編者按

　　針對美國銀行業近期發生的一系列破產事件，赫德森教授于3月15日再發一篇時評，對于銀行破產原因作出了更為深入的分析（上文詳見：《為何美國的銀行正在解體》）。赫德森教授在本文直指此次危機的實際情況要比08-09年嚴重得多。因為2008的問題在于銀行欺詐行為導致的垃圾抵押貸款違約，還不是系統性危機；而現在的問題是整個經濟體都陷入了債務通縮，其問題遠超銀行部門本身。

　　邁克爾·赫德森：為什么銀行危機還沒結束

　　翻譯：蘇任知

　　近期發生的銀門銀行（Slivergate Bank），硅谷銀行（Silicon Valley Bank）和簽名銀行（Signature Bank）以及相關銀行的破產，實際情況要比2008-2009年的狀況嚴重得多。2008年的情況是那些騙子銀行發放了大量的垃圾抵押貸款（mortgage loans），債務人因無力償還導致了大量的違約。事實證明，因為債務人用于抵押的房產價值被欺詐性地高估了，從而導致這些垃圾貸款是以“幻想的價值”（mark-to-fantasy）被定價的，即房產價格和借款人的收入被虛高估值。銀行將這些抵押貸款出售給機構買家，例如養老基金，德國的儲蓄銀行和其他容易被忽悠的買家。這些喝了新自由主義迷魂湯（譯者注：drink the Kool-Aid為美國俚語，意指盲目接受某個觀點或信仰，而不加以思考或批判）的買家相信艾倫·格林斯潘這樣的人的忽悠，深信銀行絕不會欺騙他們。

　　硅谷銀行的違約風險并不是由于上述的金融欺詐導致的，美國財政部可以隨時通過印鈔完成償付。并且，硅谷銀行購買的優質長期抵押貸款組合也具備充足的償付能力。問題的核心在美國的金融系統本身，即是說，后奧巴馬時代的美聯儲采取的措施讓整個銀行體系陷入了困境。如果無法扭轉資產價格通脹，進而使債券，股票和房地產的市場價值降低，就不可能擺脫十三年量化寬松政策的影響。

　　簡而言之，2009年，美國解決流動性危機的方式是：以經濟承擔巨額債務為代價，挽救銀行以避免其虧損。我早在2007年就指出了當下危機的基本原理，我也在2015年出版的著作《殺死宿主》（Killing The Host）中對此有所提及。

　　會計虛構（accounting fictions）與市場現實（market reality）

　　硅谷銀行和其他銀行購買的政府證券或打包的長期抵押貸款本來不存在貸款違約的風險。問題是，由于利率的上漲，導致這些抵押貸款的估值縮水了。幾年前購買的債券和抵押貸款的利息收益率要比新抵押貸款、新國債和債券的利率低得多。當利率上升時，這些“舊證券”的價格就會下跌，以使它們對新買家的收益率與美聯儲不斷上升的利率相匹配，從而吸引新的買家。

　　這次市場估值問題的原因不是金融欺詐。

　　公眾剛剛發現，銀行報告的關于其資產和負債的統計數據并不能反映市場的現實。銀行會計師被允許根據購買資產時支付的價格以“賬面價值”定價其資產，而完全不考慮這些投資在今天的實際價值。由于持續十五年的債、股票和房地產價格上漲的繁榮期，導致銀行在美聯儲降低利率以推高資產價格的過程中所獲得的實際收益被低估。但是，當美聯儲在2022年開始提高利率以減緩工資增長時，這種量化寬松政策結束了。

　　當利率上升時，債券的價格就會下跌（股票價格也往往隨之下跌）。但是，如果銀行只是持有債券或打包抵押貸款，它們不必降低其持有資產的市場價格來反映這種下跌。只有當儲戶擠兌，迫使銀行必須出售這些資產以籌集現金來支付給儲戶時，他們才需要披露其資產市場價值的損失。

　　這就是發生在硅谷銀行的情況。這也一直是整個美國銀行系統的問題。下面的圖表來自每天都在跟蹤銀行業危機的Naked Capitalism：

　　投資證券的未實現收益（虧損）

　　硅谷銀行的短視沒能看到金融部門的發展方向

　　在低利率的年代，美國銀行系統發現其壟斷能力很強，只需向存款人支付0.1%或0.2%的存款利率。這就是財政部對短期無風險國庫券支付的全部費用。儲戶幾乎沒有選擇，但銀行對他們的貸款、抵押貸款和信用卡收取的利率要高很多。當2020年新冠病毒危機爆發時，企業暫緩了新的投資，這使得未花費的資金大量進入銀行。

