從未來偷來的債務(wù)

　　意大利作家卡爾維諾小說《黑羊》講了這樣一個故事：

　　一個國家人人以偷竊為生，每到夜里每個人都會去別人家里偷東西，于是所有人既有東西被偷走，也能從別人那里偷到東西，日子還過得下去。直到有一天一個老實(shí)人搬到這里。他不想偷東西，晚上就離開家什么事都不做，沒多久他家當(dāng)就被偷光了，而本該由他偷的人家就沒被偷。那些沒有被偷過的人家發(fā)現(xiàn)他們比別人家富了;那些跑到老實(shí)人家里去行竊的人，總發(fā)現(xiàn)里面空空如也，因此他們就變窮了。

　　這個故事可能大家還不大熟悉，但如果把故事里的“老實(shí)人”換成“未來”，把沒被“老實(shí)人”光顧而得益換成“從未來得到借款”，是不是有點(diǎn)眼熟?

　　當(dāng)然，真實(shí)世界的信貸并沒有從未來借錢這么簡單。由于債務(wù)合約的收益是事前約定的，只要項(xiàng)目沒有真正破產(chǎn)，就可以從中獲得固定收益，因此對于那些不愿意股權(quán)形式出資的投資者而言，債務(wù)合約提供了一種更為適宜的出資形式，促進(jìn)了資本動員。簡單說，債權(quán)比股權(quán)更讓人放心。

　　但是這個放心的前提是，借貸被用于能夠取得收益的資本投資。如果從未來待到的錢并沒有用在能取得收益的資本投資上，沒有產(chǎn)出更多財富，就會像《黑羊》里那樣產(chǎn)生貧富差距。這還不是最可怕的，因?yàn)樵凇逗谘颉防铮蠈?shí)人最后因?yàn)榧彝剿谋诙I死了，但債務(wù)并不會乖乖狗帶，而會越積越多，最終形成債務(wù)危機(jī)。

　　那么問題來了，你怎么知道債務(wù)合約是被用于能夠取得收益的資本投資，還是被用于其他地方了呢?

　　答案是很難。

　　這一點(diǎn)上，股票反而更讓人放心一些。投資者在二級市場買入股票，股票價格每天的波動在提醒投資者關(guān)注風(fēng)險，該走該留每個人都會有自己的判斷。而債務(wù)合約的收益水平很大程度上是固定的，即約定的應(yīng)付利息和全部本金，在出現(xiàn)明顯的違約跑路行為之前，沒有任何指標(biāo)能告訴你債務(wù)方的狀態(tài)。

　　于是，債務(wù)合約容易導(dǎo)致短視行為：在繁榮時期，投資者認(rèn)為全額收回本息完全不成問題，對可能的損失視而不見，卻不知道由于投資收益逐漸縮水，風(fēng)險越來越高。等到竹籃打水一場空的時候才追悔莫及。

　　但即使是韭菜也不是全無腦子，要讓人逐漸無視風(fēng)險的條件其實(shí)非常苛刻。只有長期的繁榮過程中才能慢慢麻痹人，最終達(dá)到在債務(wù)市場無視風(fēng)險的地步。按照海曼·明斯基的理論，這分為三個階段：

　　第一階段，人們投資時借貸很謹(jǐn)慎，現(xiàn)金流可以償付債務(wù)和利息;

　　第二階段，第一階段的投資獲益促使人們加大投資，拋棄了第一階段的謹(jǐn)慎，拼命借貸，現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)，但好在還能支付支付利息;

　　第三階段，借貸過多的人們連利息都還不起了，只能借新債還舊債，終于，泡沫大到連借新債還舊債都做不到了，“明斯基時刻”就到來了。

　　一般來說，投資人在這時候才會意識到大難臨頭，所有借錢給別人的人或機(jī)構(gòu)的人突然收緊銀根甚至抽貸。負(fù)債高的企業(yè)為了獲得現(xiàn)金流紛紛賤賣資產(chǎn)，泡沫破裂。這是一個不斷加強(qiáng)的循環(huán)，資產(chǎn)價格越是下跌，企業(yè)越難以從銀行獲得貸款，進(jìn)而加劇資產(chǎn)價格下跌。

