關于國有企業股份制改革的實證研究

李驥 孫健敏 劉向陽 巴曙松
 
光明觀察刊發時間： 2005-9-7 http://guancha.gmw.cn 

摘要：本文研究國有企業股份化對企業運作和業績的影響。基于西方的有關理論，本文提出一些進行實證研究的假設命題。隨后在587家中國股份制企業中對這些命題進行檢驗。采用概率統計方法，我們從經驗數據中發現了一些重要的企業活動規律，現象或問題。例如，企業完全非國有化在中國現階段的體制下并不一定可以幫助這些企業提高效率或競爭力，上市企業的控股結構或比例對企業的經營戰略及業績可以有重要的影響，等等。

關鍵詞：國有企業/股份制改革/多元化/實證研究

 自中國改革開放以來，中國國有企業的股份制改革已經進行了相當長的時間。盡管這項改革意義重大，但至今還很少人對這項改革的成效進行客觀系統的數量化研究。多年來，西方管理學界對現代企業制度，特別是企業的股份制和監管機制進行了大量研究，但這些研究成果在國內的傳播還不普及，了解的人很少。我們認為，中國如果要成功地建立符合市場經濟的現代企業制度，就必須對西方管理學界的相關研究有所了解，特別是要熟悉西方的研究思路和研究方法，學會利用西方管理研究乃至整個社會科學研究的定量分析方法對有關課題進行客觀科學地研究。

當今國內的企業管理研究流行“調查報告”式的論文。研究人員往往只選擇一家或數家“典型企業”，報道一下這些企業的幾件正面的典型事例。這類研究雖然也有一定的參考價值，但從概率統計的科學觀點看，卻有不少嚴重的缺點。例如，這類研究樣本極小，又沒有隨機抽樣。所以，報道的事物的代表性就很成問題。在任何一個樣本的企業中，要找出一個或幾個優秀的企業是不難的，難的是證明這些企業的活動代表一種普遍規律或現象，而且研究者自己沒有主觀地按自己的偏好去選擇性地報告這些現象，例如，沒有以成敗論英雄，沒有只報道正面的事例而不報道負面的事例等等。有人辯解說這樣的報告可以看成是案例研究，西方也有很多案例研究。是的，案例研究作為一種科學方法，在學術界是得到認可的。然而，案例研究也有一定的規范，并不是很多人所想象的那樣簡單。從案例的選取、資料的采集和分析，到報告的撰寫，都有明確的要求（Yin ，1998）。我們在這里不討論具體的研究方法。

由于中國企業管理研究中存在的諸多問題，所以，一些被捧上天的企業往往有“見光死”的現象。當報道這些企業的文章發表之日，就是這些企業開始走下坡路之時。中國企業研究如果不改變這種風氣，就可能會永遠落后于中國改革實踐的發展，永遠無法為中國企業邁向市場經濟提供前瞻性的理論指導。從這個意義上說，本研究希望能發揮一點“拋磚引玉”的作用。

國有企業股份制改造，是我國經濟發展的重要戰略步驟。應該說，國內有一些研究，探討了股份制的問題，也探討了國有企業通過股份制改造是否能走出困境的問題（徐英、陳方正，2000；鞠榮華，2001；巢劍雄，2000）。但是，現有的研究，不是少量的個案研究或報道，就是缺乏系統性和規范性。我們有必要用更規范的方法，在更大的范圍對國有企業的股份制改革進行系統研究，以總結改革的實際經驗或教訓。

以上述思想作為指導，我們對587家中國股份制企業進行了實證研究。并得到了一些有意義的結果。在討論這項調查的實際結果以前，我們首先對有關的理論文獻進行簡要的回顧。

一、理論回顧

在西方管理理論中，與現代企業公司制度及監管制最有直接聯系的是代理理論（agencytheory）（Walsh and Seward，1990）。這一理論假設如果沒有股東的密切監管，企業管理層就可能會以權謀私。換句話說，沒有有效的監管，管理層的決策就可能是為了維護他們的自身利益，而非為了使股東利益最大化。例如，為了保住自己的職位，管理層可能采取措施反對或阻礙企業合并與重組，即使這些重組與合并會有利于企業的長遠發展。為了保住自己的職位，管理層還往往會推行過度的多元化策略（Baysinger and Hoskisson ，1990）。例如，一家電子行業的企業會兼營房地產和農副產品貿易。這種多元化策略能增加管理層手中的權力，使其控制更多的人力和財力資源。而這種控制本身又增加了管理層向股東討價還價的籌碼。西方代理理論認為，股東們必須對此提高警覺，努力改進對企業的有效監管，才能有助于減少企業管理層的這類利己決策（Mallette and Fowler ，1992）。

