上周銀行間市場(chǎng)資金再次緊張，令人回想起6月20日的驚悚。

　　近日銀行間同業(yè)拆借利率再度抬頭，1周的利率由平時(shí)大約3.5%上漲到上周五收盤的4.89%;1月期利率由平時(shí)不到5%上漲到周五收盤的6.42%，均創(chuàng)下了自6月銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張后的新高。

　　此次銀行間資金收緊，原因十分清楚——央行開始對(duì)貨幣進(jìn)行微調(diào)收縮。9月高于預(yù)期的新增貸款(7870億元)和外匯占款(1263.6億元人民幣， 比8月多增990.4億元)，引起了央行的關(guān)注。10月16日央行明確表態(tài)：近期貸款增速相對(duì)較快，特別是外貿(mào)順差繼續(xù)擴(kuò)大，外匯大幅流入的情況下，貨幣 信貸擴(kuò)張的壓力仍然較大。下階段，央行將靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具組合，管理和調(diào)整好銀行體系的流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資合理適度增長。并從10月 17日開始停止逆回購。

　　不過，過去兩周，央行回收的流動(dòng)性較為有限，上上周為凈回籠446億元;上周為凈回籠580億元，總計(jì)1026億元，這與提高存款準(zhǔn)備金率0.5%約回籠4000億元相比，的確屬于微調(diào)。然而，這就已經(jīng)引起了市場(chǎng)較大的反應(yīng)。特別是股市在暫停IPO的情況下，在10月份人民幣繼續(xù)升值、熱錢仍然流入的預(yù)期下，顯得十分脆弱。

　　這一調(diào)整雖然體現(xiàn)了前期李克強(qiáng)總理所強(qiáng)調(diào)的宏觀調(diào)控“上下軌”的要求，但不容回避，中國宏觀周期顯然越來越短促，調(diào)控的余地越來越逼仄。回顧一下：在2008年之前，中國是一個(gè)長達(dá)10年的增長，2008年在央行緊縮貨幣和美國金融危機(jī)的影響下，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行調(diào)整期，至2008年底，約1年;2008年年底開始4萬億元計(jì)劃，又進(jìn)入了一個(gè)增長周期至2011年春，約5個(gè)季度，然后開始下滑至2012年初，約3個(gè)季度;2012年春又開始了穩(wěn)增長，但夏季經(jīng)濟(jì)、股市再度轉(zhuǎn)向下滑至當(dāng)年秋冬，擴(kuò)張和收縮各約1.5個(gè)季度;2012年12月城鎮(zhèn)化預(yù)期推動(dòng)上行周期至2013年2月，僅一個(gè)季度，然后緊接著二季度又是緊縮下滑;從8月份再度穩(wěn)增長，然而僅持續(xù)了2個(gè)月，信貸擴(kuò)張熱錢流入，現(xiàn)在又再度開始收縮。

　　在這個(gè)宏觀擴(kuò)張和收縮周期越來越短促的過程中，影響市場(chǎng)預(yù)期的資金規(guī)模越來越小，即能撬動(dòng)市場(chǎng)改變預(yù)期的資金變量越來越小，反映出現(xiàn)金越來越具有魔力。與此同時(shí)，政府的基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)拉動(dòng)的邊際效應(yīng)不斷遞減，即便10月22日四川省最新發(fā)布了4.26萬億元的投資計(jì)劃，也很難再具有刺激作用。

　　在這個(gè)過程中，值得關(guān)注的是，中國宏觀政策的擴(kuò)張與緊縮，與國際熱錢的流入和流出的關(guān)聯(lián)度越來越緊密。二季度中國貨幣政策收緊，6~7月外匯占款就連續(xù)兩個(gè)月減少，反映出熱錢大量外流;8~9月份穩(wěn)增長，信貸貨幣擴(kuò)張，熱錢又迅速轉(zhuǎn)向，外匯占款出現(xiàn)凈增長，特別是9月份大增1263億元。宏觀調(diào)控與熱錢進(jìn)退的共振，使得維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度更大。

　　簡言之，現(xiàn)在中國宏觀調(diào)控面臨了越來越高難度的脆弱平衡。其原因不難解釋，即各級(jí)地方政府正在逼近信用資源透支的極限，其越來越難以借到錢，同時(shí)投資出去的錢難以收回，大量的流動(dòng)性被套死在爛尾工程中。此外，政府又難以改變自身行政消費(fèi)開支和投資的擴(kuò)張，新一輪的房價(jià)大漲，變相向國民和企業(yè)增稅，又會(huì)導(dǎo)致內(nèi)需收縮和企業(yè)利潤下降。這使得整個(gè)內(nèi)循環(huán)中流動(dòng)資金越來越短缺，并使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)對(duì)于央行的貨幣收放和熱錢的出入越來越敏感。

　　所幸的是，美國目前尚未有效解決債務(wù)上限，未能正式開始退出QE。一旦美國兩黨達(dá)成妥協(xié)，并在消減財(cái)政赤字上取得新進(jìn)步，令美元更加強(qiáng)勢(shì)，開始收縮QE的規(guī)模，并同時(shí)制造中東石油危機(jī)，并推動(dòng)國際糧價(jià)暴漲，那么將勢(shì)必引發(fā)中國嚴(yán)重的輸入性通脹。屆時(shí)，國際熱錢將大規(guī)模外流，鑒于中國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)已經(jīng)顯露的對(duì)國際熱錢的高度依賴性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將十分嚴(yán)峻。

　　因此，現(xiàn)在必須把握時(shí)機(jī)，大力遏制政府的低效投資，大規(guī)模收縮政府投資規(guī)模。否則如果繼續(xù)擴(kuò)大政府投資，特別是縣鄉(xiāng)以城鎮(zhèn)化為名義大舉投資，其后果將不堪設(shè)想。

　　(作者系本報(bào)特約主筆、中華元智庫創(chuàng)辦人。聯(lián)系郵箱[email protected])

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