從年初以來，隨著Fed加息逐步進入尾聲，一個長期的經濟現象居然出現了翻轉，就是日元匯率持續穩定并作為國際避險貨幣與日本經濟通縮的深度關聯，被通脹+日元貶值所翻轉。本號作者延觀風同志之前曾出文《日本經濟高燒，有人卻夸太君身體倍兒好》對當時“爆炒日經（日股）、日本通脹大漲=經濟繁榮”的熱題進行了專門批判。隨著日元匯率的大跌，前段時間狂熱的日本經濟鼓吹者們暫時陷入啞火。

　　當下，日元已經從2020年的15.6日元兌換1元人民幣一路貶值到了21.6日元兌1元人民幣（最高峰時期應是2012年前后11.7日元兌1元人民幣）。今天美元兌日元匯率一度來160.13，刷新了1990年以來的日元匯率最低值，隨后陷入反彈，目前回到155.87。日元目前到底是什么情況，日本政策當局是何種意圖，日元持續貶值又將帶來何種影響？

避險貨幣的前世今生

　　在筆者初學《國際金融》的時候，當時一般認為日元是國際金融的避險貨幣，日元資產是國際避險資產，這一點在歷次金融危機中表露十分明顯。例如08年次貸危機和10年歐債危機中，持有美元/歐元的投資者將手中的流動性和準流動性資產置換為日元，以躲避美元/歐元的金融危機。這就是所謂的避風港作用。

　　2007年起日元兌美元名義匯率持續上升，2011年10月美元兌日元創1：75.72的歷史新高。2012年以后，隨著避險情緒的回落，美元持續上升，2014年末一美元已經達119.80日元。

　　日元作為避險資產，成因來源于金融不穩定性理論（明斯基提出，已由假說變成理論）。這和美元潮汐的問題是同源而生。我們先來回顧一下美元潮汐，進而解釋日元避險問題。

　　由于美元是二戰后國際經濟與金融體系的構建性基礎，它的用途是全方位的。貨幣不僅是交易使用，同時還有價值度量和價值存儲兩種重要屬性，比如即便是中俄交易，在之前也是用美元來進行定價，更不必說中俄等非美國家央行里巨額的美元類資產儲備。而美元的基礎性地位賦予了其巨大的穩定性，因此可以說廣義上的美元體系是全世界最穩定的貨幣-金融體系。

　　但再穩定的體系也會有波動，這是任何系統由于自身運動內生的不穩定性。而美元的周期性變化，其漲與落就會帶來事實上的“金融收割”。但有時這種波動超出了安全警戒的閾值，就產生了金融資本對系統基礎本身的安全性懷疑。97年亞洲金融危機和01年信息產業泡沫對美元基礎本身的影響較小，而次貸危機則帶來了對美元體系基礎的深刻沖擊。

　　在08年沖擊中，金融資本本能的逃向風險較小的“高地”，以逃避“被風險淹沒”。而日元及日本經濟在08年次貸危機中相對卷入不深，風險控制良好，日本手握大量的海外資產，包括日本政府和民間大量購買其他政府發行的國債和其他國家的公司債，以及日本企業界在海外大量的投資，這些產業投資可以源源不斷的產生利潤并支撐日本的經濟結構，而金融資產則讓日元幾乎不存在擠兌敞口。

　　但從長期背景來看，隨著日本經濟九十年代以來的持續低迷，其央行率先使用了超常規貨幣政策，YCC（yield curve control）-收益率曲線控制，來壓制國內長期利率，促進投資和商業決策。由于堅持收益率曲線控制政策，導致日本境內可供投資的資產收益率下降。2012年開始，日本本國投資者開始拋售其本國資產購入海外資產套利，這一行為的風險敞口主要在于對國際匯率的影響。

　　在日元貶值預期的作用下，日本國內幾乎以零利率成本融資的大量資金通過借貸流出日本投資海外，導致日本對外投資凈頭寸持續攀升，日元成為套息套匯交易的首選。BIS（國際清算銀行）全球流動性指標數據顯示，本輪美歐加息以來，日元跨境借貸年率增長幅度高達10%，海外投資者從日本商業銀行借入低利率貸款匯兌成美元，在國際金融市場上進行套利，這又進一步給日元帶來貶值壓力。