　　這就是債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　炒房興邦

　　理想狀態(tài)下，金融深化是資金集中于更多信貸資源，流入商業(yè)部門和企業(yè)家手中，進(jìn)行進(jìn)一步投資。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，多數(shù)信貸并未支持新的資本投資——很可能是因?yàn)槭袌鲲柡蛯?dǎo)致的產(chǎn)業(yè)回報率下降。錢往往就被用于購買現(xiàn)存資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)。

　　以英國2012年銀行信貸分類情況為例，住房抵押信貸占到了65%(橙色部分)，即使在公司信貸中，也有一小半的公司信貸(灰色部分)用于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)或投資。

　　這在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中已經(jīng)是常規(guī)操作了，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)務(wù)在過去八十年里發(fā)生了巨大變化。1928到1970年，房地產(chǎn)信貸占全部銀行信貸的比例由30%逐步上升至35%，然而到2007年，其比例就接近60%了。而其余40%的銀行信貸中，也有相當(dāng)一部分可能是為房地產(chǎn)融資的。其實(shí)2007年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行信貸結(jié)構(gòu)就和2012年英國銀行信貸分類情況很相似了。

　　這說明房地產(chǎn)在財富中的重要性逐漸上升。

　　法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂在其著作《21世紀(jì)資本論》中提到了這樣一個現(xiàn)象：1970年發(fā)達(dá)國家財富總量是國民收入的3倍左右，而到了2010年，發(fā)達(dá)國家財富總量是國民收入的5到6倍。

　　這種變化的主要原因是房地產(chǎn)價值的大幅攀升。在法國，住房財富占據(jù)一半以上的財富總量，其占GDP比例由1970年的120%升到了2010年的371%。而且在非住房財富中，商業(yè)地產(chǎn)也占據(jù)著可觀的份額。

　　早年天涯論壇上有種唱空房價的帖子看上去很有道理，那就是計算了一遍建造房子的鋼筋水泥混凝土價格等材料的價格，加上人工費(fèi)，算出房子質(zhì)量再好也就四千一平米，不可能漲上天去，結(jié)果現(xiàn)實(shí)狠狠打了這些樓主的臉。

　　如果單算住房的建筑價值，在40年里也絕對不可能漲了那么多倍，畢竟在40年后也沒用雙份的鋼筋混凝土造房子。事實(shí)也是如此，1950到2012年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體住房價格上漲里，只有20%應(yīng)歸因于房屋建筑價值的增加，其他80%應(yīng)歸因于土地價格上漲。

　　那些計算房價或考慮房價未來趨勢只考慮建筑質(zhì)量的，顯然沒有抓住問題實(shí)質(zhì)。

　　程序員推高房價？（大霧）

　　在所有富裕國家，城市土地占據(jù)總財富的份額不斷上升，尤其是那些最受歡迎、最具價值的地段價格更是漲得飛快，而通過資本投資所積累的存量資本的份額則相應(yīng)縮水，為什么會有這種現(xiàn)象發(fā)生呢?

　　其實(shí)這一波土地價格的上漲是和信息技術(shù)革命同步的。麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃里克·布萊恩約弗森和安德魯·麥卡菲在新著《第二次機(jī)器革命》中指出，信息和通信技術(shù)，包括互聯(lián)網(wǎng)和軟件產(chǎn)業(yè)，有兩個顯著特征：首先，硬件容量的價格將根據(jù)摩爾定律迅速貶值，每1.5到2年折價一次，處理器，存儲器，帶寬等其他許多方面亦是如此;第二，軟件一旦研發(fā)成功，便可大量復(fù)制，邊際成本幾乎為零。

　　這些特征使得信息和通信技術(shù)公司能以少量資本投資，創(chuàng)造出巨額財富。比如陰陽師開發(fā)團(tuán)隊最初只有九個人，卻做出了一款月流水過億的游戲。這在傳統(tǒng)制造業(yè)是不可想象的。

　　而且支持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的機(jī)器如果大量運(yùn)用信息和通信技術(shù)的硬件或軟件，其資本設(shè)備相對于當(dāng)期產(chǎn)品和服務(wù)將持續(xù)貶值，國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，1990到2014年間，資本設(shè)備相對于當(dāng)期產(chǎn)品和服務(wù)的價格下降了33%。

