丁遠：中國歷史上最大的金融泡沫正在形成

　　 

　　

　　

2010年04月24日

http://finance.ifeng.com/news/special/zhongoubjxy/20100424/2102557.shtml

　　 

　　

會議主題：中國A股市場，在冰與火之間的游走　　

　　

主 講 人：丁遠　　

　　

會議時間：2010年4月24日下午

　　 

　　

中歐國際工商學院會計學教授丁遠24日在做學術講座時指出，中國歷史上最大的金融泡沫正在形成。

　　 

　　

以下為丁遠演講實錄： 

　　 

　　

丁遠：　　

　　

最近我也琢磨A股的事情，反正不管同學碰到我，就在中歐洗手間上廁所都不安穩，怎么樣？還會跌嗎？就是現在剛好年報差不多出期了，我就差不多做一個分析，前一陣子去澳洲出差，飛機有足夠的時間思考，看了一大堆報紙，就開始琢磨這個事，然后就做了一點課程，跟大家一起來分享?！　?/p>

　　

琢磨來琢磨去，剛才我這個題目里面已經講到，冰與火，在整個討論當中我會談到4次這種強調的對比，我覺得這個很有意思，我們首先來看一下宏觀經濟，宏觀經濟我不懂，今天小年也沒來講，應該去聽聽他的宏觀經濟，從我來說，因為我們是做投資的，做投資的話是離不開經濟背景，從經濟背景這一塊，我不會去做什么學術性的分析，我也跟大家一樣，我們在報紙上看到，最近在1、2周的報紙上，國際上的媒體上，包括國內有很多轉載，一個問題討論最多的就是希臘的國家信譽危機和歐元貶值的問題這個確實是一個非常大的問題，大家也可以預期到談到西班牙，還談到歐洲的四個國家，葡萄牙、愛爾蘭、意大利，就談到這幾個國家對經濟上的一些問題會對整個歐元經濟區的沖擊，當然也看到西班牙的失業率達到20%等等這些問題。　　

　　

那么這些問題本身就帶來大家對全球危機徹底的復蘇，甚至恢復增長的擔憂，這個擔憂是確實存在的，還有一點很重要，大家如果去看過最近的財經雜志講到希臘的一個經濟危機的一個本質，還是一個人口老齡化的問題，希臘人口老齡化的問題是非常嚴重的，所以他的現在的很多財政赤字和他的政府的前一陣子的社保開支的放大，和人口老齡化以后這個稅收結構和儲蓄率下降有很大的關系?！　?/p>

　　

所以最近大家可以看到，在媒體上談到最多的就是歐美都是在擔心通縮，所以這是一個很重要的問題，那么現在如果世界上經濟體除了歐洲、美國、最大一塊日本，日本已經突出了20，現在大家不是談失去的10年，而是失去了20年，那么在這個背后我們中國的情況就是剛好是反過來的，我們去年大家都在盼望保八已經保了，而且這個事情本身也是一個可笑的事情，盡管我在北京，我還是說這個是很可笑的事情，因為我們現在把經濟產出的指標作為一個目標去奮斗，這本身是一件很可笑的事情，但是你把指標作為目標去奮斗的時候，這個指標已經沒有意義，這個是徐教授最知道的事情，這是他的事情?！　?/p>

　　

第二點，就是房地產，房地產最近又開始被打壓了，這個是一個好事情，等一下我們回過頭來再去討論一下，但是大家知道去年整個經濟復蘇當中房地產又變成所謂的支柱行業了，那么經濟全民向好，這個不用看別人，就看看我們自己同學就是了，我是一個好比是一個大夫，一年要接待1000個病人，1000個病人就是你們，我每天就是拿著溫度計在那量，最近每個人都是笑盈盈的，都是很激動的，所以我說用不著急別的地方去找，看看我們同學就知道，這個經濟肯定全民向好，這個CPI也是開始轉正了，這里面也反映出一個經濟向好的問題，這里都擺在這里的時候，我們就可以得出一個很重要的第一個結論，就是冰與火的問題，國外基本上都是冰除了一些資源輸出類的國家，像澳洲巴西，兩周前我就去了澳洲，那澳洲的現實經濟過熱大家都知道，這個利息率已經調到4.5，我在墨爾本一個酒店里面，就在樓下吃個便餐排隊排20分鐘沒有位子，而且不是什么節假日的時候，所以這也說明那邊經濟是非常熱但是絕大多數剛才提到的，就是歐美日本都是處于經濟低糜狀況，這個低糜里面還有一點很重要，大家肯定也看到了，我只是重復人家說的話，就是歐美過去15年，20年來的一個消費習慣的轉變，就是原來它都是一種透支性的消費，那么現在這個經濟情況下，不光是消費不會增長，它肯定是要萎縮的，為什么？因為原來的那種消費是透支未來的消費方式，現在他們講儲蓄，現在中國是火的要命?！　?/p>

　　

那么在這種情況下，就帶來一個很有意思的問題，因為我們總是講到股市是一個晴雨表，經濟的晴雨表，這里我是4月9日到11日，華爾街日報，那張報紙我就在飛機上拿的當時我回來就把這個掃描了，大家可以看到很有意思的事情，所以股市是經濟的晴雨表嗎？就加了一嗎字？這里面有兩組數字，就是從今年的1月1日到4月9日的股市表現，中國是最差的，這個是幾個月的情況，還不一定說明問題，但是大家可以看到過去52周，也就是過去一年情況的話，中國也是屬于相對比較差的，20%、25%，你看別的國家超過25%是絕大多數，而且剛才也提到很多國家它本身的經濟是處于目前還是衰退，或者是逐步回升的狀況，而中國經濟已經強勁反彈，所以在這種情況下又得出一個很有趣的情況?！　?/p>

　　