　　為了獲取干預外匯市場的美元，日本從2022年6月開始連續4個月減持美國國債。依據美國財政部公布的數據，當年6-10月日本央行內共減持約2250億美元。

　　日本央行在美歐紛紛加息的背景下，堅持極端的收益率管制曲線政策框架，助推了日元持續貶值的預期，由此導致了風起云涌的套利套匯交易，掌握家庭財政的日本主婦們也清楚日元和美元的利差存在，加入做空日元賺錢。這一群體被稱為“渡邊太太”。

輸出產能的海外利潤匯入

　　在早前的《不平等的世界終將走向“脫鉤”》一文里，筆者描述早前全球化的理想狀態模型是“開設在開曼群島，在法蘭克福進行融資，使用美國歐洲技術和研發，在中國生產，最后把利潤存留在避稅天堂”。這里在歐元融資的原因是歐元利率低。但長期融資然后進行匯兌（比如匯兌成人民幣進行對華投資）是會形成匯率壓力的，那么歐元就會面臨承壓，因此必然有反向交易來平衡這種壓力。

　　匯兌成歐元的輸入性財富，有兩個來源，一是法德，特別是德國的制造業產品對全世界的出口所獲取的利潤，另一個是前殖民地對原宗主國的“利潤上繳”，比如長期以來尼日爾的鈾礦是白菜價賣給法國的。

　　那么，日元在長期零利率的政策下，過去是靠什么支撐了日元匯率的基本穩定？也同樣是兩個方面，一個方面是日本制造業的出口利潤，另一個方面則是日本的海外投資的利潤。

　　日企的集中出海是內部需求放緩和外部貿易摩擦的時代結果，于70年代開始萌芽，并在80年代進入高峰，產生了遺澤至今的“海外日本”。

　　從日本完成工業化與城鎮化后，內需增長放緩和國內成本增加推動著企業尋求產能出海，降低成本。同時，落后產能出海可以減輕國內過剩壓力，也為新產業升級騰挪空間。與此同時，日美經貿摩擦高企，最終以廣場協定收尾，將部分產能外遷有助于緩和日美經貿摩擦，而廣場協議后日元持續升值也更有利于對外投資。日本企業的產能出海，最終讓企業部門中超過60%的收入來源于海外，這可與歐盟的“殖民遺澤利潤”相匹敵的可觀規模，才是支撐日元體系零利率政策的承重墻。

　　企業出海推動日本經濟結構發生了明顯變化。從上世紀80年代開始，日本經濟指導方針從貿易立國向投資立國轉變。經濟結構從出口拉動轉為內需+對外投資雙拉動，尤其是在泡沫破裂導致內需不足后，海外收益成為企業盈利的支柱，也是日本經濟沒有持續下滑的重要原因。

　　日經225指數海外收入占比高達60%。日本的經常賬戶中，海外投資收益幾乎是順差的全部貢獻。日本GNI/GDP之比為1.06，在全球排名領先。正是因為海外收入的高占比，即便過去三十年間日本實際人均GDP年化增長率不足1%，且數次落入通縮區間，但日本企業依然保持著強勁的每股收益增長率，通過海外收入補充了國內需求的疲弱。此外，日企出海有力支持了產業升級和轉型。

　　以汽車行業為例，1998年的時候，日本汽車品牌在海外的產量為500萬輛，而國內產能則達到了1000萬輛，其中50%用于出口；2018年日本汽車海外產量達到了2000萬輛，國內產能1500萬輛中有60%用于出口。

　　而在產能出海的過程中，通過對產業鏈的培育和工業文化的構建，產生了影響幾代人的日本品牌文化。對豐田、本田車的信仰，對日本家電的狂熱信仰，對日本設備乃至日本藥品、食品、生活用具的狂熱信仰，直到數年前還是我們都不陌生的，而這種信仰甚至在今天的亞太地區乃至世界各地還具有相當的影響力。

長期貶值的晦暗

　　對日元的未來前瞻，應該從金融基本面和經濟基本面兩個方向考慮。當前，這兩個方向的多種因素決定了日本政府傾向于維持日元匯率保持弱勢狀態。

　　首先從金融的角度來說，考慮到歐元區和日本的家庭消費反彈乏力、企業產出修復緩慢，歐洲和日本實際上是很難追隨美國的強力加息，轉向緊縮的，甚至即便是美國也困在不加息就通脹和應對衰退需要降息的二難抉擇里。

