第二章 石油美元:為全球資本市場(chǎng)助燃　　

自2002年起石油價(jià)格不斷攀升，目前價(jià)格已經(jīng)是當(dāng)時(shí)的三倍，因此事實(shí)上油價(jià)的上漲相當(dāng)于對(duì)全球消費(fèi)者進(jìn)行課稅，但是卻給石油輸出國(guó)帶來了意外之財(cái)。這些收入的絕大部分已經(jīng)參與全球金融市場(chǎng)再循環(huán)，使得石油美元投資者日益成為強(qiáng)大的市場(chǎng)主體。　　

石油輸出國(guó)自20世紀(jì)70年代起首次超過亞洲（圖2.1），于2006年成為世界上凈全球資本流動(dòng)的最大來源國(guó)。我們預(yù)計(jì)，石油美元投資者（包括政府和私人投資者）所擁有的外國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模在3.4萬(wàn)億到3.8萬(wàn)億之間，使得其成為四大新興力量主體中最大的一方（圖2.2）。如果石油價(jià)格保持70美元每桶的當(dāng)前水平上，我們的分析顯示：每年將有6280億美元的新增石油美元會(huì)流入世界金融市場(chǎng)，或折合大約每天近20億美元。　　

圖2.1石油美元成為2006年凈資本流出的最大來源　　

從經(jīng)常帳戶盈余國(guó)家流出的凈資本流出規(guī)模 單位：10億美元　　

注：數(shù)字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

*包括：阿爾及利亞，印度尼西亞，伊朗，尼日利亞，挪威，科威特，利比亞，俄羅斯，沙特阿拉伯，敘利亞，阿聯(lián)酋，委內(nèi)瑞拉和也門。　　

資料來源：國(guó)際貨幣基金組織；環(huán)球透視公司；麥肯錫全球研究院資本流動(dòng)數(shù)據(jù)庫(kù)。　　

圖2.2 石油美元在四大新興主體中規(guī)模最大而且增長(zhǎng)最快　　

*增長(zhǎng)率是基于報(bào)告給國(guó)際貨幣基金組織的2006年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（2.5萬(wàn)億美元）計(jì)算而得。　　

資料來源：倫敦國(guó)際金融服務(wù)局；對(duì)沖基金研究；風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

毫無疑問，這股石油美元洪流在為全球金融市場(chǎng)注入新活力的同時(shí)也帶來了新的問題。由于缺乏對(duì)這些強(qiáng)大的新興投資者實(shí)際狀況的了解，他們的崛起加大了人們對(duì)這些國(guó)家之間的關(guān)系和對(duì)于市場(chǎng)潛在影響等方面的擔(dān)憂。本研究課題旨在提供一些新的數(shù)據(jù)和分析以為進(jìn)一步探討這些問題奠定基礎(chǔ)。　　

我們的研究表明，一方面，石油美元代表了一個(gè)大型且增長(zhǎng)迅速的新興儲(chǔ)蓄資產(chǎn)池，該資產(chǎn)池是導(dǎo)致世界金融市場(chǎng)流動(dòng)性增加的一個(gè)重要因素。由此導(dǎo)致了利率的降低，擠壓了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，并且推高了對(duì)各類金融資產(chǎn)的需求。與此同時(shí)，石油美元投資者具有形成金融市場(chǎng)新趨勢(shì)的獨(dú)特的投資偏好。他們刺激了對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金以及其他金融創(chuàng)新的發(fā)展。由于其極長(zhǎng)的投資期限和對(duì)新興市場(chǎng)的偏好，使得石油投資者在未來幾年將促使新興市場(chǎng)（尤其是亞洲和北美洲）金融深化程度的快速加深，而且，石油投資者已經(jīng)激發(fā)了新興伊斯蘭金融產(chǎn)品初期市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。　　

然而，石油投資者的崛起也使人們產(chǎn)生了一些憂慮。盡管，其在提高全球流動(dòng)性方面起到積極的作用，但是它也導(dǎo)致了某些類別的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，尤其是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)類別（例如房地產(chǎn)）。透明度的缺乏可能會(huì)導(dǎo)致巨型政府投資基金利用自身金融影響力來實(shí)現(xiàn)其政治目的。盡管我們的研究發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)石油美元投資者是精通投資者（Sophisticated Investor,意指投資人有能力判斷風(fēng)險(xiǎn)的大小并且承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)），知曉其自身規(guī)模，而且到目前為止自覺地使用一些旨在保證其交易活動(dòng)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生破壞性影響的交易策略，但是這些憂慮也不會(huì)被輕易消除。　　

金融全球化的新紀(jì)元已經(jīng)開始。自從日本投資者在20世紀(jì)80年代獲得金融影響力之后，美國(guó)和歐洲之外的投資者首次造就了金融市場(chǎng)的運(yùn)行趨勢(shì)，而石油美元投資者則成為該背景下規(guī)模最大并且發(fā)展最快的市場(chǎng)主體。理解石油美元投資者對(duì)金融市場(chǎng)所產(chǎn)生的獨(dú)特的和不斷增加的影響力對(duì)于投資者、政策制定者和全球企業(yè)是較為重要的。　　

石油美元外國(guó)投資規(guī)模接近4萬(wàn)億美元　　

石油美元的規(guī)模究竟有多大？我們的預(yù)測(cè)表明，2006年底石油輸出國(guó)投資者合計(jì)擁有3.4萬(wàn)億到3.8萬(wàn)億美元的外國(guó)金融資產(chǎn)。由于缺乏全面的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定石油輸出國(guó)外國(guó)資產(chǎn)的真實(shí)規(guī)模是較為困難的。例如，海灣合作理事會(huì)（GCC）成員國(guó)之中僅有四個(gè)國(guó)家在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）中公布數(shù)據(jù)，然而幾乎所有這些數(shù)據(jù)都被低估了。因此我們基于一系列公開的數(shù)據(jù)來源，加之麥肯錫的研究，以及對(duì)本地區(qū)銀行專家進(jìn)行的采訪等內(nèi)容來預(yù)測(cè)石油美元的外國(guó)投資規(guī)模。　　

我們將石油輸出國(guó)分為三組。第一組也是最大的一組，由海灣合作理事會(huì)成員國(guó)組成，包括巴林、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯以及阿聯(lián)酋。這些國(guó)家的投資者擁有的外國(guó)投資資產(chǎn)規(guī)模為1.6萬(wàn)億到2.0萬(wàn)億美元（圖2.3）。第二組包括其他中東產(chǎn)油國(guó)：即阿爾及利亞、伊朗、利比亞、敘利亞以及也門。這些國(guó)家持有3300億美元的外國(guó)資產(chǎn)。第三組是世界其他主要產(chǎn)油國(guó)，包括挪威、俄羅斯、尼日利亞、委內(nèi)瑞拉以及印度尼西亞。其合計(jì)持有外國(guó)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.5萬(wàn)億美元。　　

圖2.3 石油美元外國(guó)投資資產(chǎn)規(guī)模介于3.4-3.8萬(wàn)億美元之間　　

2006年外國(guó)投資資產(chǎn)規(guī)模的估值  單位：萬(wàn)億美元　　

*海灣國(guó)家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯以及阿聯(lián)酋。　　

**包括阿爾及利亞，伊朗，利比亞以及也門。　　

***包括印度尼西亞和尼日利亞。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權(quán)數(shù)據(jù)庫(kù)；麥肯錫研究；媒體；Setser and Ziemba;專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

六類石油美元投資者　　

盡管對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的關(guān)注日益增加，然而他們不是唯一的石油美元投資者。我們的采訪顯示，石油美元投資者最終是由六類投資海外的市場(chǎng)主體組成（圖2.4）。這種多樣性意味著石油美元進(jìn)入全球金融體系是數(shù)以百計(jì)的個(gè)人投資者和投資者基金（不同于亞洲中央銀行所不同的）所作出的投資決策的結(jié)果。這六個(gè)特殊類別的石油美元投資者分別是：　　

中央銀行：一些石油美元最終成為了中央銀行所持有的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)投資于外國(guó)資產(chǎn)旨在穩(wěn)定該國(guó)貨幣免受國(guó)際收支狀況波動(dòng)的影響。中央銀行的主要投資目標(biāo)是追求穩(wěn)定性，而不是收益的最大化。他們主要以現(xiàn)金及長(zhǎng)期政府債券的形式持有外匯儲(chǔ)備，目前長(zhǎng)期政府債券主要是美國(guó)國(guó)庫(kù)券。在各石油輸出國(guó)之中，沙特阿拉伯的中央銀行基金規(guī)模最大，2006年預(yù)計(jì)達(dá)到2500億美元。　　

圖2.4 石油美元外國(guó)投資具有6個(gè)來源　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

主權(quán)財(cái)富基金：絕大多數(shù)的石油出口國(guó)已經(jīng)組建了國(guó)有投資基金，往往被稱作主權(quán)財(cái)富基金，該基金將本國(guó)石油盈余投資于全球金融資產(chǎn)。與中央銀行的外匯儲(chǔ)備不同，這些基金投資組合較為多元化，投資領(lǐng)域包括股票、固定收益產(chǎn)品、房地產(chǎn)、銀行存款以及另類投資，例如對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金。絕大多數(shù)的主權(quán)財(cái)富基金以一種相對(duì)傳統(tǒng)的方式來配置其投資組合，投資領(lǐng)域跨越不同的資產(chǎn)等級(jí)，往往通過外部的全球資產(chǎn)管理公司來管理其投資組合。這些基金較少進(jìn)行直接投資。石油輸出國(guó)中最大的主權(quán)財(cái)富基金是阿布扎比投資局（ADIA），據(jù)悉，其總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8750億美元（圖2.5）。　　