　　如果投入在信息和通信技術(shù)的硬件或軟件的資本設(shè)備在不斷貶值，那么相對的，投入在其他相對價格不會明顯下降部分的資本支出，尤其是實(shí)物建筑上的資本輸出就會相對升值。換句話說，建筑在土地上的房地產(chǎn)價格堅挺，而信息和通信技術(shù)的硬件和軟件都在不斷貶值，就造成了其相對升值。

　　打個比方，不進(jìn)則退的逆水舟，總是會落在不動的礁石后頭。

　　總而言之，高端服務(wù)業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)和軟件行業(yè)，造成了創(chuàng)造財富效率大幅提升、財富過度集中以及硬件成本迅速貶值，這就導(dǎo)致了其所在地的房價迅速升值。所以如果想判斷一個地區(qū)的房地產(chǎn)價格是否會快速大幅上升，就看它招商引資的內(nèi)容了：如果招來的是工廠，那么房地產(chǎn)價格應(yīng)該不會快速升值，但如果招來的是高端服務(wù)業(yè)，尤其是IT產(chǎn)業(yè)，這一地區(qū)的房價很可能會迅速升值。

　　看看下圖中美國2014年房地產(chǎn)價格最高的十座城市，有八個在灣區(qū)附近，可見硅谷的巨大作用。排名第一的Los Altos，2014年在那里購買一個帶有四個臥室兩個衛(wèi)生間的房子需要平均花費(fèi)1,963,100美元，相當(dāng)于制造業(yè)已被掏空、又沒有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的克利夫蘭房價的30倍。面對克利夫蘭騎士隊的時候，金州勇士隊在房價上都更有底氣……

　　而隨著通信技術(shù)的發(fā)展，金融積聚效應(yīng)也在增加，從屬于高端服務(wù)業(yè)的金融業(yè)也有類似的作用。畢竟金融和互聯(lián)網(wǎng)科技現(xiàn)如今正日益緊密連接在一起。

　　房子怎么變成用來炒的了？

　　高端服務(wù)業(yè)創(chuàng)造出來的新富人群是十分可觀的，看看去年城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員分行業(yè)年平均工資，信息技術(shù)行業(yè)和金融業(yè)分列前兩位，分別為全國平均水平的1.79倍和1.65倍。

　　一般來說，在一座城市，工資遠(yuǎn)比平均水平高的那群人自然是不愁吃穿。但是人一天也就是三頓飯，一件衣，高工資超出生活必需的那部分又不能閑置，就只能買房了。

　　更何況在中國，一座城市的教育、醫(yī)療、社保乃至戶口都和房子綁定，持有成本低不交房地產(chǎn)稅，股市還坑的一逼，在這種情況下，不買房子留著錢干什么呢?

　　這就造成了這樣一種現(xiàn)象：為能居住在城市的最佳地段，消費(fèi)者不惜以高價競爭，購房支出在收入占據(jù)的份額越來越高。如果最佳地段是稀缺的，理想房地產(chǎn)所在的土地是不可再生的，那么唯一可以調(diào)節(jié)的就是房地產(chǎn)的價格，所以房地產(chǎn)的價格會一直漲上去。

　　而且大家都不傻，盡管可能不知道房地產(chǎn)價格上漲的原理，但也都能意識到房地產(chǎn)價格上漲的趨勢，只要有了這個意識，房地產(chǎn)的重要性就會被進(jìn)一步推升。

　　所以看到這里的小伙伴們請為你的收入對號入座。不好意思地說，我們幾個的收入，已經(jīng)基本告別北京的房子了，哪怕它會修到七環(huán)。

　　房地產(chǎn)價格必然會上漲，人們也知道房地產(chǎn)的價格必然會上漲，造成的結(jié)果就是原本人們認(rèn)為房地產(chǎn)是用來住的，后來卻認(rèn)為房地產(chǎn)可以作為一個資產(chǎn)類別進(jìn)行投資了，房地產(chǎn)也可以用來炒了。