所以大家會發現國外是火，而中國是冰，大家有沒有發現，這個本身大家就會在那擔憂，這就看你怎么看這個問題你覺得個這個事情好像是一個不好的事情，對于一個價值投資者來說，當然是一個好的事情，為什么是一個好事情？說明公司的業績都在提升，而公司的股價不怎么漲，也就是說這些公司的性價比是越來越好，這是一個簡單的結論，還不一定，為什么不一定呢？這個時候我們就要做一個分析，來之前多4月9日之前已經發出的年報我做了一個分析，這個分析大家都知道，因為我們中國A股的財務指標是不符合正態分布的，所以拿平均數去說明問題是沒有任何價值的，所以我們這里是取得中位數，一取中位數就發現一些問題？什么問題？中國的股市實際上看上去已經很貴，就是這個PE市盈率，當然前提我們是按照去年年報2009年的利潤和現在價格的關系，很多人說未來會成長，那么有一個所謂的叫做動態的PE，這個等下我們再來討論，這個PE已經達到50倍，而這個PB就是股價和凈資產之間的關系，以及將近5倍這是非常高的，而且是在什么情況下，在盈利水平不高的情況下達到了5倍，因為這個盈利水平凈資產回報率只有多少？按照去年的利潤算只有8，如果8再除以將近5的話，就是1.幾，不過1.幾也很合理，因為現在我知道北京上海的房子的租售比例也就1.幾，所以差不多。　　

　　

1.幾大家都在買至少是在李克強副總理發布這些制度之前，大家都在買，1.幾覺得還很便宜，因為占有房子就是占有資源，大家都是這么講，那么既然買股票，股票最后也是資產，也是一個資源。反映出來企業的成長性我們可以看到一個銷售成長性，還有一個是毛利額的成長性，都不是特別高，也就是說從這個角度來說，我們現在可以很輕易的下一個結論，中國A股已經嚴重高估了，沒有任何投資價值，當時我看到這個數字我有點暈，我跟我助理說你是不是算錯了他又回去算了三遍，算出來的數字還是這個，后來我想這個數字沒錯，那我們就要做進一步的分析，因為當這個東西跟我腦子里當時算這個數字之前的感覺是不一樣的，覺得這個情況應該比這個好的多，然后我就跟我助理說，我說你再去幫我做一個分組，結果這個組不分不要緊，一分嚇了一大跳，大家就會看到這個情況，大家會發現什么呢？按照我們這個分組，上面是剛才我跟大家報告的數字，然后分組分了三種不同的情況，當然這三種的不同的情況，第一種是有點偏差的，因為我的講座就像連續劇一樣，如果大家知道我前面的幾段連續劇知道丁老師最喜歡的一個規模指標是毛利額，為什么我就不講，因為再講的話，聽過的同學覺得沒勁，沒聽過的同學到我網頁上去看，我專門有一個講的怎么衡量企業的規模成長，最合理的指標。　　

　　

那么如果我們用毛利額作為企業的規模，把中國所有的上市公司分成四個組這個很容易做，大家可以看到每一個組的中位數是多少？大家就會發現一個很奇怪的形象，毛利額越小，規模越小的企業，它的市盈率倍數越高，那么它的市凈率倍數也是最高，而且成長性很差，這個盈利能夠也很差，最大的企業這個市盈率，大家知道這個30倍的市盈率不是很高為什么？因為這是去年的，如果考慮到今年的成長性，很多的企業，它的市盈率倍數是不高的，而且這些企業它的盈利能力是非常強的，凈資產回報率那么它的成長性也是最好的，算到這里大家說這個數字有點類似一些，我們是按照毛利額算，毛利額本身已經包括了利潤的一塊，所以我跟我助理說等一等，我們再進一步的兩塊分析。如果按照銷售收入去分成四個組，或者按照總資產去分成四個組，所以按照總資產分組的話，盈利就徹底沒有關系了，完全是企業所謂的規模指標它是受到行業的影響，這是另外一回事，所以沒有一個規模指標，從嚴格意義上來說是完美的，這就是我們會計上的問題，不管怎么樣大家會發現，不管我是以銷售額，還是以總資產產去分組的話，都得到了幾乎同樣的結論，從統計學上來說都是顯著的，什么呢？中國是越胖越大的人跑的越快，盈利越好，越瘦的人越不行，所以這個東西就很有趣的事情出來。所有我們報紙上在討論的東西從大概念上都是錯的。什么中小板那些企業怎么好，一方面這些企業確實現在已經被炒的很貴，那么炒的很貴的一個核心的東西是什么？它有成長性，但是如果歷史能夠判斷未來的話，這個東西有很多人不相信這個，我是對這個東西是堅信的，因為一個人原來是一個壞人，今天也是壞人，明天變成好人的概率是很小的?！　?/p>

　　

我反復跟同學們講，做投資是做大概的事情，如果這個作為一個前提的話，也就是說未來這些小個子企業給你來一個爆炸性的成長，這是不太可能的，也就是說在這種情況下，前兩天我去參加上海私募資金的投決會，我是他們投決會的成員，也是我們校友辦的一個私募基金，當時我就跟他們講了一句話，他們也在說，現在很郁悶，這個風格轉換的東西，什么叫風格轉換？但是不做股票可能不知道，就是這個中小板創業板一直在炒，現在都炒到100多倍，200多倍，那么在這種情況下還在往上漲，很多他們說的大盤股，我這里反映出來的情況也是一樣的，盈利也不錯，成長性也有，股價很便宜，它漲不上去，我說永遠是當你還是絕望的時候，它的風格轉換就開始了，所以我當時給他們提出的作為一個外部委員的一個建議是什么呢？就是要對他們所有的那些最近漲的不錯的那些中小板的股票再做一個認真的分析，因為他買的品種很少，我說你要不要企業再走走，由于最近股價上漲，由于這個解禁期快到了，這些高管團隊，它的創始人心態有沒有發生變化？公司治理模式有沒有變得不牢固一點？未來的成長性在目前這個基礎上再去看一看是不是像你原來想象的那么樂觀，我說只要有一點點疑慮的話，趕緊減倉，先把你現在掙的錢全部鎖釘這是最安全的，寧可錯殺一千也不要放過一個，這是我的原話，寧可塌空也不要套牢，這很重要你的利潤已經在那兒，趕緊拿回家，我說另外一個方面，在這些大盤股當中有成長性的，盈利都在那里，未來兩三年看的很清楚的企業，我們持倉持一點，也不會跌到哪里去，這是當時我給他們提出來的一些要求?！　?/p>

　　