政府投資公司：為了避免與主權(quán)財(cái)富基金投資組合采用相同的投資方式，石油輸出國(guó)正在不斷地將其部分財(cái)富分散到一些小型的、更加具有針對(duì)性的投資基金，這些基金直接投資于國(guó)內(nèi)和外國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)。其中很多基金的操作方式類似于私募股權(quán)投資基金，后者往往單獨(dú)或與其他投資者合作，積極地對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)和管理。這些基金包括迪拜國(guó)際資本(DIC)、Istithmar以及Mubadala。這些基金的投資包括2006年迪拜國(guó)際資本對(duì)Tussauds集團(tuán)（英國(guó)蠟像館的所有者）的收購(gòu)，以及2007年Istithmar對(duì)Barney’s New York的收購(gòu)。這些基金中也有一些以外部投資者的身份進(jìn)行投資。另一種不同類型的政府投資公司如阿布扎比投資理事會(huì)（Abu Dhabi Investment Council），其創(chuàng)建的宗旨是為了管理此前屬于阿布扎比投資局（ADIA）的所有國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。　　

圖2.5海灣主權(quán)財(cái)富基金以及中央銀行持有1.0-1.3萬(wàn)億美元的外國(guó)資產(chǎn)　　

注：數(shù)字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

*科威特，阿曼，卡塔爾，阿聯(lián)酋儲(chǔ)備資產(chǎn)的預(yù)測(cè)值。　　

資料來源：采訪；媒體；Setser and Ziemba；麥肯錫全球研究院的分析。　　

高凈值個(gè)人投資者(High-net-worth individuals)：富裕和極度富裕的私人投資者是另外一類重要的石油美元投資者。除挪威之外，私人財(cái)富幾乎高度集中于所有的石油美元國(guó)家。這些投資者往往通過位于倫敦、瑞士和其他金融中心的金融中介將其大部分財(cái)富配置于國(guó)外，絕大多數(shù)的資產(chǎn)配置非常多元化。這些投資者也具有獨(dú)特的投資偏好，傾向于股權(quán)和另類投資。　　

政府控股公司（Government-controlled companies）：一些石油輸出國(guó)的國(guó)有公司直接或間接地接受政府資金，然后將這些資金投資于國(guó)外的企業(yè)。這一情況在中東地區(qū)尤其突出，這是因?yàn)樵摰貐^(qū)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)有限。這些并購(gòu)（M&A）交易中的部分交易引起了公眾的廣泛關(guān)注，尤其是最近沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司Saudi Basic Industries Corporation以116億美元收購(gòu)?fù)ㄓ秒娖魉芰喜块T，或者是迪拜世界港口公司(Dubai Port World) 以82億美元收購(gòu)英國(guó)港口和輪渡集團(tuán)P&O。僅在2005和2006年，海灣合作理事會(huì)成員國(guó)的收購(gòu)方用于進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)交易的支出就超過了700億美元。所有石油美元公司的這類外國(guó)并購(gòu)的總值可能還要高于該數(shù)字，因此可以輕易地為石油美元外國(guó)資產(chǎn)總規(guī)模再增加幾千億美元。然而，我們對(duì)于石油美元財(cái)富的計(jì)算中不包括這些企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值，因?yàn)檫@些投資僅僅用于企業(yè)而非金融資產(chǎn)的投資組合，且因?yàn)槭召?gòu)方往往不是上市公司，信息披露相對(duì)有限，使得其價(jià)值較難計(jì)算。　　

私人公司：最后，石油輸出國(guó)的私人公司也投資于外國(guó)市場(chǎng)。像各地的私人公司一樣，這些公司使用留存收益和資本增加為其海外投資提供資金。海灣合作理事會(huì)成員國(guó)中這樣的例子包括科威特移動(dòng)通信公司（Mobile Telecommunications Company簡(jiǎn)稱MTC），科威特國(guó)民銀行National Bank of Kuwait，埃及跨國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商Orascom以及Agility，一家位于科威特的物流公司。像政府控股的公司一樣，我們對(duì)石油美元財(cái)富的預(yù)測(cè)中不包括私人公司外國(guó)收購(gòu)的價(jià)值。　　

對(duì)于所有的石油輸出國(guó)而言，我們預(yù)計(jì)政府（中央銀行，主權(quán)財(cái)富基金以及政府投資公司）持有59%的石油美元外國(guó)投資而私人持有剩余的41%（圖2.6）。然而，這一比例在不同的石油輸出國(guó)有所不同，海灣合作理事會(huì)成員國(guó)中政府所占的比例要高于其他石油輸出國(guó)。在海灣合作理事會(huì)成員國(guó)中,阿聯(lián)酋的政府外國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大，而沙特阿拉伯的私人外國(guó)財(cái)富的比例最高（圖2.7）。　　

圖2.6石油美元外國(guó)資產(chǎn)總額中41%由私人持有而59%由政府持有　　

*包括主權(quán)財(cái)富基金和中央銀行。　　

**我們假設(shè)私人和政府的劃分比例與海灣合作理事會(huì)成員國(guó)相同。　　

***包括挪威的儲(chǔ)備資產(chǎn)以及養(yǎng)老基金，俄羅斯銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)和石油穩(wěn)定基金，尼日利亞的儲(chǔ)備資產(chǎn)以及委內(nèi)瑞拉的儲(chǔ)備資產(chǎn)。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權(quán)數(shù)據(jù)庫(kù)； Setser and Ziemba；專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.7 阿聯(lián)酋的政府財(cái)富所占比例最高，而個(gè)人財(cái)富則集中于沙特阿拉伯 10億美元 %　　

*僅包括高凈值個(gè)人，不包括大眾富裕階層和中產(chǎn)階級(jí)。　　

資料來源：市場(chǎng)財(cái)富報(bào)告；Market Wealth Report；美林；麥肯錫全球研究院的分析。　　

在其他地區(qū)的石油輸出國(guó)中，政府和私人財(cái)富大致相等。挪威的外國(guó)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6750億美元，政府養(yǎng)老基金（僅用于投資海外）持有3000億美元的外國(guó)資產(chǎn)，而中央銀行持有另外的500億美元。在俄羅斯5650億美元的外國(guó)資產(chǎn)中，該國(guó)以中央銀行儲(chǔ)備的形式保留其中的1400億美元，同時(shí)約有近1000億美元由石油穩(wěn)定基金所持有。　　

資產(chǎn)配置多元化，但是重點(diǎn)投資于股票　　

與上次20世紀(jì)70年代的石油繁榮時(shí)期有所不同，那時(shí)的石油美元投資組合主要由中央銀行外匯儲(chǔ)備和外國(guó)銀行存款所組成，而今天的石油投資組合往往進(jìn)行多元化配置，包括債券、權(quán)益性證券(Equity securities)以及另類資產(chǎn)（諸如對(duì)沖基金、私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)和大宗商品等）。　　

當(dāng)然，不同的石油美元投資者的投資組合不盡相同。沙特阿拉伯貨幣局和阿布扎比投資局分別為相對(duì)保守的政府基金與更富冒險(xiǎn)精神的多元化投資者的范例（圖2.8）。我們的采訪表明，沙特阿拉伯貨幣局的投資組合中大約75%的部分投資于固定收益證券以及銀行存款，僅僅將資產(chǎn)的25%配置于股票資產(chǎn)。它沒有對(duì)房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資，盡管有一些報(bào)告顯示，沙特阿拉伯貨幣局將其投資組合極少的一部分通過對(duì)沖基金型基金（fund-of-hedge funds）投資于對(duì)沖基金。其投資組合中的股票資產(chǎn)主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)合作組織國(guó)家（OECD）的長(zhǎng)期投資，而且主要通過外部資產(chǎn)經(jīng)理公司進(jìn)行管理。阿布扎比投資局的投資組合更加多元化而且風(fēng)險(xiǎn)更高。它將投資組合的5-8%配置于房地產(chǎn)，10%配置于私募股權(quán)投資基金和其他另類資產(chǎn)等級(jí)，另外的50-60%配置于股票資產(chǎn)，僅僅20-25%投資于固定收益證券以及銀行存款。采訪顯示，富裕的中東投資者的資產(chǎn)配置方式與阿布扎比投資局有所不同，他們?cè)谒饺送鈬?guó)公司中往往持有較大比例的股權(quán)。　　

圖2.8 大多數(shù)海灣國(guó)家政府的投資重點(diǎn)為股票，F(xiàn)DI以及房地產(chǎn)　　

*阿布扎比投資理事會(huì)最近從阿布扎比投資局獨(dú)立出來，所有阿布扎比投資局的直接企業(yè)投資移交給阿布扎比投資理事會(huì)。這些投資的大多數(shù)是對(duì)于本地企業(yè)的投資。　　

**包括對(duì)于非法人企業(yè)（noncorporate business）的股權(quán)。我們假設(shè)共同基金持有50%的股權(quán)資產(chǎn)，養(yǎng)老基金的比例為20%，壽險(xiǎn)公司的比例為10%。　　

資料來源：采訪；Institute for International Finance；美聯(lián)儲(chǔ)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