　　這就是為什么房改之后的這20年里，很多人逐漸意識到，房地產(chǎn)是一個投資品。正是價格的上漲，扭轉(zhuǎn)了人們對房地產(chǎn)的認(rèn)知。如今在深圳的一套房子，按照深圳的房租水平要出租60年才能收回成本，顯然購房者不是因?yàn)樽饨鹄茫且驗(yàn)樵谶@套房子漲價的預(yù)期而購買的。

　　銀行偷懶神助攻

　　除了可以預(yù)見的上漲之外，銀行偏愛對房地產(chǎn)的貸款的另一個原因就是，以房地產(chǎn)為抵押的信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險更低，更易于管理。

　　雖然承諾保本保息，風(fēng)險不高，但畢竟債權(quán)投資也是投資，而銀行對其他商業(yè)項(xiàng)目投放信貸時，需要嚴(yán)格評估項(xiàng)目前景和未來現(xiàn)金流情況。如果是產(chǎn)業(yè)投資，則流程繁雜、成本較高而且專業(yè)度要求較強(qiáng)，銀行的評估成本很高。最重要的是，一旦項(xiàng)目失敗，資產(chǎn)幾乎沒有轉(zhuǎn)售價值。這些商業(yè)項(xiàng)目在批準(zhǔn)貸款時需要銀行人員對該行業(yè)的長期積累，精耕細(xì)作，才能做到在放貸時心中有數(shù)。

　　這體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)生活中，就是中小民營企業(yè)融資難，貸款利息比國有企業(yè)要高一到三成。對于銀行來說，雖然業(yè)務(wù)都有風(fēng)險，但是國有企業(yè)貌似有國家兜底，所以風(fēng)險低一些。而民營企業(yè)破產(chǎn)了就不好辦了，風(fēng)險更高，貸款成本也就相對更高。如果是銀行人員看不懂的高新產(chǎn)業(yè)，或者沒有什么可以用于實(shí)體抵押的“虛”經(jīng)濟(jì)，貸款的難度就更高了。

　　而房地產(chǎn)的價值在不同的用戶手中均能充分體現(xiàn)，以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押能夠簡化風(fēng)險評估程序。從銀行個體角度看，以房地產(chǎn)為抵押的信貸業(yè)務(wù)更令人放心，麻煩也比較少。因此，比國有企業(yè)貸款成本更低的，就是購房時的按揭貸款。

　　但這就造成了另外一個問題：既然房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)這么好做，銀行就會偏重于做這部分業(yè)務(wù)，從而會導(dǎo)致信貸供給-信貸需求-資產(chǎn)價格的自我強(qiáng)化周期。

　　在上行周期，自然是一團(tuán)和氣：信貸供給擴(kuò)張推升資產(chǎn)價格，從而提高了借貸雙方的資產(chǎn)凈值，增強(qiáng)了信心。對于銀行而言，資產(chǎn)價格攀升令信貸損失維持低位，資本基礎(chǔ)增強(qiáng)，從而能夠投放更多信貸，同時良好的貸款表現(xiàn)，強(qiáng)化了銀行管理層及信貸部門的信心，認(rèn)為未來的貸款將同樣安全。對于借款人而言，在抵押比給定的情況下，凈值增長使借款人能借入更多資金，而且出于對資產(chǎn)增值的樂觀，他們也很愿意接受銀行充沛的新貸款。

　　所以房地產(chǎn)價格越是上漲，房地產(chǎn)信貸也越是增加。2000到2007年間的一輪上行周期中，美國住房抵押信貸規(guī)模和房價分別增長134%和90%，西班牙分別為254%和120%，愛爾蘭分別為336%和109%。

　　然而信貸擴(kuò)張并不是無邊無際的，如果擴(kuò)張到社會中一些低信用的人都開始加入到這個游戲，這個游戲的風(fēng)險就會逐漸積累，直到最后一片雪花飄落，周期反轉(zhuǎn)下行。

　　次貸危機(jī)前的美國，信貸擴(kuò)張到了令人瞠目結(jié)舌的程度。電影《大空頭》里，主人公發(fā)現(xiàn)一個收入不高的脫衣舞女，在房產(chǎn)中介的慫恿下，不斷地利用再融資，同時購買了5套別墅，承擔(dān)了高達(dá)200%的債務(wù)違約風(fēng)險。正是調(diào)查了這些現(xiàn)象，主人公才下定決心做空美國房地產(chǎn)市場。