然而，西方研究同時證明，有效的監管企業管理層常常是非常困難的。根據代理理論，企業的主要股東們常常使得他們的資產分布于數家公司，這樣可以幫助這些股東分散投資風險。西方多年來建立的現代企業制度使股東們能與專業管理者訂立專業服務契約，由專業人員來經營他們的這些資產，從而實現所有權與經營權分離。在這種背景下如果能夠確保企業管理層不利用契約關系而獲利，不浪費公司資源，那么股東們或投資者們就能夠真正分散其投資風險。然而，這一點能否實現取決于股東們的監管。假如主要股東們有太多的公司或業務要監管，那么他們去收集和處理相關信息以便監管企業的能力將是極為有限的。特別是在企業主要處于高度多元化經營的情況下，由于企業的業務分散于不同的行業，采用不同的競爭戰略，生產不同的產品，股東們往往無法對企業的運作及成效進行及時地監管。實際上，近年來西方企業管理理論和實際研究數據已相當一致地證明，采用高度多元化的企業戰略往往不符合股東的利益。這種戰略不但增加股東們監管的困難，增加管理層以權謀私的機會，而且往往使企業無法建立具有競爭能力的核心業務，無法有效地進行新產品研究與開發，也無法實現企業的持續長遠發展。

在學術上，西方企業管理研究人員將過度多元化經營定義為企業的多元化程度超出股東需要的最優水平（Markides，1992）。超過股東需要的最優水平意味著這種多元化經營可能使管理層從某種意義上獲益，如增加他們的崗位權力，工作保障以及工資報酬，卻不能使股東得到最佳的投資回報（Baysinger and Hoskisson ，1989）。換句話說，企業的高度多元化經營可能會影響企業的技術發展，增加企業債務，損害企業的長期戰略管理。例如，過度多元化經營導致企業強調財務控制而不是戰略控制。換句話說，由于過度多元化，企業管理者難以對不同部門的運作獲得及時具體的信息，也很難有時間和精力去及時地處理這些信息以作出較及時的比較好的戰略決策。因此，在高度多元化的企業中，股東與最高層管理者往往不得不依靠財務報表來了解各部門的運作；而財務報表往往只能提供有限的、關于企業過去活動情況的信息。有時財務報表甚至不能反映企業的真實情況，例如，如果一家高科技企業在一年或幾年內大幅削減用于研究與開發的支出，企業的盈利就可能大幅提高，財務報表就可以寫得很漂亮。但這種提高的代價是企業失去長遠的市場競爭能力。此外，財務報表只代表企業的過去，而企業戰略的制定卻要求預測未來。企業過去幾年贏利，并不能保證在未來幾年的新競爭環境中繼續贏利，企業戰略必須根據市場和外界條件的變化及時調整。因此，在現代企業中，合格的管理者不能只靠財務報表去預測將來，并為性質不同的行業部分制定合理的競爭戰略。他們必須真正了解各部門的具體運作及可能存在的問題，了解市場的發展，然后才能對各部門進行正確的創造性的戰略管理（Hitt and Hoskisson，1988）。企業如果缺乏有效的戰略管理與控制，為了短期的利潤增長而盲目多元化，就可能會迷失方向，影響公司的長遠發展。對此，企業的股東們必須有清楚的認識。

根據西方的研究，過度多元化經營往往與企業的控股結構有關系。例如，擁有較少企業股份的董事會成員就不太可能很認真地監管公司的戰略。除非公司的績效明顯變差，這些董事一般不會過問管理層的戰略（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。換句話說，公司董事們的控股比例可能會影響他們對公司戰略監管的積極性。而另一方面，只擁有企業很少一部分股票的小股東們也無法對企業戰略決策進行有效地監管。原因是小股東們既沒有足夠的積極性和影響力，也很少能夠聯合起來對管理層的戰略決策施加影響。實際上西方管理研究發現，企業中分散于眾多小股東手中的股票比例越大，股東們就越不容易對管理層進行有效的監管，管理層就越容易濫用權力，制定一些只對自己有利的企業戰略。而另一方面，西方的研究也證明，企業管理層及職工持股確實可以提高企業職工的積極性，幫助改善企業業績，例如，西方研究數據顯示，管理層所持有的企業股票越少，企業就越可能采用多元化經營的戰略。這種戰略雖然往往不符合股東們的利益，但卻可以增加管理層的權力，保證管理層的既得利益。

以上研究回顧能幫助我們了解西方管理學界對有關問題的研究成果，例如企業控股結構與企業運作的關系。但是，人們還不清楚這些研究成果是否可應用于那些象中國這樣處于經濟轉型時期的國家。為了討論在中國現行體制下企業控股結構和企業運作的關系，我們必須了解中國的企業運作環境的一些特點。