然而，總體來看，相比于其他投資者，石油美元投資者更加注重股權(quán)和股權(quán)類型的投資。我們將不同石油美元投資者綜合起來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，其總體資產(chǎn)的46%配置于股票，這是目前股票持有比例最大的投資者群體，而僅僅42%的資產(chǎn)配置于低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的資產(chǎn)（固定收益證券以及銀行存款）（圖2.9）。剩余的12%則配置于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)（外國(guó)直接投資（FDI），另類資產(chǎn)以及房地產(chǎn)）。對(duì)比而言，美國(guó)零售投資者將其投資中超過一半的部分配置于固定收益證券和銀行存款，而投資于另類資產(chǎn)（包括對(duì)于小企業(yè)的所有權(quán)）的比例僅占3%。　　

圖2.9 石油美元外國(guó)投資的重點(diǎn)在于股票資產(chǎn)　　

1． 私募股權(quán)投資基金，對(duì)沖基金，以及房地產(chǎn)。　　

2． 包括沙特阿拉伯貨幣局（2500億美元），沙特公共養(yǎng)老基金（1050-1200億美元），其他保守的中東國(guó)家（阿爾及利亞，伊朗，利比亞，敘利亞，也門，3300億美元），其他中央銀行（預(yù)計(jì)科威特，阿曼，卡塔爾以及阿聯(lián)酋儲(chǔ)備資產(chǎn)為550億美元）。　　

3． 包括阿布扎比投資局（4000-8750億美元），KIA（1600億美元），QIA（320億美元），DIC（40億美元）。　　

4． 挪威政府最近宣布計(jì)劃未來將私人財(cái)富的60%配置于股票資產(chǎn)，40%配置于固定收益產(chǎn)品。　　

5． 保守“其他石油輸出國(guó)”包括委內(nèi)瑞拉，印度尼西亞和尼日利亞。　　

資料來源：采訪；麥肯錫全球研究院的分析。　　

海灣投資者最近的并購(gòu)浪潮也反映出其傾向于持有較大比例的股權(quán)（尤其是通過更為激進(jìn)的政府投資基金和富裕個(gè)人而進(jìn)行的投資）。例如沙特王國(guó)控股公司（Kingdom Holding Corporation），一家大型沙特阿拉伯集團(tuán)，其95%的股份由沙特阿拉伯王子Alwaleed Bin Talal Alsaud所持有，該集團(tuán)在世界各個(gè)地區(qū)都擁有上市公司和私人公司的股權(quán)，合計(jì)價(jià)值達(dá)到幾百億美元（圖2.10）。沙特王國(guó)控股公司于2007年7月完成了其首次公開招募，公司價(jià)值預(yù)計(jì)達(dá)到172億美元。　　

圖2.10 沙特王國(guó)控股公司擁有價(jià)值230億美元的上市公司并且持有較大比例的私人公司的股權(quán)　　

沙特王國(guó)控股公司持有的上市公司　　

沙特王國(guó)控股公司持有的私人公司　　

公共和私人投資合計(jì)可能達(dá)到500億美元。　　

*2007年4月份數(shù)據(jù)　　

資料來源：沙特王國(guó)控股公司，彭博資訊，福布斯。　　

海灣地區(qū)不是石油輸出國(guó)之中唯一將投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資的地區(qū)。作為唯一一家公開其投資組合配置情況的石油基金，挪威政府養(yǎng)老基金目前將其資產(chǎn)的40%配置于股權(quán)資產(chǎn)，60%配置于固定收益證券。但是該基金最近表示擬將這一分配比例對(duì)調(diào)（圖2.11）。我們預(yù)計(jì)隨著基金資本的不斷增長(zhǎng)，這一新的配置計(jì)劃將意味著從這一源頭流入全球股票市場(chǎng)的流動(dòng)性在2010年1月之前將會(huì)增加一倍。　　

圖2.11 挪威政府養(yǎng)老基金計(jì)劃更多地投資于股票資產(chǎn)　　

挪威政府養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置情況 2006年與2010年的預(yù)測(cè)值的對(duì)比（單位：10億美元， %）　　

*2010年資產(chǎn)基于挪威政府養(yǎng)老基金的預(yù)測(cè)（以當(dāng)前匯率折算）。　　

資料來源：挪威政府養(yǎng)老基金網(wǎng)站；Setser and Ziemba; 麥肯錫全球研究院的分析。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市場(chǎng)(第二章 石油美元：為全球資本市場(chǎng)助燃(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2007-12-03　　　

以當(dāng)前石油價(jià)格計(jì)算，石油美元外國(guó)資產(chǎn)規(guī)模在2012年之前將超過7萬(wàn)億美元　　

至少在未來五年中石油投資者對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響可望繼續(xù)增加。未來石油美元外國(guó)投資的確切規(guī)模將取決于石油價(jià)格，而石油價(jià)格還受到很多不確定性因素的影響。我們沒有對(duì)世界油價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而是在三種石油價(jià)格的情景下對(duì)石油美元經(jīng)常帳戶盈余和由此導(dǎo)致的外國(guó)石油美元資產(chǎn)的存量規(guī)模建立模型。由于排除了石油美元財(cái)富的資產(chǎn)增值效應(yīng)，故此使得我們的預(yù)測(cè)相對(duì)保守。　　

在我們的基準(zhǔn)情景下，基于麥肯錫全球研究院對(duì)于全球能源需求的研究，假設(shè)石油價(jià)格為每桶50元。在該價(jià)格水平上，到2012年石油美元國(guó)家每年的凈資本流出規(guī)模將達(dá)到3870億美元（圖2.12）。這表明石油美元將以每天超過10億美元的超快速度向全球金融市場(chǎng)注入資金。我們預(yù)計(jì)由此將有1.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)流入全球股票市場(chǎng)，另外8000億美元投資于固定收益證券，以及3000億美元投資于私募股權(quán)投資基金、對(duì)沖基金以及房地產(chǎn)市場(chǎng)。到2012年石油輸出國(guó)總體外國(guó)資產(chǎn)的規(guī)模將達(dá)到5.9萬(wàn)億美元（圖2.13）。　　

圖2.12 在我們的基準(zhǔn)情景下，石油美元經(jīng)常帳戶盈余2012年將略微下降到3780億美元　　

*包括對(duì)沖基金，私募股權(quán)投資基金，房地產(chǎn)。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動(dòng)數(shù)據(jù)庫(kù)；環(huán)球透視公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.13 在麥肯錫全球研究院的基準(zhǔn)情景下，石油美元外國(guó)資產(chǎn)在2012年之前可望達(dá)到5.9萬(wàn)億美元　　

資料來源：英國(guó)石油公司的世界能源報(bào)告；環(huán)球透視公司；麥肯錫全球研究院能源分析模型；麥肯錫全球研究院資本流動(dòng)數(shù)據(jù)庫(kù)；麥肯錫全球研究院的分析。　　

如果未來幾年石油價(jià)格平均為70美元每桶（高于2000-2006年的平均價(jià)格但是低于撰寫本報(bào)告時(shí)的價(jià)格），流入全球市場(chǎng)的石油美元資本在2012年之前將以每年6280億美元的速度更快地增長(zhǎng)。這意味著每天就有近20億美元的新增石油美元投資。到2012年，石油美元外國(guó)資產(chǎn)總存量將增長(zhǎng)到6.9萬(wàn)億美元。　　

即便石油價(jià)格下降到30美元每桶，石油美元外國(guó)資產(chǎn)將仍然以每年6%的強(qiáng)勁速度增長(zhǎng)，2012年規(guī)模將達(dá)到4.8萬(wàn)億美元。到2012年每年為全球金融體系增加1470億美元的資金，該數(shù)字仍然高于20世紀(jì)90年代石油美元盈余的規(guī)模。　　

若干幾個(gè)因素可能會(huì)減緩全球金融市場(chǎng)中石油美元的增長(zhǎng)速度。其一就是如果石油輸出國(guó)開始將其大部分石油儲(chǔ)備用于國(guó)內(nèi)投資或者消費(fèi)。另外就是如果替代燃料更為普遍，或者更廣泛地使用高能效(higher Energy Efficiency) 技術(shù)，由此導(dǎo)致石油價(jià)格下降。在未來10-20年，這兩方面因素幾乎都將減少流入全球金融市場(chǎng)的石油美元資本流的規(guī)模。但是在未來五年內(nèi)這兩方面因素都似乎不太顯著。目前，大多數(shù)石油輸出國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融體系規(guī)模太小以至于無法吸收石油美元的豐厚收入，正如我們?cè)诒緢?bào)告的后半部分所述，這些國(guó)家的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融體系都將需要時(shí)間來不斷發(fā)展。此外，麥肯錫全球研究院針對(duì)全球能源需求的研究顯示，要在石油消費(fèi)者中使得高能效技術(shù)完全發(fā)揮作用，進(jìn)而從實(shí)質(zhì)上影響石油需求，則需要10年或者更長(zhǎng)的時(shí)間。轉(zhuǎn)向替代燃料也需要時(shí)間。在未來五年中，更可能導(dǎo)致石油美元增長(zhǎng)速度下降的因素是高油價(jià)使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩從而降低能源需求。然而目前這一情況還沒有發(fā)生。　　

因此，至少在未來五年內(nèi)，石油美元投資者可望成為全球金融體系中日益重要的參與者。　　

增加全球流動(dòng)性—但也可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的生成　　

就其絕對(duì)規(guī)模來看，毫無疑問石油美元投資者的重要性不斷增加；但是這一現(xiàn)象對(duì)于全球金融市場(chǎng)意味著什么呢？　　

一個(gè)重要的影響就是石油美元增加了全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。石油價(jià)格的升高實(shí)質(zhì)上是對(duì)于全球消費(fèi)者進(jìn)行的一種課稅。自2002年，世界石油價(jià)格已經(jīng)增長(zhǎng)了2倍。消費(fèi)者支付的價(jià)格增量的絕大部分最終流向了投資基金和石油輸出國(guó)投資者的私人投資組合之中。這些基金的大多數(shù)進(jìn)入全球金融市場(chǎng)中參與循環(huán)。這一結(jié)果相類似于世界儲(chǔ)蓄率的提高。　　