　　歐洲央行的加息目前已有可能引發新一輪歐債危機，因此歐洲央行已有前瞻指引表示自己將開始降息。而日本央行持續的貨幣寬松措施，從目前看還不會導致10年期日債利率失控，貨幣寬松也是日本央行唯一能采取的措施。（理論上，在名義價格不變的情況下，通脹導致實際購買力下降，有助于勞動力價格的實際下跌，即勞動力成本的降低將幫助日本國內產業成本降低，進而促進企業利潤增加，改善企業部門資產負債表）

　　從金融方面來看，首先必須明確，與中美俄歐乃至印度這樣的經濟體不同，日本是小型的開放型經濟體，沒有任何內循環的條件。日本九十年代地產泡沫破裂以后， 日經225指數上漲主要的動力是金融寬松，而寬松的表現就是日元相對美元貶值。

　　目前在貨幣當局的決策中，日本央行認為日本的通脹是輸入性的、是暫時的。眼下輸入性通脹把日本這樣長期通縮的經濟體的名義通脹推到2%以上，作為出口型經濟體，如果對于輸入性通脹采取抑制措施，勢必會抑制日本國內總需求，如果再扭轉日元貶值趨勢，影響到出口份額，疊加上全球總需求回落，那么日本經濟將面臨更深的通縮壓力。

　　另一方面，如果扭轉日元的相對美元貶值，就必須要收緊金融環境，這將直接導致個人部門的金融資產跳水。從教科書的理論來說，日本這些年來的金融超級寬松會出現家庭消費和企業產出的大幅增長和反彈，但是不論是疫情前還是疫情后，在負利率+日元貶值的情況下，家庭消費和企業產出并沒有實質性增長。所以在這種情況下，決策者更不敢讓個人部門的金融資產跳水發生。

　　以金融資產的情況來看，日本的對外證券投資從2012年的不足300萬億日元發展到2018年底逼近500萬億日元，日本金融企業的匯率對沖敞口不斷縮減。在當下如果日元匯率走強，其最直接的結果是匯率對沖需求會導致離岸美元短缺，而不是日本投資機構拋售海外資產，即產生的結果是美元進一步強勢，其他貨幣對美元貶值，日元對其他非美貨幣升值。

　　（這里補充說下，對于日本政企購買美債和美元資產，并非是“被要求的”，而是在給定的金融市場中，美元資產收益率最好且最安全，不買這個，總不能買人民幣資產吧，那才是真的“資敵”行為。同時，近三四年來，中東國家的石油收益和主權基金由石油美元開始大幅投資人民幣資產，是一種很直接的示好）

　　希望日元匯率保持現在的弱勢情況這甚至是日本央行行長植田和男自己也不否認的。當然，快速下跌也不是日本央行希望看到的，但國際空頭們有自己的想法。周五，日本央行試圖干預匯率，希望不要快速下跌，瞬間拉升后當即被國際金融空頭暴打，拉了個非常可笑的圖形出來。

　　不過，無論如何筆者仍然要說，目前看日本仍有上萬億美元資產，上千億的美元頭寸，雖然長期來看持續貶值到190-210左右是不可遏制的，但如果沒有意外情況（如97年的索羅斯）不至于出現亞洲金融危機式的閃崩。

　　從經濟活動的基本面來說，日本的經濟模式是在產業鏈分工被確定后（即無法進一步產業升級），以外循環+債務擴張實現經濟持續增長與繁榮的道路被證偽了。以債務增長而非全要素生產率提高所帶來的的增長，是難以久持的。

　　同樣還可以看看歐元，從本世紀初歐元區誕生時的全世界最大的單一貨幣經濟體，到如今被美國和中國大陸紛紛超過，這同樣證明了歐洲這種不完全統合下的債務擴張型內循環經濟體的失敗。

　　從貨幣政策博弈的角度看，如果反轉日元的趨勢性貶值，會產生兩個后果：①增加美國通脹壓力，②緩解人民幣貶值壓力，這必然不會是日本央行的決策取向。

　　因為我國已經從卷韓國進階到了卷日本的階段，日元貶值如果反轉為升值，會導致美國的商品價格指數壓力進一步增大，通脹壓力增大，同時因具備重合性商品品類，中日的競爭性會讓以人民幣來源的商品變得更便宜，競爭力會提高，也因此降低人民幣的貶值壓力。（想想在美國賣三萬刀，在我國賣八萬的卡羅拉）