　　他們個個都還是賊

　　債務(wù)再擴(kuò)張的一個后果就是借款人的杠桿率極高。如果房價稍微一下跌，那么杠桿率越高的人，蒙受損失的比例越大，房地產(chǎn)的下行周期就會拉開帷幕。

　　假設(shè)你買一棟總價100萬元的房子，借到的抵押貸款的最大抵押比為90%，你花在這座房子上的現(xiàn)金只有這座房子凈值的10%也就是10萬元。在上行期，房子漲多少錢你就賺了多少錢，還貸毫無壓力，花錢自然也毫不手軟。但如果房價下跌5%也就是5萬元，這筆損失卻砍進(jìn)了借款人的肉里，凈值損失就是5萬元除以10萬元，高達(dá)50%。

　　房屋凈值損失比例如此之高，就會導(dǎo)致家庭開始縮減消費(fèi)開支。但是如果大家都縮減消費(fèi)開支，消費(fèi)萎靡和內(nèi)需萎縮就出現(xiàn)了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)又要開始衰退。

　　工廠企業(yè)盈利不夠，周轉(zhuǎn)不靈，就發(fā)不出工資，人們的收入進(jìn)一步減少，對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開始蔓延。上高杠桿購買資產(chǎn)的人會以極低的價格拋售資產(chǎn)以還清債務(wù)，這就導(dǎo)致原本高價購買的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格開始縮水，進(jìn)一步促使家庭財產(chǎn)縮水，加強(qiáng)人們對減少消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿蒂夫·邁恩和阿米爾·蘇菲的《房債》一書中分析了美國次貸危機(jī)，得出了四個重要結(jié)論：

　　第一，2007-2008年危機(jī)前后，房價漲跌幅度最大的城市，是那些因人口密度大和分區(qū)限制而最難擴(kuò)大住房供給的城市。也就是說，如果一個城市土地供應(yīng)限制較多，在房地產(chǎn)上行周期會暴漲，在下行周期則會暴跌，波動性較大。

　　第二，家庭部門杠桿率越高的縣，往往也是2008年后消費(fèi)支出急劇下降的縣，可見房地產(chǎn)這種資產(chǎn)的縮水對人們消費(fèi)心理的影響有多深。

　　第三，在上述這些縣中，本地導(dǎo)向型行業(yè)，如商店、汽車中介、酒店等的就業(yè)率下滑最為嚴(yán)重，因?yàn)檫@些行業(yè)是受本地消費(fèi)減少沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)。

　　第四，公司部門商業(yè)投資之所以減少，其原因并非信貸供給受到限制，而是家庭部門消費(fèi)支出減少，導(dǎo)致產(chǎn)品的服務(wù)型需求相應(yīng)萎縮，這就是房地產(chǎn)價格下行傳染到整個經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)。

　　所以對于如今中國的房地產(chǎn)情況，形勢已經(jīng)很明朗了。對應(yīng)到這四條就是：

　　第一，如果想要防止房價暴漲暴跌，那么就應(yīng)該減少城市的土地供應(yīng)限制。在最近一輪暴漲之前的長沙和重慶房價，一直較為平穩(wěn)，就是因?yàn)橥恋毓?yīng)比較充足。

　　第二，應(yīng)當(dāng)控制家庭部門杠桿率。這在重點(diǎn)城市的限購措施中做得比較好，比如廣州購買首套房的首付比率不得低于30%，

　　第三和第四條由于現(xiàn)在還沒有進(jìn)入下行周期，所以體會尚不明顯，但是民眾的六個錢包顯然掏得差不多了，用在衣食住行上的錢就不夠了。這里可以看看社會消費(fèi)品零售總而增速的不斷下滑趨勢。

　　(數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局)

　　只要限購限售政策做得做夠好，居民杠桿率控制到不要太過分，全國商品房交易量大幅下滑的情況下，房價似乎還可以維持。

　　最后讓我們回到卡爾維諾《黑羊》的結(jié)尾吧，他是這么說的：

　　“在那老實(shí)人出現(xiàn)后沒幾年，人們就不再談什么偷盜或被偷盜了，而只說窮人和富人;但他們個個都還是賊。”

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