石油美元故而成為了解釋“全球儲(chǔ)蓄過剩”的一個(gè)重要因素，而“全球儲(chǔ)蓄過剩”則增加了流動(dòng)性。（其他主要因素為亞洲中央銀行儲(chǔ)備資產(chǎn)的增長(zhǎng)，以及美國(guó)和歐洲嬰兒潮出生人口的老齡化使其為退休后養(yǎng)老進(jìn)行的儲(chǔ)蓄有所增加）。　　

這些新增流動(dòng)性顯著地降低了固定收益市場(chǎng)的利率水平。我們預(yù)計(jì)，全球?qū)τ诿绹?guó)債券的外國(guó)凈購(gòu)買總量已經(jīng)使得長(zhǎng)期利率降低了大約130個(gè)基點(diǎn)，我們將其中的21個(gè)基點(diǎn)歸因于石油輸出國(guó)中央銀行對(duì)美國(guó)債券的購(gòu)買。這與來自盧森堡、開曼群島、瑞士以及英國(guó)等金融中心的資本流對(duì)于利率的影響程度相當(dāng)，盡管這一影響還未及亞洲中央銀行對(duì)美國(guó)利率影響的一半（參見第三章圖3.8）。　　

石油美元也增加了國(guó)際股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。考慮上述海灣合作理事會(huì)成員國(guó)投資者的資產(chǎn)配置情況，我們預(yù)計(jì)，每年流入全球股票市場(chǎng)的石油美元規(guī)模為2000億美元左右，合計(jì)約為2萬(wàn)億美元，占全球股票市場(chǎng)市值的4%。　　

然而，一些觀察家擔(dān)心這一新增流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有通過膨脹效應(yīng)，可能會(huì)助長(zhǎng)泡沫在一些市場(chǎng)中的形成。我們的分析顯示，在公共股票市場(chǎng)中這些擔(dān)心是不合理的。盡管股票市場(chǎng)市值自2000年股票市場(chǎng)下跌之后已經(jīng)有所升高，我們發(fā)現(xiàn)這是主要由于企業(yè)盈利和股票回購(gòu)（往往使用債券）的不斷增加所導(dǎo)致。最近幾年美國(guó)的市盈率有所下降，而歐洲僅略有提高（參見第1章圖1.12）。　　

然而，全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況就有所不同。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》信息部的研究，發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)值自2000年起已經(jīng)增加了30萬(wàn)億美元，2005年達(dá)到了70萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期GDP的增長(zhǎng)幅度。房地產(chǎn)價(jià)值的增加不僅顯示出石油美元投資者傾向于將其資金投資于全球房地產(chǎn)，而且也表明較低的利率和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差使得新增房屋凈值貸款（home-equity loans）和大型抵押貸款成為可能。　　

確實(shí)，石油美元已經(jīng)通過許多方式促進(jìn)了全球杠桿操作的增加。低利率和信貸價(jià)差使得私募股權(quán)投資迅速發(fā)展（2007年8月似乎陷入泥潭）以及對(duì)沖基金的興起。石油美元在美國(guó)、英國(guó)以及世界其他許多國(guó)家為消費(fèi)信貸提供了充足的流動(dòng)性。然而風(fēng)險(xiǎn)在于，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重新評(píng)估將使得全球信貸泡沫破裂，導(dǎo)致貸款人和借款人同樣都痛苦不堪。2007年年中，我們看到了由美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的問題所導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)和信貸緊縮。盡管石油美元對(duì)于世界金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響較為樂觀，但也有理由對(duì)其所產(chǎn)生的負(fù)面影響予以警示。　　

石油美元投資者推動(dòng)全球?qū)_基金和私募股權(quán)投資基金的增長(zhǎng)　　

石油美元投資者也有助于投資者將風(fēng)險(xiǎn)-收益邊界外推，并且促進(jìn)全球?qū)_基金和私募股權(quán)投資基金的增長(zhǎng)。這是由于其長(zhǎng)期投資視野和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。　　

與其他投資工具（例如共同基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司）不同，石油美元主權(quán)財(cái)富基金對(duì)投資收益或流動(dòng)性方面沒有迫切的需求。他們往往沒有能在較短的時(shí)間內(nèi)撤出資本的外部投資者，也沒有在未來需要支付的負(fù)債。私人石油美元投資者也是如此。因此他們具有進(jìn)行長(zhǎng)期投資的回旋余地，以及為保證更大的投資回報(bào)率要比傳統(tǒng)投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)（圖1.24）。　　

圖1.14 石油美元投資者可以進(jìn)行長(zhǎng)期投資并且承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)　　

不同參與者的潛在投資期限　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

迄今為止，大多數(shù)石油美元投資者并沒有充分利用這一優(yōu)勢(shì)。如前文所述，石油美元投資者的一些資產(chǎn)組合中用于投資股票和另類投資的比例要高于其他投資者，但是他們?nèi)匀粚儆谙鄬?duì)傳統(tǒng)的投資者。但是有證據(jù)顯示，石油美元投資者的資產(chǎn)配置已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向更高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域。最近Institute of International Finance的一個(gè)研究表明，甚至連相對(duì)保守的沙特阿拉伯貨幣局都已經(jīng)將其投資組合從銀行存款轉(zhuǎn)向了債券投資。更具冒險(xiǎn)精神的主權(quán)財(cái)富基金則利用衍生品合同來提高資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而獲得投資的高收益。　　

因此，石油美元投資者正在促進(jìn)另類資產(chǎn)（例如私募股權(quán)投資基金和對(duì)沖基金）的發(fā)展。預(yù)計(jì)另類資產(chǎn)中有3500億美元為石油美元外國(guó)資產(chǎn)。其中大部分是通過遍布全球的對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金來進(jìn)行外部管理的。例如，阿布扎比投資局自20世紀(jì)80年代中期開始投資于對(duì)沖基金，目前成為全球?qū)_基金和私募股權(quán)投資基金的最大單一投資者之一，也可能是規(guī)模最大的。一些對(duì)沖基金預(yù)計(jì)其投資基金中大約20-50%的部分為石油美元財(cái)富。地區(qū)性私募股權(quán)投資基金正在不斷增長(zhǎng)。根據(jù)海灣風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2006年中東和北非的私募股權(quán)投資基金規(guī)模總共增加了71億美元，比上年增長(zhǎng)60%。2006年底該地區(qū)私募股權(quán)投資基金總資產(chǎn)管理規(guī)模保持在140億美元的水平上。　　

如前文所述，中東的主權(quán)財(cái)富基金也成立了專門的基金，以更加活躍的私募股權(quán)投資基金的風(fēng)格來進(jìn)行直接投資。這些新基金的一個(gè)范例就是Abu Dhabi’s Mubadala 基金，預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模超過100億美元。另外一個(gè)范例是迪拜國(guó)際資本，該公司目前資產(chǎn)管理規(guī)模大約為60億美元，但是計(jì)劃通過吸納第三方資本進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張。如果這些計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)，迪拜國(guó)際資本要比目前大部分私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)管理規(guī)模還大。　　

通過對(duì)企業(yè)直接投資，這一新型的石油美元基金將為企業(yè)控股交易的私人市場(chǎng)增加流動(dòng)性，由此推動(dòng)其發(fā)展成為公共股票市場(chǎng)之外的更具影響力的市場(chǎng)。目前，這些交易的規(guī)模要小于石油美元投資者在公共股票市場(chǎng)的投資規(guī)模。然而，其交易規(guī)模卻在明顯地增長(zhǎng)。　　

促進(jìn)亞洲和其他新興市場(chǎng)的金融市場(chǎng)快速增長(zhǎng)　　

石油美元的崛起有益于亞洲、中東、北美以及其它新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)的發(fā)展。鑒于其長(zhǎng)期投資的理念，石油美元投資者熱衷于挖掘長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力，較其他投資者而言，他們更加愿意基于這種潛力來設(shè)計(jì)其投資組合。　　

流入亞洲的資本流占中東流出資本的十分之一，而流入其他中東和北美國(guó)家的資本也占中東流出資本的另外十分之一（圖2.15）。阿布扎比投資局預(yù)計(jì)，未來幾年全球資本流增長(zhǎng)的中至少有三分之一來自新興市場(chǎng)，而石油美元投資者將其投資組合中的14%配置于新興市場(chǎng)股票資產(chǎn)。石油美元投資者投資于同類證券資產(chǎn)的比例要高于一般的北美和歐洲的養(yǎng)老基金（通常少于5%）。　　

圖2.15 海灣國(guó)家外匯資產(chǎn)的22%分布于亞洲和中東/北非　　

 2002-2006年海灣合作理事會(huì)成員國(guó)*的資本外流分布　　

100%=5420億美元　　

注：由于四舍五入，數(shù)字加總可能不等于100%。　　

*海灣合作理事會(huì)成員國(guó)國(guó)家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯(lián)酋。　　