從1984年北京天橋百貨商店實行國有企業股份制試點以來，國有企業股份化的公司數目迅速增加。根據國家統計局的資料，到2001年8月為止，僅在中國深滬股票交易所掛牌的股份化企業就達1151家。這些公司中很大一部分是原來的國有企業。在這些公司的股本結構中，人們往往可以看到多種不同股份。例如，國家股，企業法入股，內部職工股，以及高級管理人員股。由于這些股本的特點，西方的研究可能并不完全適用于中國。例如，西方的企業一般沒有國有股。在少數仍有國有股的西方企業中，國有股的比例也往往是微不足道的。例如英國政府將國有的羅爾斯羅伊斯公司股份化以后，國家只保留了一股的特別股或所謂“金股”。

而我國在推行國有企業股份制改造的過程中，為了防止國有資產的流失，堅持國家控股或國家大股的政策。國有股對當今中國股份企業的運作到底有什么作用？國有上市公司的經營戰略有什么特點？對于扭轉企業經營不利的局面發揮了什么作用？西方的理論難以說明。盡管國內有不少作者認為國有股會阻礙企業走向市場經濟，但也很少有人能拿出數據支持。此外，西方的企業是在成熟的市場經濟中運作，各種與市場經濟相適應的法律、新聞和其他社會機制已完全建立。而中國的企業則是仍然在轉型中的體制中運作，各種市場經濟所要求的社會機制還在試驗或有待建立。這種情況也會影響西方企業管理理論在國內的適用性。例如，在影響中國企業運作的因素中，往往是“情大于法”，企業之間往往并不是在公平的條件下進行競爭。此外，由于各種統計體制的不健全，企業往往缺乏足夠的信息去預測未來，而管理者中也很少人學習研究過現代企業的戰略管理問題。因此，西方的企業管理理論也可能因此而不適用。最后，中西方還在政治、社會及文化各方面存在著其他差異，所有這些都決定了西方研究成果應用于中國企業的局限性。由于這些原因，我們有必要實事求是地分析今天中國企業的實際運作情況以及數據，從中找出一些規律性的東西來。

二、形成假設

根據中外學者對中國企業環境及運作規律的研究，我們可以提出如下待檢驗的假設：首先，根據中國現有的經濟體制的特點，國有企業股份化以后，特別是企業完全非國有化以后，企業就更有可能采用多元化發展戰略，這里的主要理由是，股份制公司一時還不能適應中國現時市場競爭。一旦失去了國家的保護與支持，由國有企業轉變過來的股份制企業就可能在短期內不知所措，無法與外資企業競爭。這種現象與原東歐社會主義國家國營企業的情況相似，根據學者們對原東歐國營企業的研究（例如，Newman，2000）表明，原國有企業失去了國家的扶持及保護后，并不能很快地學會在市場經濟中競爭。即使這些企業的管理層愿意努力學習，他們也還是要先付出“學費”，經歷一個積累經驗的過程。這里的主要因素是市場競爭。市場份額是每家企業都努力爭取得到的“稀缺資源”。顧客的購買力被一家企業所控制，另一家企業就可能失去了自己的市場。當一個原社會主義國家的市場剛開放時，私營企業，特別是那些西方跨國公司，總是擁有競爭優勢。這種優勢來源于他們在長期全球市場競爭中積累的各種資源，包括品牌效應、市場推銷經驗和管理經驗。在這方面一家剛轉為股份制的國營企業很難在短期內與其抗衡。此外，由于剛轉為股份制的企業往往資源（特別是資金資源及管理人才資源）缺乏，這些企業也很少能夠忍受幾年的短期虧損，努力創建自己的品牌、技術或其他競爭優勢。由于這些原因，這些剛轉為股份制的原國有企業很少能在短期內學會在真正市場經濟條件下所必須的競爭戰略，他們多數會采用盲目多元化的方針。在不同的行業中嘗試自己的運氣，希望找到一個容易輕易成功的發展方向。這種情況在近年來中國的股份企業中可謂屢見不鮮。這些企業往往并不了解應如何建立自己的長期發展戰略，如何形成自己的競爭優勢，他們的市場競爭行為往往以盲目跟風為特點。今天VCD 影碟機好賣，大家就一窩蜂去生產影碟機，明天移動電話好賣，大家又紛紛上移動電話生產線。最后，在一個正從計劃經濟向市場經濟轉型的國家中，企業管理的專業人才也嚴重不足。例如，今天的中國，對企業戰略這門學科的研究和教學都還處在起步階段。許多企業的管理層和主要股東都不太清楚企業的戰略管理問題。所有這些都會在相當長的一段時間影響非國有化企業的競爭力。而另一方面，如果企業仍然是國家所有或有大量國有股份，這就意味著企業或多或少仍享受國家的扶持。在這種情況下，企業所面對的市場不確定性或其他風險就會少得多。

