本周二晚，在華人金融協(xié)會(huì)紐約分會(huì)舉辦的美中經(jīng)濟(jì)論壇上，著名華爾街做空專(zhuān)家，Jim Chanos,再次談到中國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題。他認(rèn)為，中國(guó)中央政府的主權(quán)債務(wù)雖然不高，但如果包括地方政府的融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和銀行、鐵路和其它政府部門(mén)，以及國(guó)有資產(chǎn)管理公司所持有債務(wù)，他和他的同事們估計(jì)，中國(guó)的公共債務(wù)為GDP的180%，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人們的預(yù)料。

　　他的這一估計(jì)顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于官方和其它一些非官方的估計(jì)數(shù)據(jù)。中國(guó)官方公布的中央政府債務(wù)不到GDP的20%。如果再加上上述的其它公共部門(mén)的債務(wù)，一般的估計(jì)在GDP的60-70%左右。

　　他沒(méi)有詳細(xì)介紹他是如何估計(jì)中國(guó)債務(wù)的。但是，他在談到美國(guó)公共債務(wù)時(shí)說(shuō)，如果用美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，GAAP(generally accepted accounting principles)，將美國(guó)在今后幾十年社會(huì)保障金和退休金存在的資金缺口折合成現(xiàn)值，那么美國(guó)目前的公共債務(wù)將是60萬(wàn)億美元(GDP的 400%)，而不是官方公布的15萬(wàn)億美元(GDP的100%)。

　　他是否也用的同樣美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則估計(jì)的中國(guó)債務(wù)，不得而知。由于筆者有事提前離開(kāi)了會(huì)場(chǎng)，沒(méi)有機(jī)會(huì)與他商討。

　　事實(shí)上，筆者認(rèn)為，在將中國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性與其他國(guó)家比較時(shí)，除了總量(占GDP比重)之外，還應(yīng)該分析債務(wù)的結(jié)構(gòu)和其它一些因素(筆者在過(guò)去的一年多里曾在不同的場(chǎng)合，包括媒體采訪，談過(guò)一些以下的觀點(diǎn))。

　　首先，利率水平和現(xiàn)價(jià)GDP增長(zhǎng)率(實(shí)際GDP增長(zhǎng)率加通貨膨脹率)是影響一個(gè)國(guó)家公共債務(wù)可持續(xù)性的重要參數(shù)。利率愈高，償還債務(wù)的成本愈高，債務(wù)也愈難以持續(xù)。相反，GDP增長(zhǎng)率愈高，政府稅收的增長(zhǎng)也愈高，償還債務(wù)的能力也愈強(qiáng)，有利于公共債務(wù)的可持續(xù)性。

　　如果一個(gè)國(guó)家的利率水平在一定時(shí)期里明顯高于現(xiàn)價(jià)GDP增長(zhǎng)率，即使該國(guó)不再新增發(fā)行債務(wù)，其債務(wù)占GDP比重將會(huì)不斷上升，不可持續(xù)。相反，如果一個(gè)國(guó)家的利率水平在一定時(shí)期里明顯低于GDP增長(zhǎng)率，在其它因素不變的情況下，其債務(wù)占GDP比重將會(huì)不斷下降，可持續(xù)。

　　歐洲不少?lài)?guó)家屬于第一類(lèi)情況。他們的長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率在2-3%左右，現(xiàn)價(jià)GDP增長(zhǎng)率在5%左右。過(guò)去的兩年內(nèi)，當(dāng)希臘、葡萄牙、愛(ài)爾蘭的市場(chǎng)融資利率陸續(xù)上升到7%左右時(shí)，他們相繼陷入債務(wù)危機(jī)，不得不求助于歐盟和國(guó)際貨幣基金。西班牙和意大利的融資利率目前上升到5-6%左右，超出了他們現(xiàn)價(jià) GDP潛力增長(zhǎng)率，已經(jīng)在債務(wù)危機(jī)的邊緣。

　　美國(guó)、德國(guó)、日本的融資利率(以10年期政府債券利率為基準(zhǔn))目前低于2%，至少目前還沒(méi)有危險(xiǎn)，盡管美國(guó)和日本的債務(wù)占GDP的比重很高(日本超過(guò)200%)。這些國(guó)家中央銀行的量化寬松政策，在市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，其目標(biāo)之一就是為了將長(zhǎng)期利率控制在低水平，以保證債務(wù)的可持續(xù)性。