那么從這里面大家就會發現，這個實際上我們在分析不同的企業，規模作為標準的時候，大家也會發現一個冰與火的問題，就是這個大盤它是一個冰的概念，而小盤是一個火的概念。這里面又引申到剛才開始前，同學在問我的問題，就是看上去那些故，比如說銀行股就按照你的講法，他的盈利很好，他的市盈率也很低怎么回事？是不是壞賬要出來？我說壞賬肯定是要出來，等一下我們要討論這個問題，但是我說現在大家都說壞賬要出來，不是因為壞賬要出來，因為這個壞賬出來還要好幾年，為什么現在大家突然在討論壞賬要出來，因為最近股票沒有漲，所以市場上充斥著所有的話，都是不是說教你預測將來，而是在警示過去，我講的這句話有沒有科學依據？有，去年6月份的時候，我去南京大學開了一個會，是一個會計金融的一個學術會，對你來說沒什么太大的意思，都是一批教授在那討論怎么想把這些文章發到國外的雜志上，只能就是這么一個會，我的生活我是一個多人格的人，在你們面前是一個老師，那么另外我還是在那兒研究，所以我也聽那些東西，有些教授做的東西，按照我們自己相對我們挑剔的眼光來看，那些研究也沒有太大意義，我們叫什么？就是一個國外已經做過的東西，搬到中國來做，他說他創新，因為在中國還沒有人做，那么南京大學有幾個教授就做了這么一個事情，當然還有證監會還有上來上交所還給他們好多基金資助然后做了什么事情呢？就叫中國上市中國股市的信心指數的調查，因為這個在美國就是大家知道要報的，那么信息指數怎么做？就是問卷調查，他要去問散戶，弄了一個散戶指數，問基金問了一個機構投資者指數，問券商這些證券分析師還有市場中間商的指數，那么當然他可以把所有這些指數用于加權平均就是中國證券市場的綜合指數，信息指數，這個沒有什么技術含量，但他也做了，然后一個月算一次就是一條曲線了，大家可不可以理解？因為后面講的話就有點意思，對你們也有用，他說這個曲線畫出來了，這個曲線畫上以后再畫了另外一條曲線什么呢？就是股票指數，然后發現這兩個數字怎么樣？他做了相關性分析，這個統計學上很簡單，相關性多少呢？0.89，按照我們統計學來說，0.89幾乎就是線性項目，也就是說這兩個東西說的一回事，那么一回事大家知道統計學上，還有一個就是說誰是X，誰是Y這個問題，結果它通過分析就發現這個股票指數是領先信心指數1到2個月?！　?/p>

　　

這是一個很意思的結果，但是那個教授他在講的時候，他不知道守在一個非常重要的結果上，他還是從學術的角度，當然我聽的時候我腦子里就變成你們這樣的，所以我覺得這個東西很有意思。也就是說你拿一個話筒去問一個投資者，你說你現在的股市是看多看空還是看平就是他們做這個指數用，用完了你肯定要說一個結果，然后你隔兩個小時又去問他，當然最好換一個人去，對不起上個月我在歐洲或者我在美國沒看盤，上個月中國A股漲了還是跌了，實際上這兩個說的話是一樣的，這說明一個什么？說明市場上，大家發現市場上的話聽也聽不懂，為什么聽不懂呢？實際上想通了就是因為這個盤到現在為止沒有一個方向，所以這些人就沒有方向了，所以這個很重要，這個市場上堅持是最重要的。那么說了這么多，對我來說是個什么？大家知道我是很呆的，但我看到這個結果的時候我是非常高興的，為什么我非常高興呢？說明下面做的事情不是很簡單，就是把這些業務帶來的利潤不但還在上漲，股價不漲的企業買下來就完事了，所以其實這個事情很簡單，為什么這么簡單？因為性價比好的東西，不容易跌。只會漲價，性價比不好的大概率就是會跌，其實這個事情非常簡單?！　?/p>

　　

那么接下來所以還有一些問題，因為最近大家都看不清楚，看不清楚的時候就開始亂說，那么那些亂說人，他會找一些事情說，第一就是剛才已經講過的信心，這個信心不是建立在對未來的預期層上，信息是建立在上周有沒有漲？大家可以去看一下，這個最近的這種財經的文章，其實4月初的時候，一下子到了3100點的時候，大家有沒有發現那些文章都很樂觀，但是只要再跌一跌馬上就悲觀了。所以這些都是不可信的，就是這些東西本身它只是在描繪現在市場上的一個變動情況，而不是預測將來這個很重要?！　?/p>

　　

第二點，大家現在談的最多的時候，為什么漲不上去，或者通貨膨脹我很喜歡前兩天我碰到的一個金牌研究員講的一句話，我覺得他還值點金牌，值他250萬的年薪還是值一點，他說通脹的預期比通脹還要可怕，因為通脹背后大家就會擔心加息，當真的開始加息，進入真正加息周期的時候，它說他做過很多研究，包括中國2007年的狀況，包括美國的狀況，都是在整個加息過程中，股票走勢是非常非常好的，只會到加息加到最后，你要知道測算出最后的時刻是很難做的事情，但是最后這一棍子的話會把他打死的，實際上真的出現加息的時候，大家不知道有沒有記得2007年的時候，我們在講什么樣的話？可以跑步過劉翔，現在跑過劉翔很容易，那么但是一定要跑過CPI，大家知道那個時候，就是很多人就是拿著這個作為理由忽悠你到股市里面去，所以真的出現通貨膨脹預期變成一個現實的時候，真的出現加息的時候，難道這個大家都會認為流動性會減下來嗎？不可能的事情大家現在去看，中國現在宏觀經濟學家給我的數據我是不懂，說什么？說中國現在的存款是處于歷史最高位上，也就是說只要出現一個通脹的預期的話，那些投資者就會瘋狂的把他的存款又搬出來，搬出來放到哪里去呢？大家知道現在已經不可能再放到房市里面去了，所以這對股市來說，就是一個非常非常大的好消息，所以這是一點?！　?/p>

　　

第二點，這個流動性問題大不大？除了剛才講到個人那一塊以外，那么如果考慮到企業的存款的話，至少我看過的報表，我算算看，我大概最近看過的上市不上市的一個表表，同學的報表有一個100份總有，各種各樣的渠道看到，幾乎沒有一個企業現金是困難的？現金充裕到什么程度？今年5月底我們在杭州還搞次活動，順便給我們中歐的CFO課程做個廣告，我們在杭州也搞一次活動，這個活動聚焦幾千塊錢的會務費就行了。歡迎大家參考，在會議上，我們要討論一個什么問題？就是企業怎么樣來管理現金？就是錢太多了，現在他們提出來我們問卷以后，他們來跟我們商量說，你們能不能給我們介紹一下這個現金管理的渠道？因為去年這個放貸放松以后，出來的錢都在企業的帳上呆著都沒有用掉，也就是說今年就算這個新增貸款不上去的話，其實這個企業的錢還是很多，所以很多對流動性的擔心的人也是自己在那兒瞎猜測，這是我的看法?！　?/p>