面對較穩定的外界環境，企業就會較少地選擇多元化戰略。根據上述討論，我們預測：

假設命題1：中國企業完全非國有化以后，它們會比仍然有國家控股的企業更可能采用多元化發展戰略。

其次，我們預測國家股在企業總股本中的相對比例也會影響企業戰略。國家股所占的比重越少，企業就越可能采用多元化戰略。理由是，國家股的比重越少，企業得到國家扶持以及保護的可能性越少，企業就越可能會希望通過多元化經營來降低環境及市場風險。

假設命題2：在當今中國的企業經營環境中，國家股的比重與企業采用多元化戰略的傾向性具有負線性相關關系。

再次，根據管理學的研究，企業落實多元化策略的主要途徑是兼并不同行業的企業。既然我們預測企業非國有化以后更有可能采用多元化策略，我們進一步預測：

假設命題3：完全非國有化以后的企業比仍然有國有股的企業更可能兼并不同行業的企業。

由于這種兼并行為，企業往往不得不向外舉債。按西方的研究，企業兼并需要大量資金，企業往往要舉債來實現兼并。由于這個原因，多元化企業往往要比非多元化企業背上更多的債務。既然非國有化后的企業更可能實行多元化的發展戰略，我們預測：

假設命題4：完全非國有化后的企業比仍然有國有股的企業具有更高的債務風險。

此外，企業的管理層及一般職工所持股份也會影響到股份企業的運作與業績。西方的研究表明，如果管理層擁有自己企業的股票，他們的戰略管理決策就會對股東比較負責任，比較照顧股東的利益。在這種情況下，他們就不太傾向于采用多元化戰略，所以我們預測：

假設命題5：企業管理層所持股份在企業總股本中的比例越大，企業越可能避免采用過度多元化發展的戰略。

西方研究顯示企業職工股有助于調動職工的積極性。因此，我們預測：

假設命題6：企業總股本中職工股所占比例與企業業績有正線性相關關系。

最后，我們來分析企業的多元化戰略如何影響企業業績。一方面，有理由相信，企業如果背上沉重的債務負擔，必然會影響企業盈利。同時，多元化企業的利潤還會受到其他因素的影響。例如，多元化企業往往難以集中資源發展名牌拳頭產品，核心業務不突出，而且各業務部門在戰略上往往得不到管理層的充分重視及有效管理。所有這些都會影響這類企業的長遠競爭能力及企業盈利水平。這些觀點都已在西方企業管理研究中得到了數據支持。但另一方面，中國的多元化企業又不一定有類似的情況。理由是，企業如果沒有國家股，就會少受國家或政府部門的行政干預。這時，管理層的決策可以比較靈活迅速。而且，在完全沒有國家股的企業中，管理層及股東的利益可能與企業業績聯系得更緊密。因此，管理層和主要股東對辦好企業的積極性也會更高。所有這些因素都有助于企業爭取好的業績，考慮到所有這些因素，我們對多元化戰略對企業業績的影響不做預測，但我們會在處理數據時檢測這個問題。

三、研究方法

（一）取樣

本研究的對象是1996年之前在深滬兩股市上市的所有中國工業制造業中的股份有限公司（樣本數目為587）。按照中國國家統計局公布的分類系統，這些公司分布在39個行業。每個行業又進一步劃分為2-31個分行業。例如，中國電子行業就劃分了23個分行業，如電視、電話設備、計算機等。一些別的數據系列，如《中國工業市場年鑒》（由香港城市大學出版），也采用這個分類系統。

研究上述股份公司的數據主要有3個來源：第一個來源是臺灣經濟雜志社出版的關于國內上市企業的數據光碟。這個光碟收錄了歷年來中國上市公司的財務數據。第二個來源是我們的3個研究助手，他們在不被告知研究目的情況下閱讀上述公司公開發表的年報和公司的網頁，將其中一些重要信息數量化（詳見“度量”部分）。最后，為了控制這些公司的行業差別，我們也從香港城市大學出版的《中國工業市場年報》中抽取數據。這些數據主要是上市公司所在行業的數據，如，行業平均資產、行業平均資產／負債、行業平均雇員人數、平均行業資本回報（ROA ）等。我們將在以后的數據分析中用這些行業平均數據來幫助控制行業間的差異。

（二）度量

在本研究中我們考慮兩組變量。第一組包含那些基本不受行業差異影響的變量，例如，國有股或管理層持股的比例。第二組包括那些容易受行業差異影響的變量，例如，公司規模和投資回報。由于國家價格或關稅政策等因素的影響，中國工業各行業的平均投資回報是不同的。我們在比較上市公司的業績時，必須考慮這些行業平均投資回報的影響。下面詳細討論這兩組變量及他們的度量方法。