　　銀行可以通過購買長期證券套利——從投資中獲得的利率高于它們為存款支付的利率。硅谷銀行購買了長期國債。這個利差并不大，不到2%。但這是唯一安全的“免費資金”。

　　去年，美聯儲主席鮑威爾宣布：美聯儲將提高利率，以減緩經濟開始復蘇時出現的工資增長。這使大多數投資者意識到，更高的利率會降低債券的價格，其中最長期的債券跌幅最大。大多數基金經理在房地產、債券和股票價格下跌時，紛紛將資金轉移到了短期國庫券或貨幣市場基金，避免了債券價格下跌所造成的損失。

　　出于某些原因，硅谷銀行沒有采取這一合乎理性的舉措。它們將資產仍然集中在長期國債和類似的證券上。只要銀行沒有任何凈存款取出，它就無需報告其資產實際市場價值的下跌。

　　然而，當鮑威爾宣布美國的失業工人還不夠多，所以無法有效壓低工資的增長速度，因此他將計劃加息的幅度可能會超出預期時，硅谷銀行只得獨自承擔加息所帶來的后果。鮑威爾需要一場嚴重的經濟衰退來保持足夠低的工資水平，以保證美國公司足夠高的利潤，從而維持其股票價格。

　　美聯儲加息扭轉了奧巴馬時期用于救市的量化寬松政策，后者穩步推高了房地產、股票和債券的資產價格。但是美聯儲已經將自己逼入困境：如果它恢復到“正常”利率的時代，則金融（Finance），保險（Insurance）和房地產（Real Estate）這三個部門（譯者注：金融，保險和房地產部門被合稱為FIRE Sector）持續了十五年的資產價格上漲的趨勢將被逆轉。

　　3月11日至12日的突然轉變使硅谷銀行坐擁將近163億美元的未實現虧損——超過了其股本基礎（譯者注：股本指公司的資產減去負債后剩余的部分，即股東擁有的公司的凈資產部分）。存款開始外流后，未實現虧損開始轉化為實際虧損[1]。當然了，硅谷銀行并非個例，全美各地的銀行都在流失存款。

　　這種現象并不是因為擔心資不抵債而導致的“銀行擠兌”。這是因為銀行壟斷過于強大，可以獨自占有不斷增長的收益，而拒絕與儲戶分享。它們通過向借款人收取利息和投資收益獲得了飆升的利潤，但它們依然只向儲戶支付大約0.2%的利率。

　　而美國財政部支付的利率要高得多，在3月11日，兩年期國債收益率接近5%。投資者通過購買無風險的國債所能獲得的收益，與銀行向儲戶支付的微薄收益之間的差距不斷擴大，進而導致富裕的儲戶將錢取出，以在其他地方獲得更公平的市場回報。

　　把當下發生的事，無論是定性為“銀行擠兌”，還是恐慌，都是一種誤判。儲戶并不是出于不理性，也沒有受到“踩踏效應”的影響。原因很簡單，銀行太自私了。所以當儲戶集中提取存款時，銀行不得不開始賣掉它們的證券投資組合用以償付——包括硅谷銀行持有的長期證券。

　　所有這些都是解除奧巴馬銀行救助和量化寬松政策的一部分。試圖恢復到更正常的歷史利率水平的結果是：3月14日，穆迪評級機構將美國銀行業的前景從穩定下調為負面，理由是“迅速變化的經營環境”。他們所指的是銀行準備金償還儲戶債務的能力暴跌，因儲戶們紛紛取走他們的錢，迫使銀行虧本出售證券。

　　拜登總統的欺騙性掩飾

　　拜登總統試圖迷惑選民，向他們保證對未投保的富有的硅谷銀行儲戶的救助不是救市。但這顯然就是在救市。他的實際意思是他沒有救助銀行的股東。但大量的未投保的大額儲戶被挽救了，他們沒有損失一分錢，盡管事實上他們沒有資格獲得安全保障。事實上這些富裕儲戶已經決定共同“跳船”并導致銀行崩潰。

　　拜登真正的意思是，他沒那拿納稅人的錢來救市。這不涉及貨幣創造或者預算赤字，就像自2008年以來美聯儲為銀行提供的9萬億美元的量化寬松一樣，并沒有創造貨幣或者增加預算赤字。這只是一種資產負債表的操作——從技術角度講是一種“交換”，用低風險的美聯儲信貸來置換作為抵押品的“不良”銀行證券——可以確定的是，這類證券遠高于當前的市場定價。這正是2009年后“拯救”銀行的方法。聯邦信貸是在沒有征稅的情況下創造出來的。