　　

那么如果基于這些原因的話，因為我也是這個是一個連續劇，所以我說我是維護去年11月20日對中國A股的一個判斷，大家說維持這個判斷，因為大家知道我這個11月20日，我在上海石華廳做了一次講座也是坐的滿滿的，那次我就跟同學講，我說我是維持這個看法，什么看法呢？金融危機對中國短期來說一個極大的利好消息，利好消息反映出好幾面，第一面就是中國人是非常自豪的，這個大家都看到了，最近中國黨校寫了一篇文章說緩談中國模式，多談中國經驗，這句話本身已經看得出一種按捺不住的激動了，那么現在還在討論到底中國是不是馬上要世界第一了，就算做了第一的文章以后又怎么樣？這些文章太多了，還有就是老外的那種衷心的敬仰，第一次衷心的，那么衷心到什么程度呢？去年10月20幾號的時候，我在香港開會，當時那個瑞銀的亞太私人資產管理老總是一個美國人，他認識一個人，那個人是我的朋友就帶來跟我聊天，那天晚上說要跟我聊，聊完以后他就很呆的看著我，你是我最近見到的對未來中國經濟走勢最悲觀的一個人，我說對。他說為什么這么悲觀呢？我說為什么不這么悲觀呢？然后他就說到那個時候中國政府會管的，然后我就開始狂笑，笑的他都毛骨悚然，然后他說你笑什么？我說你有沒有發現你們有一個邏輯性的問題，他說什么？我說在過去30年中國一直做的很好，你們一直在懷疑，但是中國可能真的要出點的問題的時候，你們終于開始不懷疑了。 　　

　　

這是一個很可怕的事情，大家再回過頭去看，實際上這個西方對日本的整個心態的轉移也是一樣的，什么時候對日本最有信心就是日本快出事的時候，所以這個經濟刺激方案本身帶來的后遺癥等一下我們要討論一下，這個后遺癥是非常大，當然現在我也非常高興的看到，最近這十天，確實我們在做一些事情，我也是衷心希望這些事情能夠做到底，所以不管怎么樣，按照前一陣子，就是最近房地產的打壓的政策除外之前我看到的只有一條路，就是中國歷史上最大的金融泡沫正在形成，那么為什么講到這個問題呢？因為我們最近大家都說，教授您金講的有一點問題，就是出口不是恢復了嗎？這個恢復大家都知道很多的學者都在談，就是西方補庫存，帶來的一種修復，這是第一，第二呢，確實這個上次我也跟同學談到過，就是說確實對未來的中國出口的影響，可能不回避我們想象的要稍微小一點，其實這個原因很簡單，因為中國賣的還是比較低檔的貨，在歐美經濟衰退以后，所有的消費者對價格敏感以后，大家知道影響最大的不是奢侈品，也不是最低檔的而是中檔的，所以最簡單的一個例子，就是一個企業都從日本撤出去了，就沒有生意了，連鎖店都關門了，但是中國的產品如果是供應沃爾瑪的那些產品的話，因為由于現在全球的消費者的心態變化，影響不一定會那么大，但是要想靠出口，像原來那樣拉動中國經濟已經可能性不大，而另外一個方面，我們的消費者是很難得到提升，那么這里面最核心的我講到政府的態度最關鍵就是房子對消費擠占的問題，還有一個就是教育費支出醫療等等，所以在這里面有一個最核的盡管我們大家都不喜歡，盡管我們的小年說這個事情說了多少年了，但是這個投資拉動，還是一個非常重要的一點，這個東西有沒有風險？風險肯定是有的，那么最大的風險就是我這里講到的，由于現在政府已經被去年這些經濟計劃和土地出讓金的轉化帶來的投入被綁架，那么最近的變化我們等一下要談一下?！　?/p>

　　

那么在這個情況下，當然還有很多老外的錢要進來這個問題，就是中國的泡沫它就會大，當然這里面一個最核心的就是說我們要看這個政府有多大的決心去面對這個現象，現在首先這個政府來說，你要寄希望地方政府這是永遠不可能的，我想地方政府他的財政收入當中，這個土地這一塊，占到的比例已經非常非常高了，像杭州這樣的城市都有1000億的去年的這個土地轉讓款，那么在這么高的轉讓款情況下，實際上一個最大的問題就是他們已經對整個經濟泡沫這塊區域去壓制的動力是一點也沒有。這是我的看法，因為不光是他現在的整個開支，已經把這塊錢都考慮進去了，實際上大家都知道，通過去年有很多的這種城市建設的公司的那些貸款才能貸，那些錢大部分都是在政府的擔保，或者一種信托計劃這種方式發出去，而這個發出去唯一信托計劃不破的一個簡單的例子這個事情也是真的?！　?/p>

　　

比如說浦東要做一個100億的大橋，浦東就做了，做了這個錢哪里來？就是信托計劃，這個信托計劃以一個比較高的利息，比如說45000這樣的利息賣給很多的高端的客戶，那么這個錢什么時候拿的回來呢？就是說浦東政府未來的一個財政收入來承擔這塊，那么這一塊東西錢哪里去搞來？就需要土地以后繼續賣高價，不然的話哪來的錢來做這個，所以很多的情況下，就是九九歸一這個錢，最后都是落到高地價上，所以最近中央政府他有這個決心，因為唯一能做這件事情就是中央政府，中央政府可能他在整個經濟的穩定社會和諧和資產泡沫之前，他可能更容易決策抉擇，但是這個抉擇有多大的決心能夠堅持下去，后面有很多的不定因素，因為它可能從他的口號當中，邏輯上就是有問題的，嚴厲遏制房價的快速上升期，大家都知道因為它遏制的只是快速上漲，就是不希望房子跌的，但是如果你沒有要讓房子跌下來的這種決心的話，他房子是肯定是暴富性的上漲，所以這是個最大的問題，所以現在這個政策出來以后，現在房子馬上開始交易量下降了，最近我今年在飛機上看上海最近幾塊地的成交都是底價，再過幾天肯定要流拍了，那么在這種情況下，地方政府就會對中央政府施加壓力，如果你在稅收體制上，不做修改的話，那么你中央政府這個政策執行上扛不扛的??？那么現在本質上又回到銀行了，大家知道在銀行里面貸款質量最高的還是這個人房地產貸款，為什么質量高？因為背后有一塊不斷在上漲的資產做抵押物，那么這其實大家不知道，這是一個非常傳統的這么一個旁氏游戲，只有更多的人進來以更高的房價地價，那么這塊資產的質量就越高，那后面沒有人帶的話，你這個貸款就不出，你的利潤就要受影響，那么你手頭上捏著的這些資產的質量就開始下降，這個時候銀行會不會也采取措施對政府的一種壓力，那么甚至倒過來，現在我們聽到的是很多是沒有房子的人的這種叫的聲音，但有房的人也開始叫，說我這個資產開縮水的時候，政府扛不扛的??？這是調整，我覺得是最后一次機會，如果這一次機會，最后證明中央政府是扛不住的話，那后面只有一條道路走到后面。　　

