阿里巴巴即將成為有史以來最大規(guī)模的IPO，巨企上市成為市場頂?shù)慕?jīng)驗將再一次被驗證嗎?

　　今年6月，馬云面臨了他商業(yè)生涯的最大挑戰(zhàn)——美國國會美中經(jīng)濟安全委員會發(fā)布了一份報告，提示阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)有重大風(fēng)險，即阿里巴巴試圖以合伙人的較小股權(quán)比例控制公司，并強行剝離了支付寶，這威脅大股東日本軟銀和雅虎的利益。這種權(quán)威機構(gòu)的指責(zé)甚至可能導(dǎo)致阿里巴巴上市的流產(chǎn)，而阿里巴巴已經(jīng)將預(yù)期中的IPO融資花掉了近100億美元。

　　為此，馬云不得不做出妥協(xié)。8月13日，在阿里巴巴新修訂的招股書中，阿里巴巴與小微金服達(dá)成了全新的股權(quán)和資產(chǎn)購買協(xié)議。

　　一切的起源都來自于2011年的支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件之后，由于阿里巴巴集團不再持有支付寶公司的股份，因而最終馬云與雅虎達(dá)成了一項補償協(xié)議作為對股權(quán)轉(zhuǎn)移的回報：在支付寶未上市時，阿里巴巴集團將獲得支付寶及其子公司稅前利潤的49.9%。而支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報——回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%，將不低于20億美元且不超過60億美元。

　　而修訂后的招股說明書中，阿里巴巴不只是享受支付寶的利益，而是分享小微金服集團37.5%的利潤。即阿里巴巴雖然獲得支付寶的利潤由49.9%下降到37.5%，但其收益擴大到整個小微金服集團，它除了100%持有支付寶外，還持有天弘基金的51%股權(quán)、眾安保險的19.9%股權(quán)、招財寶平臺和阿里小貸的部分股權(quán)，未來還可能涉足網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)務(wù)。此外，原來支付寶上市后，馬云可以回購支付寶股權(quán)，現(xiàn)在阿里巴巴將長期持有小微集團股權(quán)和收益。不過，這需要經(jīng)過中國金融監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。

　　如此一來，馬云經(jīng)營團隊和阿里巴巴的大股東軟銀和雅虎又成為上市利益共同體，因為除了上市共同變現(xiàn)財富外，上市為美國公眾公司也是保證中國金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)阿里巴巴參股小微金服集團的有力威懾，如果中國政府不批準(zhǔn)這個協(xié)議，則將得罪全球投資者。

　　如果馬云由此涉險過關(guān)了其商業(yè)生涯的最大危機。他可以長長地舒了一口氣，可以睡個好覺了，因為他已經(jīng)獲得了巨大的成功，合作人團隊不僅保住了小微金融服務(wù)的控股權(quán)，還通過合伙人制度能夠控制阿里巴巴。他幾乎在阿里巴巴的盈利增速最快的高峰，加上全球流動性空前寬松的高峰時刻，將阿里巴巴賣了最高價，將壓力能夠成功地轉(zhuǎn)移給了全球的投資人了。

　　當(dāng)阿里巴巴正式撞鐘的那一刻，全球投資人將開始患得患失。一則擔(dān)心阿里巴巴的業(yè)績增速將達(dá)到頂峰。對此，本人認(rèn)為頂峰將并不遙遠(yuǎn)，這些年來，中國商業(yè)零售增速不斷下降，阿里巴巴們靠的是吞并傳統(tǒng)商業(yè)份額，吞掉越多則未來潛在空間就越小;二則是美國逢巨企IPO上市必是階段頂?shù)慕?jīng)驗是否再次應(yīng)驗。

　　最大階段性IPO往往是股市階段頂部——已被屢屢印證。2007年6月22日黑石IPO，融資47.5億美元，距離10月份的頂漲幅僅為4.82%，其后道瓊斯股指一度下跌到2009年3月，跌幅為54.4%;1999年5月，高盛IPO，融資36億美元，道瓊斯指數(shù)距離2000年1月的高點也僅5.85%，其后至2002年10月一路下跌了38.7%。

　　這一次也很難例外。一則，從2009年3月迄今，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)上漲了165%，目前，美股存在巨大泡沫，非金融市場市值與GDP之比，現(xiàn)在是1.35，歷史上泡沫前正常水平為0.55，2000年峰值為1.54%，也僅比現(xiàn)在高15%。而如果用標(biāo)普500成分股的市銷率(股價與營業(yè)額之比)來看，其中位數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超過2000年，平均數(shù)也幾乎與2000年持平。二是目前很可能是全球超級寬松貨幣接近峰值的時點，美國、德國等大國的國債收益率多在歷史地位，歐元負(fù)利率，荷蘭國債收益率創(chuàng)下了500年最低。但是隨著今年10月美聯(lián)儲徹底退出QE，加息預(yù)期上升，流動性將進入一個相對緊縮期。即本人認(rèn)為，美股相當(dāng)可能在未來3-6個月內(nèi)開啟一輪調(diào)整，幅度至少為20-30%。

　　鑒于美國經(jīng)濟穩(wěn)健復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇夭折，中國經(jīng)濟積重難返，歐亞大陸地緣政治危機不斷升級。筆者傾向于認(rèn)為，此輪美股為階段性調(diào)整，絕非2007-2009年的深幅調(diào)整，更近似2002-2003年的調(diào)整，但幅度和時間都不及那次。在中期調(diào)整后，美股未來2-3年內(nèi)應(yīng)該會再創(chuàng)新高。

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