資料來源：Institute of International Finance。　　

未來幾年中東和亞洲國(guó)家之間的資本流動(dòng)可能進(jìn)一步增加。考慮到這兩個(gè)地區(qū)外國(guó)直接投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)，例如阿聯(lián)酋電信集團(tuán)公司（Emirate Telecommunications (Etisalat), 阿聯(lián)酋政府持有其部分股份的電信運(yùn)營(yíng)商，2005年耗資26億美元收購(gòu)了巴基斯坦電信公司（PTCL）26%的股份，目前計(jì)劃增持到51%。埃及OT移動(dòng)通訊公司(Orascom Telecom) 于2005年11月以13億美元收購(gòu)香港和記電訊國(guó)際有限公司(hutchISOn telecommunications international ltd.)19%的股份，2007年6月沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司（Saudi Basic Industry Corporation）和中國(guó)石油化工股份有限公司（Sinopec Corporation）達(dá)成協(xié)議對(duì)于中國(guó)北方的一家石油化工廠進(jìn)行超過1億美元的投資。其他交易包括卡塔爾電信（Qatar Telecom）購(gòu)買新加坡電信持股的亞洲移動(dòng)公司（Asia mobile holdings of Singapore），以及迪拜投資集團(tuán)（Dubai Investment Group）收購(gòu)馬來西亞回教銀行（Bank Islam Malaysia）。　　

我們預(yù)計(jì)，如果繼續(xù)保持2001年至2005年間22%的增長(zhǎng)速度，海灣合作理事會(huì)成員國(guó)和亞洲國(guó)家間的跨境資本流動(dòng)將從目前的每年150億美元攀升到2020年的每年2900億美元。這最終將導(dǎo)致亞洲金融市場(chǎng)更加快速地發(fā)展以及金融深度的不斷深化。因?yàn)榱鲃?dòng)性的增加將降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而且使得更多的企業(yè)可以通過債券和股票市場(chǎng)進(jìn)行融資。這也可能是由于石油美元投資者帶來更好的管理技術(shù)以及/或者新技術(shù)，使得亞洲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善。　　

此外，海灣資本也可能繼續(xù)推動(dòng)中東及其相鄰市場(chǎng)（例如埃及和約旦等）的發(fā)展。海灣企業(yè)在地區(qū)股票市場(chǎng)而非國(guó)際股票市場(chǎng)上進(jìn)行私有化和上市或?qū)?qiáng)化這一趨勢(shì)。迪拜開發(fā)商Emaar Properties于2006年和2007年在摩洛哥進(jìn)行大規(guī)模投資，而迪拜電信運(yùn)營(yíng)商Tecom-Dig則在土耳其和突尼斯進(jìn)行了收購(gòu)。　　

石油輸出國(guó)的金融市場(chǎng)本身也將從中受益。許多石油輸出國(guó)的國(guó)內(nèi)金融體系目前尚處發(fā)育階段，這是那些石油美元投資者（包括政府和富裕個(gè)人）得以追求復(fù)雜的投資策略，將其大部分財(cái)富投資于海外的一個(gè)主要原因。例如，海灣合作理事會(huì)成員國(guó)的投資者將其財(cái)富的80%投資于離岸金融市場(chǎng)（圖2.16）。這一定程度上是由于石油美元外國(guó)投資抑制了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的規(guī)模（圖2.17）。在海灣地區(qū)，區(qū)域性市場(chǎng)中7330億美元的股票市場(chǎng)籌資規(guī)模還不足海灣合作理事會(huì)成員國(guó)投資者2006年底1.8萬(wàn)億美元的外國(guó)投資資產(chǎn)規(guī)模的一半。　　

圖2.16  2006年海灣國(guó)家80%的資產(chǎn)投資于海外　　

2006年海灣合作理事會(huì)成員國(guó)*的估計(jì)資產(chǎn)規(guī)模 萬(wàn)億美元， %　　

*海灣合作理事會(huì)成員國(guó)包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯(lián)酋。　　

**不包括大眾富裕階層和中產(chǎn)階級(jí)。　　

資料來源：專家訪談，麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.17 大多數(shù)石油輸出國(guó)的國(guó)內(nèi)金融體系規(guī)模過小而無法吸收石油美元　　

*海灣合作理事會(huì)成員國(guó)國(guó)家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯(lián)酋。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院金融股票數(shù)據(jù)庫(kù)，麥肯錫全球研究院的分析。　　

然而，隨著國(guó)內(nèi)金融體系的進(jìn)一步發(fā)展，更多的石油美元投資者可能投資于本土。鑒于外國(guó)投資規(guī)模和目前國(guó)內(nèi)金融體系規(guī)模之間的巨大差異，這一過程將是一個(gè)長(zhǎng)期演進(jìn)的過程。然而，證據(jù)顯示，投資者正在逐步地由海外投資轉(zhuǎn)向本土投資。實(shí)際上，中東地區(qū)私人投資者離岸投資資產(chǎn)所占比例已從2002年占總資產(chǎn)的85%下降到2006年的75%（圖2.18）。　　

圖2.18 投資于在岸金融市場(chǎng)的海灣地區(qū)私人財(cái)富的比例正在增加　　

2006年海灣合作理事會(huì)成員國(guó)**高凈值投資者投資資產(chǎn)占在岸和離岸市場(chǎng)比例的估值　　

十億美元，%　　

*海灣合作理事會(huì)成員國(guó)包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯以及阿聯(lián)酋。　　

**我們從2002年的分布開始，按照凈資本流入之中在岸/離岸市場(chǎng)各占50%的比例，根據(jù)每一類別的業(yè)績(jī)情況，并且將得到的2005年的分布與采訪結(jié)果進(jìn)行對(duì)照。　　

資料來源：凱捷管理顧問(Cap Gemini)以及美林公司2006年世界財(cái)富報(bào)告；專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

促進(jìn)伊斯蘭金融業(yè)的發(fā)展　　

石油美元繁榮的另外一個(gè)影響是促進(jìn)了尚處發(fā)育初期的伊斯蘭金融市場(chǎng)，或者是符合伊斯蘭教教法（Shariah laws）的投資產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)。隨著伊斯蘭金融產(chǎn)品需求的快速增長(zhǎng)，全球金融機(jī)構(gòu)正在涉足這一日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)。由此將吸引部分目前處于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)入該市場(chǎng)，同時(shí)也會(huì)促進(jìn)本地和中東地區(qū)金融市場(chǎng)的發(fā)展。　　

伊斯蘭債券市場(chǎng)，也稱蘇庫(kù)克（Sukuk) 市場(chǎng)，是一個(gè)最重要的新興金融部門（參見伊斯蘭債券蘇庫(kù)克是如何運(yùn)作的）。2006年末，全球伊斯蘭金融市場(chǎng)總規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到5000億美元，其中700億美元為蘇庫(kù)克（剩余部分是符合伊斯蘭教教法的銀行存款和投資基金）。盡管這一市場(chǎng)相對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)微乎其微，但蘇庫(kù)克的發(fā)行量在過去四年中增加了兩倍，而且其未來的增長(zhǎng)空間巨大（圖2.19）。我們發(fā)現(xiàn)，目前在外國(guó)投資資產(chǎn)中至少持有4300億美元的石油美元投資者，至少對(duì)于這些產(chǎn)品存在適度需求（圖2.20）。標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)計(jì)，2010年之前蘇庫(kù)克市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)到1700億美元，伊斯蘭金融市場(chǎng)的總體規(guī)模將達(dá)到4萬(wàn)億美元。　　

圖2.19在過去幾年中蘇庫(kù)克發(fā)行量快速增長(zhǎng)　　

注：數(shù)字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

資料來源：國(guó)際貨幣基金組織，伊斯蘭金融信息服務(wù)委員會(huì)（Islamic Finance Information Services），麥肯錫全球研究院金融股票數(shù)據(jù)庫(kù)。　　

圖2.20 對(duì)于伊斯蘭金融產(chǎn)品的需求吸引了全球的銀行　　

*極端富裕家庭指擁有3千萬(wàn)美元或者更多的流動(dòng)金融資產(chǎn)，超級(jí)富裕家庭指擁有5百萬(wàn)至3千萬(wàn)美元的流動(dòng)金融資產(chǎn)，富裕家庭指擁有1百萬(wàn)到5百萬(wàn)美元的流動(dòng)金融資產(chǎn)。　　

資料來源：美林以及凱捷管理顧問-2006年世界財(cái)富報(bào)告；麥肯錫全球研究院的分析。　　

伊斯蘭金融的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了中東地區(qū)。例如，英國(guó)銀行一直處于伊斯蘭金融產(chǎn)品創(chuàng)新的前沿。英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）最近對(duì)歐洲伊斯蘭投資銀行發(fā)放了營(yíng)業(yè)執(zhí)照，此舉表明英國(guó)金融服務(wù)局旨在將大量流動(dòng)性從海灣和高凈值個(gè)人投資者手中引入到符合伊斯蘭教教法的由西方發(fā)起的證券之中。非伊斯蘭借款人也開始通過發(fā)行伊斯蘭債券來籌集資本以開發(fā)石油美元財(cái)富。最近的發(fā)行人包括亞洲開發(fā)銀行、雀巢公司以及德國(guó)薩克森-安哈爾特州。　　

2007年春季，首個(gè)由伊斯蘭金融提供支持的，由英國(guó)賽車發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)Dave Richards牽頭的國(guó)際財(cái)團(tuán)對(duì)福特公司處于危機(jī)的品牌Aston Martin進(jìn)行了價(jià)值4.79億美元的杠桿收購(gòu)，這確實(shí)是一個(gè)具有里程碑意義的事件。有跡象顯示，伊斯蘭投資者對(duì)于符合伊斯蘭教教法的、更加復(fù)雜的產(chǎn)品存在著廣泛的需求，但是也將傳統(tǒng)交易方式的邊界有所外推。因此，創(chuàng)新正在快速推進(jìn)并為金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)帶來了新鮮的動(dòng)力。　　