　　

所以這是非常非常重要的，那么后面未來面對的一個最核心的問題，是我要跟大家先講一下股票，現在我們就來談一下未來，未來要分成兩塊，一個比較短期的未來一個是比較長期的未來，從短期的未來我們剛才已經看到，現在中國這個情況很簡單，很多很多成長性非常好的股票，非常的便宜，在中國的歷史上從來沒有那么便宜過，我們做了很多的分析都是便宜的，那么在這種情況下，這個企業的業績還會繼續下滑，我從看你們的臉就看得出來，未來一年到兩年是用不著擔心，那么這種情況下還是這句話，是很放衛星的話，A股會給中國的投資者，這個股票還是在選過的，一從大方向來說，能夠給你帶來100%，到300%的這個不是一個很可怕的事情，如果是從這個底線來說，100%的回報其實很容易實現，為什么呢？只要這個企業每年給你帶來20%幾到30%的業績增長，大家可以繼續，如果三年的話，就算他的市盈率倍數沒有發生任何變化，你已經賺到100%了，就這么簡單。那么所以我這里講到兩重，一個是業績的提升，還有一個最關鍵就是最近大家知道有一本書芝加哥大學教授寫的人類一種動物特性就是叫市場的信心他的一種炒作，當大家都覺得好的時候，這個股價又會市盈率倍數又放大，所以在這種情況下，要漲100%，到300%是完全可能的，那么有的同學問你這個組合怎么樣？所以我來之前也算了一下，從去年的11月20日這很重要，因為11月20日我做了一個演講，到4月14日來之前算的，那么這個組合呢，我這個組合還是掙的2.75的回報，大盤是跌的，從2008年7月1日，到3月底我那個網頁上有那個分析，組合跑贏3滬深300指數50%幾，滬深300指數漲了百分之十幾，一共那個盤子漲了70%幾，你把滬深300指數上漲的十及跑掉，還有50%幾?！　?/p>

　　

所以這一塊是近期的我們說能看到兩到三年的情況，那么再遠一點會怎么樣呢？所以我最擔心的是這個問題，就是這是一個很簡單的指數，就是按照15歲到64歲的人口總數去除以中國的人口總數這個聯合國他們都是計算這個很標準的一個指標，這個指標大家就發現一個比較可怕的事情，首先在日本它是1990年出現這個，就是中國是在2015年，印度還早著呢，因為沒有計劃生育，那么最近大家可能注意到，中經其實這個數字就是從中經來的，當然這個中經這個報告還沒出的時候，去年他們就把這個表發給我，那么今年最近中金這個報告出來中金這個報告，我不知道是因為不想給大家講的太慘，還是因為他們這些分析員本身有很多庸見的東西，最后的結果還是留了一個非常光明的尾巴，那么我當時很激動，因為他有一個光明的尾巴，我也希望人家能夠說服我什么呢？就是中國的人口問題，在未來是一個光明的尾巴，我就去看中金的那個報告里面講到的三點所謂光明的尾巴?！　?/p>

　　

結果沒想到他那個三點理由我看完以后，對我來說是三點都是悲觀的理由，不是樂觀的理由，因為第一點他們講到什么呢？就是說中國的人口這個拐點，他承認就是2015年，但是中國的基數的拐點，就是人口真的開始絕對數開始下降是在2030年，那么日本的特點他是在1990年這兩個拐點同時出現，就是在那個時候人口老齡化帶來的兩個問題同時出現，所以他認為對中國這是一個利好消息，就是從2015年到2030年盡管這個結構開始發生變化，但是這個中國還可以持續享受人口紅利，因為人口的總量還在增加?！　?/p>

　　

當我看到這段話的時候，我的心里發抖，我在想想這個事情其實是一個正面的還是負面的我想了老半天，我感覺是一個負面的，因為也就是說，日本人在1999年出現這個勞動人口比例下降的時候，他總的人口就是吃干飯，吃閑飯的人比例也下降了，而我們在2015年到2030年的時候，勞動率人口是要下降的，而且那些要養的人還不要不斷地放大，那么這兩個之間的差距實際上說明這個問題，所以對我來說這不是一個好消息?！　?/p>

　　

第二個又談到日本是在90年達到這個最高點，那時候日本的人均已經有2萬美金了，中國現在的人均公民生產總值到2015頂多就5000美金，只相當于日本60年代中期后期的這個水平。那么也就是說中國有很大成長的空間，看到這里我又開始琢磨，我發現這個東西邏輯上也有問題，因為沒有人告訴過我，一個國家一定要達到20000萬美金人均國民生產總值的時候，才會出現經濟危機的，所以我想這個東西也有問題?！　?/p>

　　