　　所以，金融和經濟方面的種種因素，讓日本在當下選擇勒著脖子也要維持貶值。只是，光靠貨幣手段還能維持日本經濟到何時呢？

　　有些人仍然不愿意醒

　　回歸經濟學原理的第一性

　　當下亞太經濟金融結構，從情形上來看高度相似于1997年，美國財政+貨幣政策雙收緊，而日元選擇順應美國策略，日元貶值、金融寬松。這導致了日元貶值和日資商業銀行跨境信貸收縮，導致了東南亞國家的經常項目和資本項目雙雙承壓（因為日本是當時“雁陣模式”的頭雁），也是亞洲金融危機的根本因素。

　　（多說一句，從歷史的眼光來看，亞洲金融危機拆掉了日元體系這個美元體系下的次級小院兒。并為中資騰出了舞臺。到現在，日元貶值只會影響東南亞國家的資本項目，2017年后東盟國家的經常項目只決定于人民幣和美元）。

　　中國當下走上的路徑和當年的日本具有一定的相似性，都是在經貿發展階段的高峰期試圖將貿易競爭優勢轉化成為產業鏈“龍頭”，整合整個東南亞的產業鏈條為己所用，但是亞洲金融危機中日元大幅貶值，讓東南亞小弟幾十年白干（對比是當時我國承諾“人民幣不貶值”）。

　　現在類似的問題丟給了我們。在亞洲這塊勤勞的土地上，土地、勞動力的缺乏從來不是問題，最大的薄弱之處一直是資本。

　　當下，我國的產能正在以垂直分工的形式深入東盟經濟體，同步地取代日本企業，擠壓其海外利潤空間。本地制造業利潤和海外利潤是日元的兩大支柱，而這兩根柱子固然目前還不會閃崩，但已經出現了許多危險的征兆。

　　當下，唯有化工和汽車等僅有優勢產業的日本經濟可謂是憂患重重。從汽車產業來看，2023年諸多日本車企在華利潤表并不好看，這還是通過強行攤銷等模式從一線經銷商手中搜刮而來。而成衣、日用品、家電和半導體等行業日企的衰落，則已經是一個既成事實。

　　六十年代池田勇人在日本經濟高速增值時期提出了“國民收入倍增計劃”，并保持了在相當長時間國民收入和GDP同步同等增長，最終讓日本成為了高收入國家。這里，起決定性的力量是產業本身的強勁有力，是技術的進步和效率的增長帶來了經濟增長和國民收入增長。

　　而日元貶值、通脹帶來的經濟增長，看似能走出通縮螺旋，甚至岸田首相在今年勞資雙方協商的“春斗”中還曾表示讓勞動者收入要跑贏通脹，可回歸經濟學原理的第一性，這些不過是癡人說夢。原材料、勞動者、管理者、資方四個方面，日本是小型開放經濟體缺乏原材料，那么在技術沒有進步效率也沒有提升的情況下，是勞動者受到了企業經營管理者和資本所有者的共同愛護嗎？

　　從歷史的經驗來看，無論是英鎊的貶值、歐元的貶值還是當下日元的貶值都具有相似性，舊日的光鮮只會隨著歲月逐漸斑駁。四十年廣場協定如一夢，而日元回到舊日時光，只是時代已經換了人間。如果讀者們想看另一種貶值，霸權的貶值，那就需要后面再另一番論述了。

　　參考文獻：

　　近年來日本企業海外發展動向及新特征，《日本學刊》[J]，2013第4期

　　海外資產和日本經濟的轉型，《世界經濟研究》[J]，2012年第8期

　　日本海外直接投資的歷史、現狀及發展趨勢，《河北師院學報》[J]，1995年第1期

　　日本在東南亞的海外產業園區投資建設模式，《亞太經濟》[J]，2021年第5期

　　日本在東南亞的海外利益保護論析，《世界經濟與政治》[J]，2020年第4期

　　日本的海外金融資產：現狀、特點、影響及啟示，《日本學刊》[J]，2019年第5期

　　中金研究：日企出海啟示錄，中金公司研報，https://mp.weixin.qq.com/s/1OIWIO5hNkiKJN70WnGk6A

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