01 開年的當(dāng)頭一棒

　　2023年年底，一些外資投行在年底總結(jié)和年度展望時(shí)，再次表示對(duì)大A的信心，認(rèn)為政策在支持，企業(yè)盈利也會(huì)改善，當(dāng)前估值還很低。于是“大多數(shù)華爾街銀行仍對(duì)中國股市保持樂觀，盡管許多銀行已經(jīng)下調(diào)了預(yù)測(cè)，并預(yù)計(jì) MSCI 中國指數(shù)僅出現(xiàn)個(gè)位數(shù)漲幅。”

　　《彭博社》當(dāng)時(shí)就陰陽怪氣地嘲諷這些外資投行，“諷刺的是，他們的論點(diǎn)看起來與去年非常相似：進(jìn)一步的政策支持、盈利動(dòng)力的改善和低廉的估值。”

　　去年也是這么說的，今年還是這么說，一年不到，同樣的話又搬出來說一邊。難怪彭博忍不住提醒說，“很難保證這一次他們會(huì)是正確的……”。

　　只是沒想到，下跌來得如此之快。開年不到幾天，上證指數(shù)已經(jīng)跌了大幾十個(gè)點(diǎn)。

　　不僅是A股，在相關(guān)上市的國內(nèi)大型企業(yè)也受到波及。開年才幾天，恒生中國企業(yè)指數(shù)已經(jīng)下跌了5%，彭博社嘲諷到，這是“全球表現(xiàn)第二差的市場(chǎng)，僅次于黎巴嫩”。

　　開年就是當(dāng)頭一棒，那些2023年底還押注中國股市的資本，決心正受到考驗(yàn)。

　　《彭博社》稱，由于投資者對(duì)我國前景的擔(dān)憂，“已將股市推至近五年來的最低水平。”

　　02 外資持續(xù)撤離

　　周一的交易中，外國投資者又大量拋售內(nèi)地股票，延續(xù)了2023年的勢(shì)頭。按《金融時(shí)報(bào)》最新報(bào)道，由于不看好我國經(jīng)濟(jì)，“2023年流入中國股市的外國資金中有近九成已經(jīng)離場(chǎng)。”

　　上圖是海外投資者購買我國股票的凈額。2021年是4322億元，今年僅有442億元（12.28），為2021年的10.2%。

　　實(shí)際上，外資購買量僅占內(nèi)地公司已發(fā)行股票總數(shù)的 4%，但是他們的影響卻遠(yuǎn)比這個(gè)大。很多人將其視為重要的情緒晴雨表，密切關(guān)注外資流量。

　　有一段時(shí)間，外資持續(xù)外流引發(fā)巨大壓力，還有人呼吁取消公布外資流向和流量數(shù)據(jù)。

　　然而，就算取消又如何呢？不過掩耳盜鈴。我們不可能封鎖住所有的負(fù)面消息。

　　制造業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，與歐洲的貿(mào)易處于緊張局勢(shì)，房地產(chǎn)危機(jī)尚未解除，地方債務(wù)規(guī)模不斷攀升，金融領(lǐng)域頻發(fā)暴雷，這些都一定程度損害了市場(chǎng)情緒。

　　有些人僅僅從估值低就持樂觀態(tài)度，這是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?shí)際上，如果不能有效提振經(jīng)濟(jì)，重新注入信心，就算股市估值低，也可能難以吸引投資。

　　因?yàn)椋瑯邮堑凸乐档氖袌?chǎng)，資本的態(tài)度可以截然不同。

　　對(duì)拉美。MSCI 新興市場(chǎng)拉丁美洲方面，12 個(gè)月平均市盈率約為 9.1 倍。摩根士丹利認(rèn)為，這種估值遠(yuǎn)低于 12.1 倍的 10 年平均水平，因此有很大上漲空間。

　　對(duì)大A。彭博社匯編的數(shù)據(jù)顯示，MSCI 中國指數(shù)的交易價(jià)格為 12 個(gè)月平均遠(yuǎn)期市盈率的 10.2 倍，而十年平均水平為 12.6 倍。結(jié)果外資怎么說呢，他們認(rèn)為，“這還不足以吸引投資者，因?yàn)橹袊袌?chǎng)有更多令人擔(dān)憂的因素。”

　　美國銀行不太看好大A，去年底表示大A是亞洲最不受歡迎的股市。摩根大通策略師更是表示，中國目前看起來像一個(gè)“新興市場(chǎng)孤兒院”，因?yàn)樵S多投資者將其從新興市場(chǎng)投資組合中剔除。

　　03 撤離的外資去到其他新興市場(chǎng)

　　曾經(jīng)，我國是新興市場(chǎng)中最具吸引力的市場(chǎng)，但去年以來，我國在主要新興市場(chǎng)股票基準(zhǔn)中的份額已經(jīng)跌至歷史新低。

　　根據(jù)彭博社的計(jì)算，“截至 12 月 31 日，中國股市在MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)中的占比為 23.77%。”而我國2020年的權(quán)重峰值為38.5%，相比巔峰值權(quán)重大幅下滑16個(gè)百分點(diǎn)。