第三個問題就是城市化進程，城市化進程大家知道現在其實這個討論，當然這個概念首先是房地產商賣出來的，最可悲的是這些房地產自己謊話說1000遍自己也開始相信這個事情了。這個城市化進程實際上中國這個城市化進程這個概念是禁不起推敲的，因為我們談的最多的還是一個戶口的問題，現在就是說整個農村人口實際上中國老齡化最嚴重的地方在哪里？不是在北京、也不是在上海，而是在農村，大家看過最近像南方周末一個月前講到一個非常慘的事情，不知道大家有沒有注意到，是廣西一個農村里面，那個村里面都是做鞭炮的，那個村里面沒有年輕人，只有老年人和小孩子，因為那些小孩子用爹媽寄來的錢是很困難的，那么在上學前和上學后還在黑鞭炮廠里面包鞭炮掙錢，結果好幾個小孩炸死了。就是這種情況很多我在重慶，我上次去成都的時候，我也去郊區看過，后來我還資助了兩個高中生上高中，就是很多情況就是這樣的。就是這個村里面沒有什么年輕人，我在那個工作，我在那邊也是一樣，我在亳州一中那有一些很窮的小孩，我說我可以贊助幾個小孩來上高三，因為他們不是材料寄過來看，開始我看不懂，寫的都是什么？父母失蹤，好幾個小孩父母是失蹤的，有的失蹤已經10年了，后來我就問我同學，我說這個父母失蹤是怎么回事？就是出去打工了，開始還有信來往，隔個一年兩年就不見了，也不知道這個人哪里去找，也不知道是因為有的人謠傳是因為嫌家里負擔太重，有老的有小的就跑掉了，也有人懷疑在外面工傷出事故就沒有了，好幾個小孩寫的是單方，有的是雙方出去打工或者失蹤了，這種情況是非常嚴重的，所以人口紅利到底對城市化進程還會帶來多少？我是表示深刻懷疑，還有一個我們在很多的所謂的發達城市再去算比例的時候，實際上都有點扯淡，分子在那里，分母都是虛的，分母是把所有創造價值的，不是本市戶口的人全部拿掉，所以才會出現像東莞，廣州這樣的地方早早就達到世界發達國家水平，上萬美金的人均國民報紙上都登了，所以這些人已經在城里，永遠不可能變成所謂的城市的中產階級他對城市現在這么高的房價和消費他是一個有效供應。所以這些很多的這些東西，放在這里的話，所以我最擔心的就是這個問題。就是說如果我們現在對這個房子的價格控制是不嚴格，就會出現當這個房價最高的時候，這個揭盤的人突然消失減少，而且大家知道還有一點很重要的問題，就是大家去發達國家走一走，就會發現一個本質上的區別是什么？中國的房子消費是嚴重提前了，就是在國外都是在35歲到40歲年齡段的人是買房的高峰?！　?/p>

　　

這個之前在生第一，第二個小孩子都是租房子的，而中國現在沒有房子不能結婚，所有的上海人都是這么跟我講的，那么因為這個原因，就造成這25歲年齡段未來有購房能力的人都已經買了，所以當這個拐點出現的時候，它就會出現一個放大效應，因為這些人已經有了，不會再進來了，而后面的人又跟不上，而且這個人數又在下降，所以到那個時候出現問題的時候，還會跟剛才講到的所有的我們現在的做的那些投資，這個既然我們在北京也要給我們的中央決策部門提醒我是非常非常擔憂，我們現在看到的這么多去年放進去，投進去項目的資產質量，這個質量不是說工程質量，而是資產從未來的現金帶來的回報上的質量，我去看過一個華東地區一個很大的交通集團，就是原來的交通廳去之前他們報表都給我寄來，因為定了肯定是去看報表，看完以后就去了，去了以后交通廳的董事長就跟我來握手，請我吃飯，說熱烈歡迎丁老師到我們千億資產的大國企來指導，然后我就跟他說，我說你再借一千億的話，你就是兩千億資產了，因為他的負債率比銀行還要高，而且當時我去看他的報表，就發現一個什么事情呢？就是說他有很多子公司，有一個子公司在香港上市，就是發達地區那個效益是很好?！　?/p>

　　

另外的子公司都是不上市，也就是我們作為大眾是看不到的。我不幸看到他們的報表了，他們希望我給他們提一些建議，怎么樣去提高他們的管理的有效性，我就發現一個問題，如果在拿那個現金流量表，他的經營的現金流是一個正數，但是后來發現這個正數是跟中國財政部的現金流量的格式有關為什么？因為中國要求利息支付帶來的現金留出是放在第三類，就是投資活動，融資活動，但是你這塊是每年由于貸款規模是肯定要付，你把這一塊一減掉他的經營活動線好幾家就變成負了，這是一個非常可怕的事情，也就是這個企業，根本別指著這條高速公路還本的，連付息都是有困難的，我說你這個錢怎么借的到？他說當然借的到，因為省委政府讓我做的，但是省委省政府說你做，我說我沒錢，跟銀行打電話銀行錢就貸過來了，這樣的項目有多少？我們投下去，前一陣子我到一篇文章，又觸到我的一根神經，說在1840年的時候，不是鴉片戰爭，是打鴉片戰爭國家叫英國，英國出現了一個泡沫經濟是干嘛的？修鐵路，最高峰就是1840年的時候，從倫敦，有的城市叫彼得堡，當時最高峰的時候是三條鐵路，就是倫敦到這個城市三條鐵路，我看到這個我就想到，我們現在好像也差不多，大家如果從上?，F在做杭州，因為我是杭州人，經常要去，就看到旁邊這一條鐵路馬上要造完了，人家跟我說，這就是未來的滬杭高鐵，前兩天我又看到磁懸浮已經立項了，如果再修好的話就是三條鐵路，這個東西有沒有價值？這個就不一定，對我來說有價值，我覺得很有價值，原來杭州到上海三個小時，據說這個磁懸浮修好只要30分鐘，我可以回杭州去住，到中歐去上班，但是你對絕大多數的人來說有沒有價值？這下面就是我跟我爹媽的一段對話。　　

　　

還不是現在什么高鐵，磁懸浮都還沒有通，就是最近動車通了以后，一個半小時，我就跟我爹媽我很激動跟他說，我說你看現在好了，你來看你兒子方便多了，火車站條件又好，原來那個梅龍鎮原來很臟的，現在新南站修的很好，我說你看火車時間多，結果老頭老太太就很不高興的說，這個東西有什么意義？我說怎么沒有意義，我說能少半個小時，兒子有沒有搞清楚，原來我來看你做郵車空調的27塊錢，現在二等座54塊，你有的時候還給我買個一等座這么貴64塊，我說那就是20多塊錢的事情，他說我半個小時從來沒有掙到過20多塊錢，所以這是一個非常大的問題?！　?/p>

　　

