導讀：國開行收緊棚改融資的新聞襲擊了市場，這個新聞之所以牽動人心，是因為棚改是支撐這一輪房地產投資的強心劑，而房地產投資是目前中國經濟為數不多的亮點。當前外部貿易戰沖擊下，內部經濟發展前景陰云密布，5月份固定資產投資增速大幅下跌，消費不振，房地產投資成為提著的一口真氣。

　　棚改貨幣化安置是2014-2018年這一輪樓市去庫存的關鍵密碼，是這一輪三四五線城市“漲價去庫存”的刺激政策總綱。經過三年的漲價去庫存，其樓市上漲造成的溢出效應已經非常顯著。在房地產亂象叢生&地方政府債務隱性膨脹的當下，修正或調整已有的棚改政策，是結構化去杠桿的要義;但在經濟下行的壓力下，一刀切全面叫停棚改則有房地產投資斷崖的風險，從實際操作上是不可能也不現實。

　　6月25日，國開行的聲明，翻譯過來很簡單——國務院發改委讓我們怎么做我們就怎么做，2018年棚改任務580萬套沒有結束，CDB的使命就不會結束。所謂“目前各項工作正在有序開展”的聲明，對傳聞既沒有say yes也沒有say no。從側面證實了政策正在發生了不同以往的調整，棚改項目的資金渠道與資金來源發生了變化，央行PSL資金投向收緊或許可預期。

　　從公開信息梳理，隨著棚改規模從600萬套下調至580萬套，棚改政策也從2018年開始發生了微調——

　　貨幣化安置比例已在有意壓降，更多地方轉向實物安置

　　棚改貨幣化安置，一方面創造了供給，一方面人造了需求，是近年來三四五線城市房價大幅推升，迅速完成去庫存的重要推手。近幾年中國棚改貨幣化安置從不到20%一路躍升至2016年的48.5%，到2017年時這一比例已經突破60%(2013、2014年全國棚改貨幣化安置率為7.9%、9.0%;而到了2015、2016年，這一比率上升至29.9%、48.5%)。

　　從地方樣本來看，貨幣化安置的比例很高。數據顯示，2017年上半年，江蘇22個縣(市、區)棚改貨幣化安置比例已達到100%。

　　貨幣化安置的快速推進造成了三四五線城市的房價飛漲。政府部門也注意到這一現象。

　　據掃雷小組：(四川)A市人大常委會的一篇調研報告顯示，由于貨幣化安置兩萬余戶，引起商品房價格的上漲。該市在售商品房原售價低于指導價，但棚改政策實施后直接上漲到最高限價。

　　全國政府工作報告表述也出現細微變化。2017年的政府工作報告提出，因地制宜提高貨幣化安置比例。2018年，政府工作報告的類似提法已經消失。

　　在這種背景下，全國有的地方依然在致力于提高棚改貨幣化安置的比例，但有的地方在降速。

　　例如山東省首次取消了貨幣化安置;

　　湖南省提出，“要根據商品住房庫存實際情況和棚改相關政策確定棚改安置方式，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的市縣，要及時取消棚戶區改造貨幣安置優惠政策”;

　　江西省也強調因地制宜實施棚改貨幣化安置，住房供需矛盾突出的市縣應加大實物安置住房建設力度。

　　廣東省則提出要控制棚改成本，實現收支平衡，因地制宜推進棚改貨幣化安置。

　　4月27日召開的安徽省城鎮保障性安居工程工作推進會強調，各地要合理控制棚改貨幣化安置比例，商品住房供需緊張的市、縣，要進一步降低貨幣化安置比例。

　　相較而言，2016、2017年政策主要方向是提高貨幣化安置比例，今年各省關于棚改貨幣化安置表述的轉變，反應了三四線地產泡沫下，高層對于政策的反思和調整。

　　PSL定向調控政策進入了反思期，棚改資金來源發生方向性調整，比如由地方政府發行棚改專項債。

　　2014年，經濟下行沖擊下，央行創造性地發明了PSL和MLF、SLF等定向調控工具，其中PSL尤其令人矚目。

　　截至5月24日，2018年新增抵押補充貸款(PSL)投放4371億元，累計同比增加48.32%，抵押補充貸款余額為30978億元，同比增長32%。PSL是定向投放基礎貨幣，定向投向國開行和農發行，再由兩者投向具體的棚改項目，PSL也是棚改貨幣化資金的主要來源，在這個鏈條中，國開行和農發行直接參與了貨幣創造。其政策最終溢出效應間接帶動三四線城市房價上漲。

　　這便是“漲價去庫存”背后的邏輯鏈。2017年末國開行棚改貸款余額達2.93萬億，占貸款余額的比重高達25.83%，是國開行的第一大業務類型。國開行堪稱第二央行。

　　6月15日，中國債券信息網上掛出的《2018 年第一批天津市棚戶區改造專項債券信息披露文件》顯示，天津擬發行棚改專項債15億。這是首單棚改專項債。

　　這則新聞背后，意味著棚改融資來源端的重大調整。拋開債券發行期限、發行利率上的優惠不說，將棚改專項債納入地方政府的債券發行計劃，使得資金的募集、發行和投向更加透明，符合目前地方債務去杠桿的政策大方向。

　　過去幾年的棚改貨幣化安置已經透支了三四線城市住房需求，2017年棚改對于房地產銷售拉動已經達到最高點。數據在說話——2016年2月至2017年4月，商品房銷售面積累計變動處于較高位水平，去庫存取得明顯成效，但是2017年6月以后，商品房銷售面積尤其是住宅銷售面積累計同比變動下滑，2018年初以來，商品房銷售面積和投資出現了背離。住宅商品房2018年4月累計同比變動僅為0.4%，棚改貨幣化對商品房銷售的拉動作用出現了邊際弱化的現象。

　　棚改貨幣化對商品房銷售的拉動似是強弩之末，居民的杠桿卻在迅速累計，下一步怎么整?

　　杠桿轉移，下一步怎么玩?

　　圖：100城2016-2018年棚改規模三年縱向對比

　　來源：21世紀經濟報道

　　6月25日，市場傳聞稱國開行總行棚改項目合同簽訂審批權回收總行，全國一刀切。

　　當日晚間，國開行新聞辦公室回應21世紀經濟報道稱，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作。

　　據國開行提供的數據，截至5月末，開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。目前各項工作正在有序開展。

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