石油美元主權(quán)財(cái)富基金的不斷增長(zhǎng)正在引發(fā)擔(dān)憂　　

盡管石油美元在增加全球流動(dòng)性和促進(jìn)不同類別和跨地區(qū)金融資產(chǎn)增長(zhǎng)等方面具有許多積極的影響，然而，它們的崛起也導(dǎo)致人們擔(dān)心其可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。　　

一個(gè)擔(dān)心是，石油美元主權(quán)財(cái)富基金的巨大規(guī)模加之其高風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能會(huì)使全球金融市場(chǎng)更加波動(dòng)。而這些基金相對(duì)有限的透明度則放大了這種擔(dān)憂。然而，我們的研究發(fā)現(xiàn)，這些基金的投資組合在不同資產(chǎn)種類和地區(qū)間，并通過多個(gè)中介和投資者來進(jìn)行多元化配置。由此降低了這些基金的投資行為可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在大規(guī)模資本流對(duì)廣泛市場(chǎng)的影響，以及使用衍生品和中介以降低其市場(chǎng)影響等方面，石油美元投資者具有敏感性跟蹤記錄（track record）。例如，據(jù)悉阿布扎比投資局將其基金的70%通過外部資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資。這些金融中介明白其必須在市場(chǎng)中緩慢地運(yùn)作以避免產(chǎn)生負(fù)面的價(jià)格調(diào)整。石油美元直接投資者自身則傾向于采用相對(duì)低調(diào)的運(yùn)作方式。　　

第二個(gè)擔(dān)憂是，主權(quán)財(cái)富基金可能利用其不斷增長(zhǎng)的金融影響力來滿足其政治或其他非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，這一點(diǎn)越來越多地受到美國(guó)和歐洲金融市場(chǎng)監(jiān)管部門的關(guān)注。在金融市場(chǎng)中大型政府投資者的崛起是一個(gè)新現(xiàn)象，這一現(xiàn)象與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國(guó)有企業(yè)不斷淡出的情況不盡一致。鑒于透明度有限以及這些投資者的規(guī)模巨大，一些觀察家質(zhì)疑其投資策略背后的動(dòng)機(jī)。這些國(guó)家級(jí)的市場(chǎng)參與者作為外國(guó)市場(chǎng)公共股東或者公司所有者將如何作為？他們是否將追求價(jià)值創(chuàng)造的最大化和長(zhǎng)期的增長(zhǎng)？或者他們的投資反映了政府的政治目標(biāo)以及使當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)者受益的愿望？金融市場(chǎng)需要信息的自由流動(dòng)以有效發(fā)揮其功能。這些運(yùn)做透明度不高且具有其他動(dòng)機(jī)的巨型市場(chǎng)參與者的存在可能會(huì)扭曲其他投資者所需要的價(jià)格信號(hào)。越來越多的美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和決策者呼吁對(duì)于政府投資者制定信息披露標(biāo)準(zhǔn)。　　

為了緩和對(duì)于上述方面的擔(dān)心，主動(dòng)增加有關(guān)規(guī)模、投資目標(biāo)、目標(biāo)投資組合的配置情況，以及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和治理過程的披露，都是符合主權(quán)財(cái)富基金的自身利益的。這將使得那些管理良好的主權(quán)財(cái)富基金脫穎而出，并且展示出一種合作精神。一些觀察家認(rèn)為挪威政府養(yǎng)老基金是其他基金的模板，因?yàn)樵摶鹪谄渚W(wǎng)站上公布其資產(chǎn)配置、投資標(biāo)準(zhǔn)和投資項(xiàng)目等方面的情況。大多數(shù)主權(quán)財(cái)富基金以往至少曾經(jīng)將其部分資產(chǎn)通過外部資產(chǎn)管理公司來進(jìn)行投資，這樣也應(yīng)有助于緩解外國(guó)市場(chǎng)對(duì)其投資目標(biāo)的焦慮。　　

另一方面，美國(guó)和歐洲的監(jiān)管部門應(yīng)該保證其任何政策都是基于對(duì)事實(shí)的評(píng)估之上而得出的。石油輸出地區(qū)的國(guó)有企業(yè)和政府投資公司對(duì)企業(yè)所進(jìn)行的直接收購(gòu)與主權(quán)財(cái)富基金在債券和股票市場(chǎng)上所進(jìn)行的被動(dòng)投資之間存在著實(shí)質(zhì)性的差別，而區(qū)分這中差別是較為重要的。后者往往在公債和股票市場(chǎng)持有一個(gè)多元化的資產(chǎn)投資組合，而不是在外國(guó)公司中持有較大比例的股份。　　

最后一個(gè)擔(dān)心與高油價(jià)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響有關(guān)。20世紀(jì)70年代，石油價(jià)格的上漲導(dǎo)致了主要石油消費(fèi)國(guó)的通貨膨脹以及全球銀行在拉丁美洲的貸款狂潮，石油美元存款在該貸款狂潮中起到推波助瀾的作用。這兩者給相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重困擾。目前，我們處于一種自相矛盾的情況之中，高油價(jià)已經(jīng)給全球金融市場(chǎng)帶來利益，但是并未導(dǎo)致通貨膨脹率的顯著升高。但是，石油價(jià)格居高不下是否真的對(duì)世界經(jīng)濟(jì)具有良性影響？正如人們所擔(dān)心的那樣，石油美元盡管并未導(dǎo)致通貨膨脹率的顯著升高，但卻給缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)市場(chǎng)帶來了通貨膨脹壓力，例如房地產(chǎn)，藝術(shù)品和企業(yè)。果真如此的話，這些潛在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫也可能會(huì)破滅并且導(dǎo)致?lián)p失。迄今為止，世界經(jīng)濟(jì)尚能在高油價(jià)的情況沒有產(chǎn)生顯著的通脹壓力或者經(jīng)濟(jì)減速的情況下適應(yīng)較高的油價(jià)，但是這一情況在未來或?qū)l(fā)生變化。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量：石油美元，亞洲中央銀行、對(duì)沖基金以及私募股權(quán)投資基金如何塑造全球資本市場(chǎng)(執(zhí)行摘要) 　　

麥肯錫全球研究院；國(guó)研網(wǎng)編譯 　　

發(fā)布時(shí)間:　2007-11-02　　　

執(zhí)行摘要　　

四股力量--石油美元，亞洲中央銀行，對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金正在世界金融市場(chǎng)上起到越來越重要的作用。盡管它們并非新生事物，其自2000年起的快速增長(zhǎng)已經(jīng)賦予它們前所未有的影響力。麥肯錫全球研究院 （MGI）的研究發(fā)現(xiàn)，該四者的規(guī)模可能在未來五年中增加一倍。四大力量的快速增長(zhǎng)遠(yuǎn)非是一個(gè)暫時(shí)現(xiàn)象，新興力量代表了全球資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。　　

上述四股力量各自具有鮮明的特征，它們的增長(zhǎng)卻在一定程度上相互促進(jìn)。通過將這四者結(jié)合起來看，針對(duì)他們共同的影響我們找到了一些新的發(fā)現(xiàn)。石油美元投資者和亞洲中央銀行都為世界提供了非常可觀的新的資本來源，同時(shí)又是界于政府和私人投資者之間的位于灰色地帶的巨型投資者。對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金是創(chuàng)新的金融中介，他們將風(fēng)險(xiǎn)收益邊界推向新的方向，為投資者提供資產(chǎn)多元化的獨(dú)特方式（圖1）。　　

我們的研究顯示，四股新興力量一道為全球資本市場(chǎng)帶來了顯著的收益，可是同時(shí)也制造了風(fēng)險(xiǎn)。四股新興力量的相對(duì)不透明性以及其確鑿的實(shí)際狀況的缺乏使得公眾對(duì)其的關(guān)心程度有所增加。本報(bào)告中，我們不公開地探討監(jiān)管方面的問題，我們則是對(duì)于有關(guān)這四股力量的規(guī)模、其增長(zhǎng)前景、未來可能的演進(jìn)趨勢(shì)，以及其對(duì)于全球金融市場(chǎng)的影響等方面提供新的證據(jù)。通過這些我們?cè)噲D對(duì)于更加客觀地理解這些主體和其不斷增長(zhǎng)的影響力提供一些幫助。　　

圖1新興力量作為資金來源，資金使用者和資金中介的不同角色　　

資料來源： 麥肯錫全球研究院的分析。　　

新興力量掌握8.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，在未來五年中可能翻倍　　

不包括各個(gè)主體之間的交叉投資，石油投資者、亞洲中央銀行，對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金在2006年底合計(jì)持有8.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)（圖2）。其資產(chǎn)規(guī)模目前已經(jīng)是2000年資產(chǎn)規(guī)模的3倍，占到全球共同基金、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的40%。合計(jì)起來，該資產(chǎn)規(guī)模占到世界167萬(wàn)億美元金融資產(chǎn)的5%，鑒于其五年前僅僅位于全球金融體系的邊緣，目前的規(guī)模已經(jīng)在全球金融體系中占有相當(dāng)可觀的比重。　　

而其中一些主體的金融影響力是較為可觀的。中國(guó)的中央銀行在2006年底擁有1.1萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)，使得其成為國(guó)際金融市場(chǎng)上單一的最為富有的投資者。全球最大的石油美元投資基金，Abu Dhabi投資局以及日本銀行分別擁有大約8750億美元的資產(chǎn)規(guī)模，使得其分別位于全球10大投資經(jīng)理人中的第七和第八的位置。五個(gè)最大的對(duì)沖基金之中的每一家至少擁有300億美元的資產(chǎn)，考慮杠桿效應(yīng)后，預(yù)計(jì)該五者的總投資規(guī)模可以達(dá)到1000億美元。　　