第一組，無控制行業差異的度量。

第一組變量包括上述公司的控股結構，公司的多元化程度及股票市場表現回報，以下詳細討論這些變量及其度量方法。

首先，企業各類股東的控股比例由他們所擁有的股票數目與企業的總股票數目的比率來度量。例如國有股比例是由上市公司中國家所占的股票數對總股票數的比率來度量。用同樣的方法，我們還度量了職工股控股比例，管理層控股比例及以個人身份控股的前10名私人股東的持股比例。

業務多元化由一家上市公司在1996年所經營的行業數目來度量。假如這家公司只經營了一種行業，而沒有任何業務的不相關的多元化，那么該公司在這項度量上的得分就是0.假如這家公司在兩個不相關的行業經營，即經營了一個不相關的行業，則得分為1，依次類推。

新產品開發由該上市公司1996-2000年年報或網頁中提及的新產品數量來度量。該公司提到的新產品的數量越多，這項度量的數值也越大。

兼并公司由該上市公司在同期兼并的別的公司數量來度量。該公司兼并的與自身核心業務不相關的企業越多，這項度量的數值也越大。由于我們同時使用3名研究助理來完成上述變量的度量化，我們可以用概率統計的方法（肯德爾和諧系數）來估計這些度量的可靠性（評分的一致性）。用SPSS統計軟件對3名研究助理的評分進行分析，我們發現3個人的評分之間的相關關系高達90%以上。這說明這些變量的度量有相當高的可靠性。

最后，股票市場表現回報（SP），即投資為股東帶來的收益，由下列公式計算：

SP=[（該股年末時的價格+該年的股息）／該股年首的價格]-1

這項度量實際上反映了投資者對一家上市企業前途的看法。換句話說，在一個成熟的市場，用會計方法計算的企業贏利等度量反映的是企業過去的業績，而股票表現回報則反映企業將來的業績。我們對兩者都要考慮。

在計算出這個變量各年的值以后，我們再計算其4年的平均值（即1996-2000年）。我們希望用4年的平均值再來控制中國股票市場的投機因素對研究結果的影響。這里我們假設，雖然一家公司股票價格可以在短時期內被投機操縱，但這個價格操縱的效果很難維持4年時間。換句話說，投機者很難在4年里人為地持續一個股票的高價或低價。同理，當我們比較公司的資本回報時，我們也使用了一個4年平均值。

第二組，控制行業差異的度量。

在本研究中我們設法控制企業所在的行業的特點對研究結果的影響。在中國現行體制下，某些行業，如農業機械，由于受政府的價格政策影響，邊際利潤不是很高。而另一些行業，例如電子類的行業，利潤卻往往較高。這里的原因包括較高的市場需求和政府的進口關稅壁壘的保護。此外，公司規模（由每年的總銷售額來度量）也受到行業特點的影響，在某些行業公司規模比較大，如汽車制造，而在其他行業則可能比較小，例如在服裝與紡織行業。

為了控制行業之間的這些差別對分析結果可能產生的影響，我們將所有可能受到行業差別影響的變量轉變為可比度量。以企業資產回報為例：我們將企業資產回報（ROA ）轉變為可比企業資產回報（CROA），即用企業的ROA 減去行業平均ROA.用這種方法，我們可以在隨后的數據分析中控制企業間由于所處行業的不同所引起的差異，包括由于政府政策不同帶來的差異。采用同樣的方法，我們還計算了其他3個變量，即可比公司規模，可比公司資產，以及可比負債／資產比率，即公司的債務風險。

表1非國有化后的上市公司與含有國有股份的上市公司在戰略與業績上的比較

（三）檢驗結果

表1顯示了那些非國有化后的上市公司和那些仍含有國有股份的上市公司之間的差異。

這里我們檢驗兩組公司在一些主要的變量方面有沒有顯著的差異，我們從結果中可以觀察到一些有意義的現象。

首先，仍有國有股的企業與非國有化后的企業在業務多元化方面存在顯著差異（p<0.01）。

這個結果支持假設命題1.換句話說，在今天中國的體制或環境中，完全非國有化后企業比仍有國有股的企業更傾向于采用業務多元化策略。檢驗結果也支持命題假設2（p< 0.001），即那些已經完全非國有化的企業比還有國有股的企業更傾向于采用兼并的方法去實現業務多元化。

在持股結構上國有和非國有的企業之間也存在顯著的差異。首先，那些仍含有國有股份的公司比那些完全非國有化后的公司具有較高的職工股比例。對這一結果可以進行這樣的解釋：完全非國有化后的公司可能比那些仍含有國有股的公司更容易解雇員工。由于這個原因，完全非國有化后的公司不需要采用職工持股的方式來激勵員工；至少在當今中國失業率居高不下的情況下是如此。