　　銀行系統天生的狹隘

　　可以借用伊麗莎白二世女王的話，問一句：“難道沒有人預見到現在的情況嗎？” 本應監管硅谷銀行的聯邦住房貸款銀行在哪里？美聯儲的審查員又去哪了？

　　要回答這個問題，應該看一下銀行的監管者和審查者到底是誰。事實是，銀行在自己審查自己，這些審查者因為否認自己金融體系中存在任何固有的結構性問題而被選中。這些人是新自由主義忠實的信徒，認為金融市場可以通過“自動穩定器”和“常識”進行自我糾正。

　　放松監管的腐敗在精挑細選這些視野狹隘的監管者的過程中發揮了作用。硅谷銀行受聯邦住房貸款銀行（FHLB）監管。FHLB因監管俘獲而臭名昭著（譯者注：監管俘獲指監管機構被其監管的行業所控制，從而無法有效執行其職能）。然而，硅谷銀行的業務并不是住房抵押貸款。它是為IPO（首次公開募股）做準備的高科技私募股權實體——以高價發行，炒作，然后經常被丟在多空游戲中任由其價格下跌。意識到這個問題的銀行官員或審查者都會因為 “過于合格”而被取消監管資格。

　　拜登救助的另一個政治上的考量是，硅谷是民主黨的大本營和競選資金的來源地。拜登政府并不打算殺了這只為競選捐款生金蛋的鵝。理所應當他要去救助銀行和銀行的私人資本客戶。金融部門是支持民主黨的核心，民主黨的領導層對其支持者的利益非常忠誠。正如奧巴馬總統告訴那些擔心他可能真的會兌現競選承諾的銀行家們的那樣（即以實際市場估值計提抵押貸款債務，以使被剝削的垃圾抵押貸款的客戶能保住自己的房子）：“我是你們（訪問白宮的銀行家）和那些手持長柄草叉的暴民之間唯一的人”，“手持長柄草叉的暴民”就是奧巴馬對相信他“希望和變革（change and hope）”口號的選民的稱謂。

　　美聯儲受驚并回調利率

　　3月14日，股票和債券價格飆升。保證金買家（Margin buyers）大賺了一筆（譯者注：Margin buyers是指那些使用保證金購買證券的投資者；保證金交易是指投資者向經紀商借款，以便以更高的杠桿率購買更多的證券）。因為他們知道政府的救助計劃仍舊是慣常手段：將銀行問題踢到一邊，在2024年11月的選舉日之前，對經濟進行大量救助。當然，救助只針對銀行家，而不是那些學生債務人。

　　因此，最大的問題是，在不讓硅谷銀行的危機蔓延至整個銀行系統的情況下，利率有沒有可能恢復到歷史上的“正常”水平。如果美聯儲真的提高利率來減緩工資增長，那必然會爆發金融危機。為了避免這種情況，美聯儲必須推出一個指數級增長的量化寬松。

　　根本矛盾在于，有息債務呈指數級增長，但經濟遵循S形曲線增長，然后下降。當經濟掉頭向下——或者當勞動力工資趕上壟斷價格和美國反俄制裁導致的能源和食品價格上漲所導致的價格通脹時，經濟體所欠的金融債務規模會超過它的償付能力。

　　赫德森教授在2006年發表的文章中呈現了這張圖，并警告，債務通縮將使實體經濟萎縮，促使實際工資下降，并將負債累累的經濟推向日本式的停滯或更糟糕的狀況。

　　這就是美國經濟所面臨的真正的金融危機。它超越了銀行部門本身。整個經濟體都承受著債務通縮的壓力（譯者注：debt deflation，債務通縮指由于有息債務勢必呈指數級增加，企業的利潤和個人的工資中的大部分被用于償還銀行和債權人，從而導致資本積累、新的資本積累、雇傭停滯，實體經濟萎縮，兩極分化加劇），即使在美聯儲支持下的資產價格通脹面前也是如此。由此，最大的問題——字面上的“底線”——是美聯儲怎樣才能從它自己編織的，將美國經濟置于低利率量化寬松的繭房之中脫身。它繼續拯救FIRE部門的時間越長，最終的解決方案就必須越激烈。

　　目前的嚴峻局面是，這種“把問題留給后人”，一拖再拖地“救助”一個又一個的金融危機直到下一個選舉年到來的做法，已經成為了一種政治選擇。

烏有之鄉網站特別附錄：

　　烏有之鄉網站募捐公告

　　（2023年3月）

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　　2023年2月27日星期一

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