始顯現(xiàn)。而考察歷史上幾次著名的房地產(chǎn)泡沫，將有助于我們把握中國房地產(chǎn)市場的走向。

　　日本：泡沫的10年

　　著名的日本房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)在上世紀(jì)90年代。其間，東京、大阪、名古屋等三地的地價上漲了2~3倍。銀行體系主導(dǎo)下的日本經(jīng)濟也在泡沫中沉浮了10年。

　　據(jù)此，我們可以看出日本房地產(chǎn)泡沫時期的幾個主要經(jīng)濟特征：首先，低利率的金融政策、寬松的銀根、銀行資金的盲目參與均為整個日本房地產(chǎn)市場的預(yù)熱提供了合適的溫床。其次，貿(mào)易節(jié)余的擴大導(dǎo)致了貨幣的強勢。再次，堅挺的貨幣為經(jīng)濟的快速膨脹創(chuàng)造了條件。最后，猛烈的政策調(diào)控是泡沫破滅的主因。1989~1990年日本央行的幾次連續(xù)升息，為燥熱的房地產(chǎn)市場下了一劑猛藥，同時出臺的《土地基本法》也成為抑制土地市場投機的重要措施。從金融到土地的雙管齊下的政策調(diào)控，導(dǎo)致了泡沫的快速破滅。

　　香港：“聯(lián)系匯率制”的代價1997年香港的房地產(chǎn)泡沫使香港經(jīng)濟背負(fù)了巨大的壓力。與此同時，受東南亞經(jīng)濟危機的影響，香港政府遭遇了巨大的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

　　由此，可以看出如下幾個經(jīng)濟特征：第一，同日本房地產(chǎn)泡沫相同的是，銀行在泡沫時期的貸款迅速擴張，對整個泡沫的興起起到推波助瀾的作用；第二，巨額貿(mào)易逆差成為國際游資襲擊港元的把柄；第三，聯(lián)系匯率制保衛(wèi)戰(zhàn)也使得香港政府以提高利率為代價，從而重創(chuàng)了香港房地產(chǎn)市場，成為引發(fā)泡沫破滅的導(dǎo)火索。

　　東南亞：骨牌的破壞力

　　始自泰國、馬來西亞、印度尼西亞等幾國的東南亞房地產(chǎn)泡沫和金融危機，其作用之強、影響之廣舉世矚目。總體來看，外向型經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及政府政策的乏力，是這幾國泡沫產(chǎn)生的根源，同時房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的骨牌的破壞力在這幾國也得到彰顯。仔細(xì)觀察這幾國經(jīng)濟狀況，可以總結(jié)出泡沫時期的如下幾點相同經(jīng)濟特征。

　　第一，房地產(chǎn)貸款比重普遍快速上升。泡沫期間，幾國的房地產(chǎn)貸款占總貸款的比例均達(dá)到20%以上，并且呈現(xiàn)快速上升勢頭。

　　第二，外債過多和外資的大舉進入房地產(chǎn)市場，是泡沫的催化劑。經(jīng)濟發(fā)展對外資的過分依賴，成為東南亞諸國經(jīng)濟的軟肋，泡沫破滅時外資的大舉外逃，加劇了經(jīng)濟的震蕩，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不穩(wěn)定的匯率制度及金融自由化政策是泡沫的導(dǎo)火索。泰國在1997年放棄了固定匯率政策，改為“管理下的浮動匯率制”，導(dǎo)致了泰銖的大幅貶值，拉動了東南亞經(jīng)濟進入危機。同時，外幣在資本項目下可自由兌換的金融自由化政策也是泡沫破裂出現(xiàn)的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效減弱甚至加劇了泡沫的負(fù)面影響。泰國政府對固定匯率制的放棄，印度尼西亞的政府腐敗和政局動蕩，馬來西亞的金融自由化政策，以及各國政府對房地產(chǎn)信貸的疏于管理，都未有效阻止泡沫的負(fù)面影響。

　　美國：政策制勝

　　美國在上世紀(jì)90年代同樣也出現(xiàn)了房地產(chǎn)過熱。但同日本、中國香港及東南亞各國不同的是，美國通過積極的政策干預(yù)和良好的市場調(diào)節(jié)機制，有效減少了泡沫的負(fù)面影響。

　　利率作為美聯(lián)儲最有效的市場調(diào)節(jié)工具，其政策的執(zhí)行力度和效用是如此之強，主要原因是美國健全的市場體制。從下表可以看出，相比日本，美國的利率對房地產(chǎn)價格的控制力更為明顯，其利率與房地產(chǎn)價格構(gòu)成非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　分析篇

　　通過上述對各國房地產(chǎn)泡沫的觀察，我們可以總結(jié)出如下一些海外市場的泡沫特征。

　　第一，銀行的過度參與。日本、泰國、馬來西亞、菲律賓、中國香港等國在泡沫時期，銀行對經(jīng)濟的盲目自信、寬松的貸款審批導(dǎo)致信貸的過分?jǐn)U張，都增加了市場的資金供給，加熱了房地產(chǎn)市場的溫度。

　　第二，寬松的金融環(huán)境。雖然房地產(chǎn)泡沫時期各國的基本經(jīng)濟狀況迥異，但低利率的金融環(huán)境卻是一個普遍規(guī)律。低利率堅定了市場的信心，從而有助于房地產(chǎn)商和消費者進行大舉借貸。