就是我們現在這些項目在做，很多事情大家去看看，就是說唯一一個地方，把這個事情放到陽光下面來討論就是香港，也是在去年11月20幾號的時候，我在香港看到香港那個報紙，就是南華早報，頭版有一篇文章，在香港打起來，炒的很厲害了，因為香港政府公布就是它到廣州的那條高鐵，有一段是香港造的，按照香港政府的估計，因為他們是那邊財務透明度相對高一點，說是要50年收回本金的一半，當然香港那邊反對派在鬧，香港政府說這個好事情，因為以后廣州到香港縮到20分鐘，那有更多的人來旅游，會帶來很多間接的收益等等，我當時看了這篇文章我就很感慨，我想我們有多少成千上萬的項目就是借著這個刺激經濟的這個名義，就被放下去，根本就沒有做，或者沒有認認真真做這些可行性分析。但是大家去看這個拐點，這是一個很可怕的事情，大家知道這都是長期工程，大家知道在建工程有一個好處，這就是會計問題，只要是在建工程，他是不提資產減值損失的，現在大家只有投錢的份，所以是看不到，但是到這個東西完成以后，你就要考慮未來的現金，那么這個資產價值就下來 ，這個時候我們的下一輩一就面臨著人口拐點，整個全社會的社保負擔的增加，還要考慮這么多現在項目的折舊攤銷和固定費用，所以他們承受的了，所以這就是我最擔心的一個問題，所以這里面其實后面過度投資，這些我都已經講過了。　　

　　

所以我個人的看法，對現在來說，最近是兩到三年時間，它是一個火，但遠期我覺得是一個冰，所以我也希望在座的房地產的調控，能夠把它做到底，這個能夠對我們中華民族未來的生存和發展是非常重要的，我先講到這里，謝謝大家。 　　

主持人：　　

　　

感謝丁遠博士剛才精彩的演說，我想聽了他的題目是冰與火，我聽了以后發現大家的聽眾是不是也是分為兩類人，一類是坐在冰山上，一類是坐在火山上，坐在冰山上的話，你要注意，冰山總要有一天被熔化，所以如果這一類人趕緊看看丁遠老師的個人網頁，看他的股票跟著丁老師走永遠沒有錯，坐在火山上的人，也不要太激動，因為火山如果爆發的太猛烈，那么我們這個航空公司都要向你們投訴，最近冰島火山太猛烈是把我們火山的煙也很討厭，所以你們也要悠著點，下面是提問的時間。　　

　　

提問：　　

　　

丁老師您好，我問一個小問題，包括今天上午吳敬璉教授，也談到就是現在用投資拉動需求，我前兩天就是手機報上看到一個新聞，我不知道這個數據是不是準確，就是22號商務部它發布了一個數字，就是說零售消費的增長率在去年是15.5%，然后他說這個數字拉動了去年GDP總增長的5成以上，也就是說去年GDP是8.5，那么他說從消費而引發的GDP增長是4.6，那么對于這個數字，我不知道是他是怎么樣做出來的還是我們應不應該相信？如果真的是這樣，是不是經濟轉型正在往好的方向轉還是？　　

　　

丁遠：　　

　　

當然這是一個宏觀經濟問題，這個我也搞不清楚，但是有一點我還跟大家講，就是我們看所有的問題，不能從靜態的角度去看，靜態的角度去看的話，我們又會陷入到經濟危機初期的時候，有些西方的經濟學家，當時討論的替代論，當時實際上討論的替代論，就跟你剛才講到那個數據上反映出來的情況是一樣的，但是講到什么是替代論呢？就是說講到什么如果看經鉆四國的內需的增長情況，如果真的出現發達國家的對他們這一塊出口的這一塊減退的話，內需的增長是能夠把它替代的，但是這個分析本身有一個嚴重的問題，一個你不能割裂開來看，一個不冷靜態地看你剛才講這個東西，我就反問你兩個問題，我覺得你就應該搞得很清楚，假如說你在東莞，一個農民工晚上干活干到12點出去吃了一碗面，這碗面是內需，還是出口拉動？　　

　　

第二個說你在陸家嘴[20.15 0.20%]，原來我住過地方，樓下有一個理發店的理發師，這個收入是內需還是外向型經濟拉動？因為當時的時候經濟危機以后，我那個理發師叫阿發，他說教授那些人不來了，卡上有很多錢的人突然失蹤了，我說他們都回去了，很多外派人員都是回去了，對他的影響就是一個內需的應該，你想我在什么古井貢做獨立董事，去年古井貢的酒喝掉多少？茅臺的酒喝掉多少？多少都是被這些項目申請成功以后大家在干杯的時候喝掉的，這反映出來不就是一個內需?！　?/p>

　　

所以這里面有很多東西我們不能割裂開來看，就是在整個趨勢當中作用這是誰？這個最關鍵，不是說表象上反映出來確實這塊銷售上去這個問題解決了，因為很多別的指標告訴你居民的可支配收入等等的這些貧富差異很多指標是處于非常令人擔心的狀況?！　?/p>

　　

提問：　　

　　

您剛才提到流動性的問題，上午的時候，談宏觀經濟的時候，吳院長也提了，如果說要處理流動性的話，唯一的辦法就是讓銀行破產，當然這是他理想的辦法，如果在我們國家的話，因為這個幾乎是不可能，那么就是現在這個流動性還沒有釋放出來？那么房地產現在就是股市是不是有這個考慮就是我不讓股市再往上漲，就是能把這部分流動性也能鎖住一部分?！　?/p>

　　

丁遠：　　

　　

不讓股市的目的是什么？因為股市本來現在就沒怎么漲過，因為中小板這一塊，你可以看到對整個指數是非常小的。所以整個股市的因為如果按照中小板中品種來說，影響很大，但是整個這個市場的規?？紤]這個規模的情況，中國股市是屬于中等偏下，甚至很下的這么一個控制水平，按照歷史的情況?！　?/p>

　　

提問：　　

　　

您剛才提到就是說，您去了澳大利亞，看到澳大利亞的經濟非常好，我也注意到很多中國的企業，到澳大利亞包括是巴西去搶購資源，這個事情您怎么看，這種投資會不會可持續的呢？　　

　　

丁遠：　　

　　

這個談的問題是跨過并購的問題，跨過并購的問題這里面一個最核心的是你在這個并購過程當中的一個對風險的判斷和凈值調查的能力，這是第一個層面。　　

　　

第二個層面，就是你拿到這塊資產，你的經營的能力或者讓人家去經營的能力，如果把這幾個問題，對我們中國其實去打一下分的話，基本上這三個環節的分數都會非常低，這是第一方面?！　?/p>

　　

第二方面，就是所有的并購，有各種各樣的統計，有的說70%的并購是失敗的，有的人說90%，有的人說60%，但是我還從來沒有看到一個數字說，50%以上的并購是成功的，那么在乘上剛才低的分數的話，那么就可以算出來，中國除去并購的這個成功的概率有多低，或者失敗的概率將會多高?！　?/p>

　　

提問：　　

　　

比如說您覺得中國這些企業是不是應該不去像歐洲比較成熟的國家。　　

　　