　　中國(guó)顯然屬于第二種情況。由于中國(guó)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，中央銀行一直將利率控制在低水平;同時(shí)，中國(guó)一直保持著GDP的高速增長(zhǎng)，兩者差為負(fù)的8個(gè)百分點(diǎn)左右，相差很大，確保了中國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性。當(dāng)然，如果中國(guó)馬上實(shí)行利率市場(chǎng)化之后利率大幅度上升，將會(huì)增加政府的債務(wù)成本。參見(jiàn)筆者另一篇文章，為什么要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化？http://blog.sina.com.cn/s/blog_9cc0e68401015h58.html)

　　此外，從債務(wù)償還能力的角度來(lái)看，債務(wù)用來(lái)干什么了，也很重要。歐洲一些國(guó)家發(fā)行債務(wù)主要是用來(lái)支持公共消費(fèi)(如，希臘等)，其債務(wù)只有靠政府用將來(lái)的稅收來(lái)償還。而有些國(guó)家發(fā)行債務(wù)主要是用來(lái)投資，如，中國(guó)。債務(wù)用于投資會(huì)給國(guó)家?guī)?lái)資產(chǎn)，資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)可用來(lái)償還債務(wù)。不得已的時(shí)候，還可以變賣(mài)資產(chǎn)償還債務(wù)。中國(guó)中央和地方政府，以及一些國(guó)有機(jī)構(gòu)的債務(wù)很大一部分是用于投資的。當(dāng)然，有些地方政府的債務(wù)用來(lái)搞“形象工程”沒(méi)有形成有效的資產(chǎn)。即使是有些基礎(chǔ)設(shè)施的投資本身沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，如鐵路，它們對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)也是有貢獻(xiàn)的，與一些歐洲國(guó)家政府舉債消費(fèi)不同。

　　債權(quán)人是本國(guó)的還是外國(guó)的，也影響到公共債務(wù)的可持續(xù)性。日本政府債務(wù)占GDP的比重比歐洲一些國(guó)家高得多，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有后者高，其原因之一就是因?yàn)槿毡?0%的債務(wù)由本國(guó)公民和機(jī)構(gòu)持有，而歐洲一些國(guó)家70%的債務(wù)都由外國(guó)人、銀行和機(jī)構(gòu)持有。中國(guó)公共債務(wù)的絕大部分也是本國(guó)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人所持有。

　　一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率也是決定其公共債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。歐洲陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率都很低，都有對(duì)外經(jīng)常項(xiàng)目逆差(對(duì)外逆差本身也是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低的反映)。日本國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率比他們高，達(dá)到23%。。而中國(guó)具有超高的儲(chǔ)蓄率，達(dá)到50%。

　　從債務(wù)可持續(xù)角度來(lái)看，用“凈債務(wù)”的概念更為合適(即刨去不同公共部門(mén)之間的債務(wù))。日本的“毛債務(wù)”是GDP的236%，但“凈債務(wù)”是 135%。歐洲國(guó)家的“毛債務(wù)”與“凈債務(wù)”很接近：例如，法國(guó)“毛債務(wù)”是GDP的89%，“凈債務(wù)”是83%。葡萄牙“毛債務(wù)”是GDP的112%， “凈債務(wù)”是111%。希臘沒(méi)有“凈債務(wù)”的數(shù)據(jù)。中國(guó)也沒(méi)有“凈債務(wù)”的數(shù)據(jù)，但是，根據(jù)中國(guó)各公共部門(mén)之間緊密關(guān)系，包括，國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間的關(guān)系，中國(guó)的“凈債務(wù)”肯定遠(yuǎn)低于中國(guó)的“毛債務(wù)”。

　　中國(guó)需要加大對(duì)地方政府融資平臺(tái)的監(jiān)督和管理，需要改革地方政府的財(cái)政收支和債務(wù)體制，需要控制鐵路等國(guó)有部門(mén)的債務(wù)。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)公共債務(wù)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不高。

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