　　第三，政策的控制力薄弱。正確的政策措施及良好的制度環(huán)境可以有效減少房地產(chǎn)泡沫的負(fù)面影響，如美國；相反，不完善的制度和錯誤的政府政策，對泡沫的催生和破滅起到推波助瀾的作用。不穩(wěn)定的匯率政策、自由化的金融政策、本國經(jīng)濟對國外資本的大幅依賴、不適當(dāng)?shù)睦收{(diào)整、失調(diào)的國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)都是政府在泡沫時期決策失誤的主要特征。

 第四，國際資本的流動的影響。對國際經(jīng)貿(mào)的廣泛參與和外向型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，為國際資本流入本國房地產(chǎn)市場提供了有利條件。國際資本尋求國際套利的動機往往會將目標(biāo)國經(jīng)濟拉入不穩(wěn)定的邊緣，稀松的金融法制環(huán)境也為國際資本有機可乘，成為泡沫興起的一股力量。

　　結(jié)論篇——中國的借鑒

　　對于正在泡沫觀察期的中國，分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟與以上諸國的異同，可以得到以下啟示：1.宏觀經(jīng)濟的相同點

　　（1） 寬松的銀根。不巧的是，中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟與其他國家泡沫時期有了不謀而合的地方，那就是寬松的銀根和寬松的信貸。1998~2004年，中國房地產(chǎn)貸款占總貸款額的比例迅速增長，這些增加的房地產(chǎn)貸款總量快速聚集了經(jīng)濟風(fēng)險。

　　（2） 低位的利率。中國從1993年的經(jīng)濟過熱后，連續(xù)7次的降息，已將基礎(chǔ)利率降至歷史的最低位。雖然央行于去年10月有小幅加息，但目前仍然處于絕對低利率的金融環(huán)境中。

　　（3） 壓力下的匯率制度。與升值壓力下的日本、泰國和貶值壓力下的中國香港經(jīng)濟相比，中國內(nèi)地當(dāng)前匯率制度也同樣面臨升值的壓力。

　　2.不同之處

　　（1） 資本項目下的外匯管制是當(dāng)前中國區(qū)別其他各國的最重要的不同。

　　（2） 正常的貿(mào)易平衡。上世紀(jì)90年代以來，我國的對外貿(mào)易在絕大多數(shù)年份均處于順差狀態(tài)（1993年除外），并保持相對穩(wěn)定。穩(wěn)定的順差代表著貿(mào)易總量的平衡，這點與泰國和香港等國家或地區(qū)在泡沫時期的對外貿(mào)易情況完全不同。

　　（3） 房地產(chǎn)市場的有效需求支撐。近幾年，年均穩(wěn)定GDP增長率和人均可支配收入增長率，為快速上漲的房價提供了一定支撐。人均收入的穩(wěn)定增長和人口的結(jié)構(gòu)性變化，以及城市化水平的提高和逐步形成的梯度市場格局都成為房地產(chǎn)市場價格的有力支撐。

　　（4） 海外資本的少量參與。在我國的房地產(chǎn)市場中，海外資本的參與程度較低，這與當(dāng)時處于泡沫頂峰的東南亞各國有所區(qū)別。

　　（5） 充足的外匯儲備。近幾年，我國外匯儲備的穩(wěn)定增長，表明我國政府具備比較強大的對外支付能力。這一情況與1997年時的泰國以及其他東南亞國家明顯不同。充足的外匯儲備減少了國際游資通過干擾金融市場而從房地產(chǎn)市場套利變現(xiàn)的可能性。

　　3.政府決策的經(jīng)驗

　　政府所扮演的角色對房地產(chǎn)市場泡沫的控制至關(guān)重要。通過研究以上各國的房地產(chǎn)泡沫中政府所扮演的角色，我們有如下幾點啟示：（1） 匯率穩(wěn)定的效應(yīng)。匯率的穩(wěn)定對于市場信心的堅定和抵御國際游資對市場的擾動至關(guān)重要。泡沫時期的本幣大幅波動所帶來的國際貿(mào)易格局的迅速改變，會直接改變市場的預(yù)期，預(yù)期的自我強化作用會給市場帶來不穩(wěn)定的負(fù)面影響。

　　（2） 利率工具的合理應(yīng)用。縱觀各國，利率對房地產(chǎn)市場是最為重要和最為有效的政策工具。迅猛的利率變化會重創(chuàng)房地產(chǎn)市場，同時，溫和的利率變化可能對市場影響甚微，選擇合適利率變化幅度是政府需要權(quán)衡的重點。

　　（3） 銀行貸款的嚴(yán)格控制。信貸管制也是政府另一需要仔細(xì)斟酌的政策重點。從源頭上控制資金的參與，并疏導(dǎo)合理的資金流向渠道，是政府決策首先需要考慮的問題。

　　（4） 多頭并舉的管理措施。香港的級差利得稅和“公屋計劃”、美國的利率政策和房地產(chǎn)金融政策、日本的土地管理政策都是值得借鑒的良好的政策工具，這些多頭并舉的政策措施可以從土地到金融的整個產(chǎn)業(yè)鏈全面制約房地產(chǎn)市場，政策的“雞尾酒”效應(yīng)或許可以有效治療“房地產(chǎn)泡沫”這一經(jīng)濟毒瘤。

　　4.結(jié)語

　　通過對宏觀經(jīng)濟的各項指標(biāo)的分析，我們基本得到了房地產(chǎn)泡沫的國際比較框架，并且得到了有效的政策經(jīng)驗。我國當(dāng)前對房地產(chǎn)市場的綜合整治正是吸取了從土地到金融的各個環(huán)節(jié)的政策經(jīng)驗，下一步如何決策，是每一個市場參與者都需要關(guān)心的問題。

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