此外，比起那些仍然有國有股的企業，沒有國有股的企業具有比較高的管理層持股比例，以及較大的主要私人股東持股比例。根據西方研究，管理層及職工控股可以幫助防止公司過度多元化經營（Johnson ，Hoskisson and Hitt，1993）。但是，我們的數據卻并沒有顯示或證明這種作用。換句話說，在當今中國的股份企業里，較高的管理層持股或主要私人持股似乎沒有減少企業的多元化傾向；這里的解釋似乎是，當今中國的股份企業一旦公司失去國家持股的背景，其管理層和私人大股東似乎也傾向于采取較為保守的多元化策略，因為多元化畢竟可以幫助降低投資風險。這些結果支持本文的一個基本觀點，即當今中國的制度環境影響著公司股權與公司行為的關系。

最后，表1顯示擁有和沒有國企股的企業在新產品的開發上沒有顯著的差別。這項數據進一步顯示出企業業務過度多元化所帶來的負面影響。在中國的國有企業改革中，將國有股轉變成企業或個人股的目的之一，是為了提高企業的競爭力，包括使企業能更積極地發展新產品，以提高市場競爭能力。但由于非國有化后的企業傾向于采用業務多元化的策略，這個目的顯然沒有完全達到。正如我們的數據所顯示的，完全沒有國家股的企業并不比還有國家股的企業在開發新產品方面有更好的表現。也就是說，將國有企業一下子完全非國有化并非提高企業競爭力的靈丹妙藥，至少在中國的市場經濟宏觀體制完善以前是如此。實際上，前蘇聯東歐國有企業私有化的經驗也證明了這一點。

表1中的對比數據也提供了關于中國上市股份公司的其他一些有意思的資料。如數據表明；這些上市公司，不論有無國有股參股，均小于行業平均公司規模（詳見比較公司規模比較資產的負數項）。這個結果與現行政府政策主要將中小國有企業轉變成股份公司的政策是一致的。此外，在財務業績方面，這兩組公司在可比資產回報方面也沒有顯著的差異。這里必須再次指出，國有企業股份化的目的之一，是要提高這些企業的經濟效益，包括資產回報，但這個目的似乎并未達到。正如數據所顯示，已經完全非國有化后的企業并不比仍然有國家股的企業在4年的平均可比資產回報方面表現更好。這里的理由似乎是，當完全非國有化后的企業過度追求業務多元化時，它們難以建立長期的有競爭力的核心業務，也難以對各種業務進行有效的戰略管理。根據西方的研究，所有這些問題都可能影響企業的資本回報。總之，上述企業的4年平均可比資產回報表明，完全非國有化也不是提高企業經濟效益的靈丹妙藥。

在中國的市場經濟體制進一步完善以前，完全非國有化可能只會促使股份企業采用保守的多元化戰略。這種戰略可能有利于企業的短期生存，但卻無法提高它們的長期競爭能力。

此外，我們的數據顯示國有股參股的公司具有較高的負債／資產比率（p< 0.05），即企業債務風險。解釋這種現象的一個因素，是這些企業與政府的關系。具體地說，由于國有股份股權關系，公司也許比較容易獲得政府政策性貸款，因此他們具有較高的負債比率。最后，那些仍含有國有股的公司從1996-2000年之間表現出較好的平均股票市場回報（p<0.05）。

中國的股票投資者似乎仍然偏愛那些有國家參股的公司，這支持著這些公司的股價。

為了進一步檢驗股權在公司戰略和業績上的效應，我們進行了回歸分析。我們首先檢驗了公司各種控股比率對公司戰略產生的效應（見表2），然后檢驗業務多元化戰略對公司業績所產生的效應（見表3）。

表2顯示了回歸分析的結果。因變量與自變量之間的作用呈顯著的負B 值，顯示了國有股權對企業業務多元化上的抵制作用（p ≤0.001）。也就是說，國有股的比例越大，企業就越可能避免業務多元化。這個結果支持假設命題3.別的要素，包括管理層持股，主要私人股東，以及公司規模，均對業務多元化沒有顯著影響。換句話說，在中國的現實經濟環境中，這些自變量似乎不是導致企業業務多元化的有意義的因素。唯一重要的因素是國有股比例的大小。

表3顯示業務多元化對公司業績在3個方面的影響，即4年的平均可比企業資產回報，平均可比資產負債比率以及平均股票價格表現。為了檢驗所有的假設命題，我們還引入了其他4個自變量，這4個因素是，公司規模，職工持股比例，管理層持股比例以及國家持股比例。表3報告了回歸分析的結果。

