自2008年底推出量化寬松(QE)政策以來，歷經近六年時間，美聯儲的非常規貨幣政策終于落幕。2014年10月底，美聯儲議息會議決定停止繼續購買長期國債與MBS。關于美聯儲實施貨幣政策常規化的第一只靴子已經落地，市場的注意力轉為美聯儲將會在何時加息。目前市場預測的中值是2015年中期。

　　從2013年第二季度美聯儲前主席伯南克宣布即將退出QE以來，美聯儲退出QE的節奏就一直牽動人心，這無論對新興市場經濟體還是全球金融市場都產生了顯著沖擊。

　　對新興市場經濟體而言，在美聯儲實施QE期間，大量短期資本由美國流向這些國家，造成本幣匯率升值、股價房價齊漲與經濟增長強勁，部分國家甚至出現了資產價格泡沫。然而隨著美聯儲轉為退出QE，這些國家就普遍面臨短期資本大舉流出的沖擊：本幣對美元劇烈貶值、國內資產價格顯著下行、經濟增速迅速走弱，部分國家甚至面臨爆發金融危機的風險。然而，考慮到目前新興市場經濟體作為一個整體，無論是經常賬戶的穩健性還是對外負債的規模，都顯著好于1990年代東南亞金融危機爆發之前，因此，盡管個別國家爆發金融危機的風險是存在的，但新興市場經濟體爆發大規模危機的概率依然較低。

　　對全球金融市場而言，盡管美聯儲已經開始退出量化寬松，但歐洲央行今年以來連續兩次調低基準利率，并有計劃實施更大規模的QE。日本央行仍在實施有史以來最大規模的擴張性貨幣政策，并且最近再次加大量化規模。主要發達國家貨幣政策發生的顯著分歧，導致全球金融市場在2014年上半年低估了美聯儲退出QE造成的沖擊，從而形成了匯市、股市與債市三市齊升的罕見格局。然而，從2014年第3季度開始，隨著全球宏觀經濟增速的進一步下行、局部地緣政治風險的加劇，市場開始重新評估美聯儲加速退出QE可能造成的風險，這進一步造成了如下結果：

　　結果之一，是發達國家股市的大幅回調。在2014年10月，歐美日股市均顯著下行，美國股市更是喪失了今年以來的全部漲幅，跌回2013年年底之前的水平。發達國家股市的大幅回落，一方面是過去幾年大幅上漲的自然回調，但另一方面也意味著全球投資者風險偏好的下降。

　　結果之二，是全球大宗商品市場持續走熊。2014年上半年，除原油之外的其他主要大宗商品價格均顯著下跌，其中煤炭與鐵礦石的跌幅尤深。下半年以來，原油與黃金價格也出現新一輪下跌。大宗商品價格走低一方面給大宗商品出口國造成了嚴重挑戰(例如巴西因此在2014年第3季度出現了負增長、俄羅斯的經濟增長也令人堪憂)，另一方面在給大宗商品進口國帶來貿易條件改善這一好處的同時，也加劇了部分經濟體面臨的通貨緊縮壓力(例如歐元區)。

　　結果之三，是美元匯率顯著升值。盡管聯邦基金利率仍然處于低位，但美聯儲削減購債計劃已經造成美國中長期利率開始上行，再加上美國經濟的表現好于其他發達國家以及大多數新興市場國家，這造成短期資本重新回流美國，從而推動了美元匯率的升值。近期除人民幣依然對美元保持強勁外，其他大多數貨幣都對美元出現了不同程度的貶值。

　　盡管美聯儲退出QE給很多新興市場國家造成了顯著沖擊，但這一過程對中國經濟的直接沖擊是有限的。

　　首先，從貿易渠道來看，美聯儲退出QE將會造成新興市場國家經濟增長率放緩，從而降低對中國商品的進口需求。然而，美聯儲退出QE本身意味著美國經濟正在顯著走強，因此美國對中國商品的進口需求也會相應上升。事實上，2014年第二、三季度中國出口表現強勁，很大程度上正是源自對美歐的出口上升。換句話說，對發達國家的出口改善將會對沖對新興市場國家的出口下降。

　　其次，從資本流動渠道來看，美聯儲退出QE事實上也造成了中國面臨短期資本流入的下降甚至逆轉。2014年第三季度，中國的資本與金融賬戶出現了816億美元的逆差，這與815億美元的經常賬戶順差幾乎抵消。但與其他已經全面開放資本賬戶的新興市場國家相比，中國面臨的短期資本流出規模相對較小。事實上，如果未來的短期資本流出進一步放大，中國政府也可以通過加強資本流動管理的方式來加以應對。

　　然而，盡管美聯儲退出QE對中國經濟的直接影響有限，但我們也不應對未來的外部沖擊掉以輕心。事實上，筆者認為，美聯儲退出QE的負面沖擊，可能遠小于未來美聯儲步入加息周期所帶來的負面沖擊。換句話說，以中國為代表的新興市場國家面臨的外部沖擊才剛剛開始。

　　隨著中國經濟潛在增長率的下行，以及外部需求的持續疲弱，中國金融體系的一些潛在風險正在上升，例如商業銀行體系的不良貸款率很可能因為制造業與基礎設施行業的產能過剩而顯著上行，這無疑會降低國內居民與企業對本國金融體系的信心。隨著美國退出QE以及步入新的加息周期，國外對資本流動的吸引力正在逐漸強化。因此，未來幾年中國很可能面臨短期資本流出顯著上升的局面，這將給中國金融穩定與人民幣匯率造成沖擊。如果未來幾年中國資本賬戶加速開放，那么這將放大短期資本外流造成的負面沖擊。對于這一可能情景，中國政府應該未雨綢繆、做好政策準備。

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號