丁遠：　　

　　

這個很簡單，這個里面最核心實際上一個公司治理的問題，就是中國現在這個制度下，絕大多數，我們談到比如上市企業，不上市企業一樣，就是兩類公司治理模式當中的一類，明天我要到天津去講這個事情，有興趣可以跟到我天津去講，就是國家主導的公司治理模式和創業者主導的公司治理模式都有嚴重的缺陷，最大的缺陷就是你剛才提到，第一他這個國家治理模式，他在這個經營的目標是什么？他搞不清楚，就像一個國企的老總，也是我們EMBA的校友，跟我講的一句話，教授你講的很對，我們每次做決策的時候，肯定不是最優的，但是肯定是最平衡的。所以這個是很重要的，那么創業者的話就是一個制衡機制的問題。　　

　　

這個明天我要專門講，所以這兩點情況下，就是你是不是希望他們不去？誰能夠阻止他們嗎？最大的問題在這里?！　?/p>

　　

提問：　　

　　

你能介紹一下明天天津幾點鐘在哪里嗎？　　

　　

丁遠：　　

　　

3點半在哪里能問我的同事。　　

　　

提問：　　

　　

近來對于長期的看人民幣升值還有一個是近期兩年在流動性非常充裕的情況下，通脹的預期，這一塊對于股市或者是企業的運營在未來大家應該要注意哪些方面？　　

　　

丁遠：　　

　　

這個又是一個宏觀經濟問題，我也不是很知道，我的感覺，我是瞎猜的我跟你一樣不懂，第一，通脹我覺得這次通脹不會像2007年、2008年上半年來的那么猛，一個最核心的原因就是剛才提到的歐美的整個經濟長期處于低迷這個狀況，因為我們討論中國因素的時候，談的最多的是中國對這個資源，商品消耗全球增量的影響。但中國的消耗總量的影響，還不是我們想象的那么下，所以當這個歐美經濟長期處于低迷這種狀況下的時候，也就是說從某種意義上，消除一部分中國對世界需求增量增加的因素，所以我的感覺不會有一個非常下行的一個通脹過程。人民幣升值，這個東西反正都是講股市，老美要找你麻煩，也是因為他自己有麻煩轉移項目，轉移到最近一看，又轉移到伊朗去，人民幣升值又不是一個麻煩事，前兩天法國前總理，到中歐來跟我跟徐平教授來談，他就覺得很緊張，美國人跟中國人會不會干起來？我跟徐都說堅決不可能，這都是政治游戲。所以人民幣到底會不會升？升多少？我最擔心還是未來，如果真的出現大量的資產問題，人口老齡化問題，和社會保險的這些固有資產，人民幣社會保險的過有負債問題，人民幣會不會貶值？這是我最擔心的?！　?/p>

　　

提問：　　

　　

我想請問您一下，您剛才談到說中國的人口紅利可能在2015年。人口紅利就要結束了，我想問一下第一個問題就是股市還能漲多久？第二個問題就是我們2015年之后能投資什么？　　

　　

丁遠：　　

　　

一個股市能漲多久，當這個問題出現的時候，這個之前我剛才講到，因為這些原因，總體上一些股票的變化肯定還是比較樂觀，這個之后的變化的一個核心就是說很多的行業，就是你的考慮的問題的思路要，就是原來我們認為很多重資產資源型的企業都要萎縮，因為到那個時候水泥廠肯定不行了。鋼鐵廠肯定不行了，高速公路也不行了?！　?/p>

　　

但是有一些行業現在處于萌芽狀況，可能創業板和中小板有很多企業會成長，就是會做服務性行業，做一些比如說金融服務類保險業，醫藥行業，一個總體的一個經濟轉型并不意味著一個總體的股市的，有一個很多的企業會帶來超額的回報，就像日本過去20年的經濟危機這個通俗狀況下，也有很多企業，100日元店大家都知道，有很多的新興產業會起來的。那么所以這一塊上，它還會給投資者繼續提供投資機會，另外一個方面，就是究竟是怎么賺錢？這個也很容易，因為現在有一個指數的股票指數你可以做空，所以現在你往上漲也可以賺錢，往下跌也可以賺錢。　　

　　

提問：　　

　　

我想問您一下，您信仰自由的市場經濟嗎？因為上午許小年老師還有吳曉靈教授他們都在說，讓政府少管一點，然后讓市場經濟發揮他自己的主導作用？　　

　　

其實我的問題是跟房地產政策有關，最近房地產政策打壓的很多人都說它是穩準狠，然后我想問您在房地產政策這種強烈的推出之下，是不是我們所謂禁錮不同名，是不是A股市場它的資金就來的更多一點，再一個就是您剛才講到的人口紅利的拐點，房價這個拐點覺得是什么時候來臨？還有政策是否讓房價可以溫和平穩地走下去？　　

　　

丁遠：　　

　　

第一個就是自由經濟，這個問題我是很狡猾，我回答肯定是不一定。就是說大家也知道從過去的歐美的經濟情況，也發現自由經濟帶來很多的問題。但是自由經濟是不是靠一些粗暴的行政就可以解決的，這個也是不一定我覺得最核心的就是你做樣的政策，你一定要有一致性，而且你在考慮問題的時候，一定要有一種長遠的，我們現在討論都是一個長遠的問題，自由經濟一個最大的問題就是他在很多情況下都會去迎合一些短期利益的炒作，這個我們講到很多會計操作都是這個，那么現在其實中國這個不自由的經濟下，由于這些官員的任期同樣也有同樣的問題?！　?/p>

　　

所以這個問題還是存在的。這是我的一個問題，你剛才講到房價，房價如果出現比較有效的監管的話，能帶來一個好處是什么？就是在老百姓的收入還能夠持續穩定的高速增長的情況下，通過現在這個手段，至少希望也有這種可能性會使這個房價是比較平穩的就是消化這個泡沫，但是如果前一陣子，大大超越這個收入增長的話，這個泡沫崩盤的慘痛度肯定要高很多，你說2015年以后肯定是房地產市場肯定是不好的，是不是在2015年還是會提前或者滯后一點，這就看當時泡沫生成的情況，當時我在廈門2008年11月份的時候，做過一次講座，就是到我們下一輩的時候，一個叫唁電多，一個房子多，一收到一份唁電，就繼承一套房子，我說你賣給誰去。　　

　　

主持人：　　

　　

由于時間關系我們問答環節到此結束！