首先，業務多元化確實對企業的平均資產回報有顯著的負面影響（p< 0.05）。也就是說，這個結果支持假設命題4，即股份公司的經營越是向無關聯的行業分散或多元化，其總的平均資本回報就可能越低。這個結果與對西方企業的研究結果是一致的（Baysinger and Hoskisson，1990）。

但是，我們的數據也表明，中國企業業務多元化的程度不影響負債風險和公司股價市場回報。正如上面提到的，這些結果反映了中國制度環境的影響，同時也反映了中國股市的一些特點。首先，即使沒有多元化，有國有股的企業也往往能從銀行借到大筆貸款（也許是政府主動提供）。也就是說，在今天中國的體制下，仍有國有股的企業雖然不太可能為多元化經營而借錢，但他們也有其他理由需要向銀行貸款。而且由于國有股權的關系，它們可能比完全非國有化的企業更容易拿到貸款。結果是無論是否實行業務多元化，企業的負債風險都一樣的高。其次，由于很少的中國上市公司分紅派息，所以，公司負債狀況和業務多元化程度對公民的投資決策影響不是很大。而且中國股市以炒作股票者為主要投資者，這些投資者可能不把企業的業務多元化作為決定股價時的主要考慮，所以多元化對公司股價回報沒有影響。

表3也顯示了國有股權比例的影響。國有股在企業總股本中的比例的大小對公司資產負債具有顯著的影響，如上所述，國有股權關系可能有助于公司獲得更多的國家或銀行貸款。

但是，數據顯示，國有股的比率大小對公司的4年平均資產回報并沒有顯著影響。換句話說，雖然國有企業股份改革的主要目的之一是提高這些企業的經濟效益，包括資產回報，但這個目的似乎并沒有達到。至少在短時間內是如此。正如我們在前面已提出的，這個問題的一個主要原因，似乎是企業非國有化以后的經營戰略問題。即使是一些相當成功的國內企業，例如制造電腦的聯想集團，在非國有化以后也開始經營一些毫不相干的行業，例如，聯想集團就開始發展房地產業。這些多元化的發展也許在短期內可以增加企業的收益，但從長遠的觀點看，卻并不能保證企業的資產回報有長期穩定的增加。因為企業只著眼于投機而不是長遠的競爭優勢。一旦外界機遇條件改變，例如房地產業由于競爭激烈而回報下降，企業的平均資產回報也要受到影響。正如我們的數據所顯示的：非國有化的企業與仍然有國家股的企業在平均資產回報方面并沒有顯著差異。也就是說，企業非國有化后，它們的平均資產回報并沒有顯著改善。

另一方面，國有股的比例大小對股票的市場價格回報也同樣沒有顯著影響。換句話說，雖然表1的數據顯示有或是沒有國有股會對企業股票價格回報產生影響，但表3顯示國有股在企業總股本中的比例大小同股票價格回報并沒有線性關系。這似乎表明，在中國現行體制下，國有股權關系意味著一種獲取必要資源的重要關系。沒有這種關系，公司也許會在競爭資源方面處于劣勢，即企業會得不到一些重要資源，如政府的稅收優惠，政府幫助維持的市場，以及政府支持的銀行貸款。但是，如果已經有了國有股份，那這股份的比例大小就關系不大了。國有股份多的企業，并不一定比國有股份少的企業獲得更多的資源。換句話說，在已有國有股的企業中，國有股比例的大小與股票價格沒有線性關系。公司擁有較多的國有股并不比那些擁有較少國有股的公司有更好的股價表現。

另外一些股權比例也影響公司業績。首先，職工持股對4年平均資產回報具有顯著的正面效應，這個結果支持假設命題6.可是，管理層持股或私人主要股東持股比例卻對公司的收益率沒有顯著的影響。

將這些結果與表2中的結果相聯系，我們可以看到一個有意思的現象。即與西方企業的情況不同，在中國的上市公司中，管理層持股和大股東個人持股似乎都不能防止企業的過度業務多元化。但是，私人大股東持股比例同企業股票價格表現卻有顯著的正相關關系（見表3）。這似乎可解釋為大的股票投資者有可能比小股民更容易在股票市場獲利。換句話說，由于中國股市在現階段的不規范性，大股票投資者也許比小股民更容易“發現”股票價格上升較快的上市公司。

此外，數據顯示管理層持股似乎無助于公司股票價格回報。對此想象的解釋是，沒有國有股上市公司更可能是讓他們的管理層持有公司股票，而國有企業和那些具有國有股權的公司則較少采用這種方法。國有企業和那些含有國有股權的公司似乎傾向于選擇別的方法來支付管理層的報酬。