圖2：新興力量的規(guī)模巨大而且增長(zhǎng)迅速　　

這些投資主體的同時(shí)崛起絕非偶然。相似的結(jié)構(gòu)性因素助推了對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金的增長(zhǎng)，包括富裕的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者尋求投資組合多元化的強(qiáng)烈需求。石油美元投資者通過直接投資于對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金而對(duì)于其增長(zhǎng)起到貢獻(xiàn)作用。總體來看，亞洲中央銀行也提供了流動(dòng)性，由此降低了利率水平并且為對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金運(yùn)用杠桿操作提供了可能。　　

四大新興力量的規(guī)模以及其對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響力將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。在目前的增長(zhǎng)趨勢(shì)下，麥肯錫全球研究中心的研究發(fā)現(xiàn)，到2012年它們的資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到20.7萬(wàn)億美元，占到全球養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模的70%。即便石油價(jià)格有所回落，中國(guó)的經(jīng)常帳戶盈余下降，對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)放緩，我們的分析顯示，這四個(gè)投資主體的資產(chǎn)規(guī)模也將在未來五年中大約增長(zhǎng)一倍，到2012年增加15.2萬(wàn)億美元（圖3）。這些主體目前已經(jīng)成為全球資本市場(chǎng)的一種持久性特征。　　

圖3.到2012年新興力量的資產(chǎn)規(guī)模可能增長(zhǎng)到15.2萬(wàn)億美元　　

新興力量增加了流動(dòng)性，促進(jìn)了新興市場(chǎng)的創(chuàng)新以及金融市場(chǎng)的發(fā)展　　

從地理分布、資產(chǎn)級(jí)別和投資策略的角度看，這四者擴(kuò)大了全球投資者群體，并使投資者呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，并且他們的出現(xiàn)也為市場(chǎng)增加了流動(dòng)性。該四者中都較傳統(tǒng)投資者具有更加長(zhǎng)期的投資視野，由此使得其追求更高的投資回報(bào)（盡管伴隨更高的風(fēng)險(xiǎn)）。他們?yōu)樗饺速Y本市場(chǎng)帶來新的活力并且顯著地促進(jìn)了金融創(chuàng)新。他們同時(shí)也促進(jìn)了新興市場(chǎng)國(guó)家的金融業(yè)的發(fā)展。所有這些進(jìn)展都將改善全球金融市場(chǎng)的功能，但是同時(shí)也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，正如我們?cè)谙乱还?jié)討論一樣。　　

石油美元：為全球增加流動(dòng)性　　

石油價(jià)格自從2002年已經(jīng)增長(zhǎng)了2倍，隨著石油價(jià)格的增長(zhǎng)，石油美元投資者已經(jīng)成為四大力量之中最大的投資主體，預(yù)計(jì)截止到2006年底共擁有3.4萬(wàn)億到3.8萬(wàn)億的外國(guó)金融資產(chǎn)。盡管石油輸出國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)吸引了較高的公共關(guān)注，這些僅僅占全部石油美元外國(guó)資產(chǎn)的60%。富裕的私人投資者擁有剩余的部分。即便石油價(jià)格降到30美元每桶，石油美元外國(guó)資產(chǎn)在未來五年中也將繼續(xù)增長(zhǎng)。在我們的基線預(yù)測(cè)中，假設(shè)石油價(jià)格為50美元一桶，石油美元資產(chǎn)到2012年將增加到5.9萬(wàn)億美元。這將導(dǎo)致全球資本市場(chǎng)每年增加3870億美元，或者每天新增10億美元的投資。　　

盡管石油投資者之間存在顯著差異，但是平均來講，他們對(duì)于股權(quán)類和另類投資比傳統(tǒng)投資者具有更強(qiáng)的偏好。我們預(yù)計(jì)石油美元投資者目前在擁有大約1.7萬(wàn)億的全球股權(quán)投資，而剩余的3500億美元的資產(chǎn)則配置于對(duì)沖基金，私募股權(quán)投資基金和其他另類投資基金。石油美元投資者同時(shí)促進(jìn)了目前規(guī)模仍然較小的伊斯蘭金融市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。此外，自2002年，石油投資者在其投資組合中將較大比例的資產(chǎn)配置于新興市場(chǎng)，22%的海灣合作理事會(huì)的外國(guó)投資流向了亞洲、北美和其他中東國(guó)家。隨著石油美元財(cái)富的增長(zhǎng)，我們將看到流動(dòng)性轉(zhuǎn)向這些地區(qū)，這一趨勢(shì)可能加速這些地區(qū)金融體系的發(fā)展。　　

亞洲中央銀行：審慎的巨人　　

亞洲中央銀行在2006年底持有3.1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，而在2000年資產(chǎn)規(guī)模僅僅為1萬(wàn)億美元。甚至比石油美元的情況更為突出，亞洲中央銀行的這些投資集中于少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者。中國(guó)和日本央行分別在2006年底持有1.1萬(wàn)億和8750億美元的外匯儲(chǔ)備。另外六個(gè)最大的外匯儲(chǔ)備持有者為香港、印度、馬來西亞、新加坡、南韓和臺(tái)灣，合計(jì)持有剩余部分的絕大多數(shù)，大約1萬(wàn)億美元。在我們基線情景下，假設(shè)日本和中國(guó)的經(jīng)常帳戶盈余增長(zhǎng)平緩或者下降，到2012年亞洲的儲(chǔ)備資產(chǎn)將增加到5.1萬(wàn)億美元，全球資本市場(chǎng)平均每年的投資額為3210億美元。　　

與石油美元一道，亞洲中央銀行已經(jīng)成為全球市場(chǎng)流動(dòng)性的重要的新來源。這些銀行目前將其資產(chǎn)的很大一部分--2萬(wàn)億美元投資于美元資產(chǎn)，尤其是政府債券。我們預(yù)計(jì)亞洲中央銀行已經(jīng)使得美國(guó)長(zhǎng)期利率降低了55個(gè)基點(diǎn)。展望未來，一些投資者已經(jīng)計(jì)劃將其資產(chǎn)多元化以獲得更高的回報(bào)。中國(guó)、南韓、以及新加坡政府已經(jīng)宣布將對(duì)合計(jì)4800億美元的資產(chǎn)進(jìn)行多元化（更高風(fēng)險(xiǎn)）配置于主權(quán)財(cái)富基金。這將使得流動(dòng)性分布到其他資產(chǎn)級(jí)別中，由此使得亞洲的“流動(dòng)性紅利”從美國(guó)固定收益市場(chǎng)擴(kuò)大其他資產(chǎn)級(jí)別。但是鑒于多元化進(jìn)程的緩慢，使得這一資產(chǎn)轉(zhuǎn)移將不可能較大程度上提高美國(guó)利率。如果亞洲貨幣當(dāng)局允許其貨幣具有更大靈活性，這些基金的部分投資可能也會(huì)留在亞洲，刺激該地區(qū)金融體系以及處于發(fā)育初期的金融中心的快速發(fā)展。　　

對(duì)沖基金：從特立獨(dú)行逐步成為主流投資者　　

對(duì)沖基金管理的全球資產(chǎn)從2000年底的僅僅4900億美元增長(zhǎng)到2006年的1.5萬(wàn)億美元。在2007年第二季度末，其資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)到1.7萬(wàn)億美元。考慮其杠桿操作，目前對(duì)沖基金投資于金融市場(chǎng)的規(guī)模高達(dá)6萬(wàn)億美元。2007年中期美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)波將幾個(gè)數(shù)十億美元規(guī)模的對(duì)沖基金帶到了破產(chǎn)的邊緣，許多基金遭受了巨額損失。然而，除非該行業(yè)經(jīng)歷幾年持續(xù)的低回報(bào)，證據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于對(duì)沖基金所提供的多元化的需求將可能繼續(xù)。我們的基線情景預(yù)測(cè)顯示，較近幾年的增長(zhǎng)情況而言，對(duì)沖基金資產(chǎn)的增長(zhǎng)將更為緩慢，但是即便如此，到2012年仍然可以達(dá)到3.5萬(wàn)億美元的規(guī)模。這意味著杠桿投資可望達(dá)到12萬(wàn)億美元，使得對(duì)沖基金占到全球養(yǎng)老金規(guī)模的大約三分之一。　　

對(duì)沖基金對(duì)于全球金融市場(chǎng)具有益處，但是這些益處是與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)伴而行的（我們將在其后進(jìn)行討論）。對(duì)沖基金為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，這些流動(dòng)性目前占到美國(guó)和英國(guó)股權(quán)和債券市場(chǎng)交易量的30%到50%，占其他級(jí)別資產(chǎn)的比例更大，例如問題債務(wù)（Distress debt）以及新興市場(chǎng)債券。隨著其作為債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation） 以及其他信用衍生品的大型買方和賣方，對(duì)沖基金使得銀行發(fā)放的貸款多于其在其他情況下發(fā)放的貸款。然而，這樣可能會(huì)降低信貸的承銷標(biāo)準(zhǔn)，它也為全球的公司和其他借款人提供了更寬泛的融資渠道并且促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。最后，對(duì)沖基金刺激了金融工具、交易策略和電子交易平臺(tái)以及風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的創(chuàng)新，所有這些使得風(fēng)險(xiǎn)更加有效地得以分散以及提供更大的流動(dòng)性。　　