　　隨著我國指數(shù)權(quán)重的下降，其他主要新興市場(chǎng)彌補(bǔ)了空缺。“印度在 MSCI 指數(shù)中的份額已增至創(chuàng)紀(jì)錄的 16.7%，是 2020 年 3 月 7.7% 權(quán)重的兩倍多。中國臺(tái)灣為 16%，韓國為 12.9%，巴西為 5.8%，沙特阿拉伯，為 4.2%，上個(gè)月都增加了權(quán)重。”

　　投資者正在將股票投資組合中的國家，替換為具有令人信服的增長前景的地區(qū)，例如印度、沙特阿拉伯和墨西哥。“印度逐漸成為一個(gè)長期機(jī)遇，其不斷擴(kuò)大的勞動(dòng)力和更加穩(wěn)定的銀行體系，都有助于信貸和投資的上升周期。”

　　如果說是投到印度，我們還好受點(diǎn)。這些資金甚至寧愿跑到拉美，也不來大A，這就讓人受不了了。

　　信安資產(chǎn)管理公司的首席表示，拉丁美洲是“我們?cè)谛屡d市場(chǎng)領(lǐng)域最喜歡的地區(qū)” 。“墨西哥、巴西和智利的交易價(jià)格均較其傳統(tǒng)估值低得多。”

　　04 什么條件下我國才能止跌

　　所有提到我國股市的，都會(huì)從幾個(gè)方面分析：消費(fèi)是否已經(jīng)從疫情中復(fù)蘇，房地產(chǎn)危機(jī)是否已經(jīng)過去，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是增加還是減小，金融風(fēng)險(xiǎn)是加大還是緩和，企業(yè)盈利能否改善，政府的政策是積極還是中性。

　　從這幾個(gè)方面看，我們都難說樂觀。

　　消費(fèi)方面。城鎮(zhèn)化幾乎見頂，消費(fèi)增加就從增量（勞動(dòng)力增加）變成存量（工資增加）。現(xiàn)在工資能增加嗎？裁員降薪之下，能保住工作就不錯(cuò)了，還有幾人能奢望漲薪？

　　房地產(chǎn)方面。房價(jià)下滑導(dǎo)致資金回籠困難，資金回籠困難導(dǎo)致企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行抽貸惜貸進(jìn)一步惡化了房企的外部環(huán)境。目前，房企的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從民營企業(yè)延展至混合所有制企業(yè)。下一步，國有資本開發(fā)商能否保住百分比安全，也未可知。

　　債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目前看仍處于僵持階段。一方面地方特殊再融資一定程度緩和了付息壓力，另一方面?zhèn)鶆?wù)規(guī)模逐步攀升、土地出讓金持續(xù)下滑，短期內(nèi)壓力難以實(shí)質(zhì)性緩和。

　　金融方面更不用說了。中值暴雷波及已經(jīng)很廣泛了，但主要受害群體還是高凈值人士，相對(duì)可控。一旦風(fēng)險(xiǎn)下沉，引發(fā)中小商業(yè)銀行出險(xiǎn)，問題將更為嚴(yán)重。

　　企業(yè)盈利方面短期難以緩和。彭博發(fā)了一篇報(bào)道，名為《中國盈利惡化給空頭更多拋售理由》。在這篇報(bào)道中，彭博認(rèn)為“盈利疲軟正在破滅股市反彈的希望。”

　　報(bào)道指出，我國企業(yè)第三季度盈利惡化。摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示，“大約 30% 的MSCI 中國指數(shù)成員，報(bào)告的盈利低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，而第二季度這一比例為 18%。”

　　彭博資訊數(shù)據(jù)還顯示，“這些公司的每股總收益較上年同期下降 6%，連續(xù)第四個(gè)季度下降。”

　　也就是說，雖然我們采取了若干刺激政策，但是企業(yè)的盈利并沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。“不斷惡化的房地產(chǎn)危機(jī)、黯淡的收入前景和政策的不確定性，繼續(xù)給企業(yè)帶來壓力。”

　　在這樣的情況下，“除非需求出現(xiàn)根本性改善”，進(jìn)而改善企業(yè)的盈利，“否則刺激政策導(dǎo)致的任何股市上漲都將是短暫的。”

　　上圖中，黑色是MSCI中國指數(shù)成員每股收益增長率，從2022年四季度以來，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長。

　　這種盈利下滑，可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。按摩根士丹利分析師觀點(diǎn)，盈利修正的下行勢(shì)頭可能“持續(xù)到年底和 2024 年第一季度”。因此，他們對(duì)中國股市的態(tài)度很可能仍然保持“相對(duì)謹(jǐn)慎”。

　　于是，所有的希望都寄托在積極財(cái)政的身上。

　　一萬億國債，即將到來的降息降準(zhǔn)，三大工程，一系列積極財(cái)政措施，這些成了我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要的抓手。

　　相信國家！

　　多的，我就不說了。

　　最后，我要明確一點(diǎn)，我反對(duì)一切唱空我國的行為，我們的困難僅僅是暫時(shí)的，我們一定能在新政策的領(lǐng)導(dǎo)下，度過暫時(shí)的危機(jī)。

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