此外，公司規模對企業的4年平均資產回報沒有顯著的影響。這個結果與西方對企業業務多元化所做研究的結論是一致的。一間公司可以通過多元化經營而迅速地增加其規模，但這并不能提高其平均資產回報。企業可能在一個行業有贏利，但在別的行業卻受損。最后，公司規模對股票價格回報的負面影響表明，在中國現階段，公司越小，股票價格回報可能越好。這里的理由似乎是小公司往往業務集中，沒有盲目多元化，有自己的具有競爭優勢的核心業務，最后，這類小公司又往往還有國家股權。所有這些都對它們的股價回報有正面影響。

四、結論

本研究的數據顯示，在當今中國的過渡體制下，企業的完全非國有化并沒有促使企業努力發展具有競爭力的核心業務。一旦完全非國有化，企業往往傾向于業務多元化。這雖然可以幫助它們應付今天中國企業經營環境中的許多不確定性，但卻不能幫助它們發展真正具有競爭能力的核心業務。此外，這種多元化也不利于這些企業的技術改造和產品的技術創新；最后，這些多元化企業在平均經濟效益（資產回報）及負債風險等方面也并不比那些仍有國家持股的股份企業表現更好。例如，它們的負債風險并沒有因為完全非國有化以后而降低。

對于當前的國有企業改革，我們這項研究有幾點重要啟示：

第一，建立現代企業制度，提高企業的市場競爭力，決不僅僅是企業非國有化的問題。

無論國有企業是否應在現階段完全非國有化，這些企業都必須解決股東如何有效地監管管理者的問題。在這方面，我們的研究與西方的企業管理研究得出了相當一致的結果。此外，我們的數據表明，企業的非國有化與企業管理水平，特別是戰略管理水平的提高并沒有必然的聯系。企業完全非國有化以后，股份企業的管理者們仍然可能以權謀私，或至少在制定企業發展戰略時多照顧自己的利益，而犧牲股東的長遠利益。

而在另一方面，由于目前國內股份制發展的不完善，當今中國股份制企業的控股權往往只代表收入或收益，而沒有成為監督企業的權力。這個因素也妨礙了企業股東對企業管理層的監管。如果所有這些問題不能解決，國有企業改革的許多目的，例如提高競爭力，很可能就無法達到。

第二，建立現代企業制度必須與整個國家企業經營的外部環境改善配套。如果沒有完善的市場經濟所要求的外部環境，企業如果不能在法制基礎上公平競爭，那么企業管理層就可能采取業務多元化這一類的保守戰略來應對企業經營環境中的風險。我們的數據顯示，在中國現行的體制下，完全非國有化后的企業似乎缺乏建立有競爭力的核心業務的積極性。這個問題如果不解決，中國企業的長遠發展將會受到影響。這個問題在中國加入世界貿易組織以后會更加嚴重。中國改革開放20多年來，中國的企業，包括許多較成功的大企業，都一直依靠引進外國技術維持競爭力。例如，中國的幾大汽車集團每隔幾年就要實行一次技術引進，但至今仍然跳不出“引進—落后—再引進—再落后”的怪圈，中國的計算機工業等所謂的高科技行業，也往往存在類似的情況。中國入世以前，中國企業還可以市場換技術，通過技貿結合等方式，以較低的成本，取得國外較先進的技術。但中國入世以后，隨著中國市場的逐步開放，中國企業要引進外國技術也許就要付出更高的代價。甚至可能出錢也買不到最新的技術。在這種情況下，如果中國的民族企業仍然熱衷于業務多元化，不集中資源發展自己的先進技術或品牌，例如，從事計算機業務的也去發展房地產，從事家電業務的去搞證券，那就可能永遠無法在技術密集型產業領域與外國公司競爭。

第三，建立現代企業制度還必須提高股份企業監督人員及管理人員的戰略管理能力。我們的研究結果顯示，即使管理人員本身擁有相當大比例的企業股份，他們還是傾向于企業業務多元化。這也許與他們對企業多元化這樣一種經營戰略的利弊不了解有一定的關系。當然，更重要的原因也許是許多管理人員的股份只是名義上屬于個人的。在這種情況下，管理者股權也就不能對企業的戰略管理起到正面的促進作用。為此，加大上市公司高層管理人員和股份持有者或監管者的培訓力度，完善他們的管理理念、提高他們的管理水平，是中國建立現代企業制度過程中的重要條件。

參考文獻略。（閱讀原文PDF文檔請點擊這里.pdf）

作者：香港浸會大學李驥；中國人民大學勞動人事學院孫健敏；香港浸會大學劉向陽；國務院發展研究中心巴曙松
 
文章來源： 原載《管理世界》2005年第1期
http://guancha.gmw.cn/show.aspx?id=4055
 

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