私募股權(quán)投資基金：使公共資本市場(chǎng)黯然失色？　　

盡管吸引了公眾的密切關(guān)注，私募股權(quán)投資基金是四大力量之中的最小的投資主體，2006年底投資的資本規(guī)模為7100億美元。這一數(shù)字是2000年的大約2倍半，然而，事實(shí)上私募股權(quán)投資基金仍然是一個(gè)相對(duì)小的投資主體。私募股權(quán)投資基金所有的公司占美國(guó)股票市場(chǎng)上上市公司價(jià)值的5%，占?xì)W洲股票市場(chǎng)上上市公司價(jià)值的3%。此外，私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生的回報(bào)喜憂參半。在美國(guó)，前25%的基金實(shí)現(xiàn)了高回報(bào)，10年期的平均回報(bào)并未好于股權(quán)市場(chǎng)，表明該行業(yè)可以從股票市場(chǎng)的波動(dòng)以及合并中收獲。　　

通過私募股權(quán)投資基金所募集的新的資金規(guī)模可能在2007年中期發(fā)生的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之后有所放緩，那些更多地依賴于杠桿效應(yīng)而不是技能的公司可能會(huì)破產(chǎn)。然而，證據(jù)顯示，許多養(yǎng)老金，石油投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)計(jì)劃在未來增加其投資組合中的私募股權(quán)投資。盡管增長(zhǎng)率比前幾年有所下降，我們預(yù)計(jì)，全球私募股權(quán)投資基金所管理的資產(chǎn)在2012年可能達(dá)到1.4萬(wàn)億美元。　　

私募股權(quán)投資基金的影響比其規(guī)模所對(duì)應(yīng)的影響更大。這正在形成一種新的企業(yè)治理形式，在最好的情況下，它可以使陷入困境的公司的運(yùn)營(yíng)狀況有所改善。盡管近年的低利率已經(jīng)使得一些表現(xiàn)不良的私募股權(quán)投資基金得以幸存，表現(xiàn)最佳的私募股權(quán)投資基金的經(jīng)理人可以持續(xù)地改善企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。隨著收購(gòu)的進(jìn)度和規(guī)模的增加，私募股權(quán)投資基金正在使得許多上市公司檢查其運(yùn)營(yíng)狀況，重新思考其對(duì)于股權(quán)和債務(wù)的應(yīng)用，以及重新制定發(fā)展策略。　　

新興力量同時(shí)帶來風(fēng)險(xiǎn)　　

相對(duì)于所有它們所帶來的益處來講，新興力量的崛起同時(shí)也給全球金融體系帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。我們的研究提供了一些證據(jù)，這些證據(jù)可以幫助公眾進(jìn)行討論。　　

資產(chǎn)價(jià)格膨脹 由石油美元和亞洲中央銀行所提供的新的流動(dòng)性可以使一些資產(chǎn)價(jià)格膨脹并且導(dǎo)致過度借貸。我們的研究沒有找到多少有關(guān)公共股權(quán)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的證據(jù)，在公共股權(quán)市場(chǎng)上估值的增加主要反映了企業(yè)贏利的增加（美國(guó)和日本的市盈率實(shí)際上在過去幾年有所降低，在歐洲則僅僅略有升高）。我們可能有理由關(guān)注非流通資產(chǎn)例如房地產(chǎn)。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》信息部（Economist Intelligence Unit）的研究，發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)值在2000年到2005年間增加了30萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超出了GDP的增長(zhǎng)幅度。石油美元投資者通過出售其所購(gòu)買的房地產(chǎn)而可能在一些市場(chǎng)上對(duì)于這一增長(zhǎng)有所貢獻(xiàn)。更為重要的是，亞洲中央銀行和石油美元投資者一道在2007年7月之前使得利率降低到近10年的低點(diǎn)，因此刺激了大規(guī)模的抵押貸款，額外的家庭房屋凈值貸款（Home Equity Loan)，以及次級(jí)貸款的發(fā)放。　　

國(guó)家投資者的非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī) 另外一個(gè)值得關(guān)注的問題是，亞洲中央銀行和石油美元主權(quán)財(cái)富基金與政府的關(guān)系可以在其投資中引入政治方面的因素。這將降低東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，此外，使得金融市場(chǎng)得以有效運(yùn)行的信號(hào)被扭曲。目前，證據(jù)顯示，亞洲中央銀行和石油美元主權(quán)財(cái)富基金專注于投資回報(bào)并且謹(jǐn)慎從事，往往通過外部資產(chǎn)管理人以避免導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)。然而，一些石油出口地區(qū)的主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)釋放信號(hào)，表明他們有意從很大程度上的被動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向在外國(guó)公司中持有更大比例股權(quán)的投資者。　　

對(duì)沖基金所產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)沖基金的巨大規(guī)模、高杠桿效應(yīng)以及不斷增加的非流動(dòng)性投資增加了其可能導(dǎo)致不相聯(lián)系的資產(chǎn)類別之間的傳染效果，或者觸發(fā)為其提供貸款的一些大型投資銀行的破產(chǎn)。我們的研究表明，在過去十年中，對(duì)沖基金行業(yè)的幾個(gè)進(jìn)展已經(jīng)降低了這些風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然并沒有消除這些風(fēng)險(xiǎn)。首先，對(duì)沖基金采取了更為多元化的交易策略，這將降低“羊群效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)，而“羊群效應(yīng)”則可能放大市場(chǎng)的低迷狀況。然而，許多量化的對(duì)股票持中型策略（equity-neutal）的基金在2007年中的次級(jí)貸款危機(jī)中也遭受巨大損失，表明其模型并沒有看上去那么多元化。我們的分析同時(shí)表明，最大的銀行對(duì)于其對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)頭寸持有合理水平的股權(quán)和抵押物，并且已經(jīng)改善了其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和監(jiān)督工作。一些最大型的對(duì)沖基金同時(shí)開始在公眾股票和債券市場(chǎng)增加永久性資本，這將改善其在不至于被迫出售的情況下承受市場(chǎng)低迷的能力，以及將他們置于更大程度上的公共監(jiān)督之下。　　

來自私募股權(quán)投資基金的信貸風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)投資基金是驅(qū)動(dòng)近年高收益?zhèn)杆僭鲩L(zhǎng)的一個(gè)因素，并且，私募股權(quán)投資基金利用其逐步增加的影響力來挖掘來自銀行的條件較為寬松的合同。這可能增加金融市場(chǎng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。我們的分析表明，僅僅是私募股權(quán)投資基金的違約可能對(duì)于投資者都是代價(jià)不菲的，并且可能使一些公司破產(chǎn)，但是他們不太可能給金融市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金的貸款占據(jù)了美國(guó)和歐洲全部企業(yè)借貸的僅僅11%的比例。甚至如果私募股權(quán)投資基金貸款的違約率增加到高于歷史高點(diǎn)50個(gè)百分點(diǎn)的水平上，損失將僅僅占到2006年美國(guó)銀團(tuán)貸款發(fā)行的7%。此外，私募股權(quán)投資基金傾向于投資于相對(duì)穩(wěn)定的公司，限制了經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)于他們的影響。　　

與媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大肆宣傳所不同的是，目前的證據(jù)顯示，新興力量帶來的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，由此提供了一些可以樂觀地看待新興力量的理由。然而，目前關(guān)注點(diǎn)是真實(shí)和有效地對(duì)此進(jìn)行監(jiān)督。四大主體將發(fā)現(xiàn)注意公眾關(guān)心的問題并且主動(dòng)地采取措施以使風(fēng)險(xiǎn)最小化是符合他們的利益的，正如衍生業(yè)在十年前的做法一樣。　　

對(duì)于石油出口地區(qū)和亞洲的主權(quán)財(cái)富基金而言，這意味著要主動(dòng)增加關(guān)于其投資策略、內(nèi)部治理以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的披露，以減輕其他投資者和監(jiān)管部門對(duì)于他們對(duì)市場(chǎng)的影響方面的顧慮。挪威政府的養(yǎng)老金是一個(gè)典范。對(duì)于美國(guó)和歐洲的決策者應(yīng)該保證他們?cè)趯?duì)事實(shí)進(jìn)行客觀評(píng)估的基礎(chǔ)上作出監(jiān)管的應(yīng)對(duì)措施，以及應(yīng)該區(qū)分由國(guó)有企業(yè)所進(jìn)行的外國(guó)直接企業(yè)并購(gòu)以及多元化的金融市場(chǎng)主體例如主權(quán)財(cái)富基金所進(jìn)行的投資之間的差別。后者往往通過購(gòu)買股權(quán)和債務(wù)證券來進(jìn)行被動(dòng)的投資。　　

對(duì)于對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資基金所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，銀行必須具有合適的工具、動(dòng)機(jī)以及全面的監(jiān)督以準(zhǔn)確地測(cè)量和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非流動(dòng)性資產(chǎn)的評(píng)估技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展也是必需的。銀行正在朝向沒有自身風(fēng)險(xiǎn)資本的貸款發(fā)起人的方向發(fā)展，銀行應(yīng)該同時(shí)保證貸款標(biāo)準(zhǔn)不會(huì)下降以及他們應(yīng)該對(duì)于其所承銷的長(zhǎng)期貸款的表現(xiàn)負(fù)責(zé)。　　

第一章我們描述影響力逐步增強(qiáng)的四大力量如何共同塑造全球金融市場(chǎng)。第二章到第五章，依次分析每一股新興力量，評(píng)估其增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，它們對(duì)于全球金融市場(chǎng)的影響以及它們可能的演進(jìn)路徑。