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盧麒元:美聯儲何時加息

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                 美聯儲何時加息

                     盧麒元

很多朋友希望筆者談談對美元走勢的判斷。對美元走勢的判斷,重點在于理解美聯儲制定貨幣政策的邏輯過程。其中,關健節點在于判斷美聯儲的加息時間。

進入二十世紀九十年代以后,美國宏觀經濟調控領域發生的最重大事件之一,就是預算平衡法案被通過。在新的財政運作框架下,聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟,從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的作用。這樣,貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。面對新的局面,美聯儲決定放棄以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則,而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在被美國金融界視為法條的“泰勒規則”

假定N是通貨膨脹率,N * 通貨膨脹的目標,i是名義利率i * 是名義目標利率。從中期來看,i * N * 是聯系在一起的,如果真實利率給定,那么名義利率和通貨膨脹在中期是one for one的對應關系。假定U是失業率,Un是自然失業率

泰勒認為,中央銀行應該遵循以下的規則:

i=i*+a(N-N*)-b(U-U*)

a和b是正的系數。

上式的含義:

(1)如果通貨膨脹等于目標通貨膨脹(N=N * ),失業率等于自然率(U=U * ),那么中央銀行應該將名義利率i設為它的目標值i * 。這樣經濟將保持穩定。

(2)如果通貨膨脹高于目標值(N>N * ),那么中央銀行應該將名義利率設定為高過i * 。更高的通貨膨脹率將導致失業增加,失業增加將反過來導致通貨膨脹下降。

系數a表示央行對失業和通貨膨脹關心程度的不同。a越高,中央銀行面對通貨膨脹就會增加越高的利率,通貨膨脹下降速度將更快,經濟放慢的速度也會變快。

泰勒指出,在任何情況下,a都應該>1。因為影響支出的是真實利率,而不是名義利率。當通貨膨脹增加時,央行如果想壓縮消費的話,就必須增加真實利率。換言之,央行增加名義利率的幅度應該大于通貨膨脹的幅度。

(3)如果失業率高于自然率(U>U * ),央行應該降低名義利率。名義利率下降將導致失業率下降。系數b反映央行對失業與通貨膨脹之間關心程度的不同。b越高,央行就越會偏離通貨膨脹目標來保證失業率在自然率附近。

泰勒規則描述了短期利率如何針對通脹率和產出變化調整的準則,其從形式上看來非常簡單,但對后來的貨幣政策規則研究具有深遠的影響。泰勒規則啟發了貨幣政策的前瞻性。如果中央銀行采用泰勒規則,貨幣政策的抉擇實際上就具有了一種預承諾機制,從而可以解決貨幣政策決策的時間不一致問題。

下面我們做一點具體分析:

美聯儲制訂貨幣政策所參考的通脹指標:核心個人消費開支物價指數(CORE PCE PRICE INDEX)和核心消費物價指數(CORE CPI)。兩者目前的讀數分別為0.9%和1.2%,以此數據判斷,美國目前尚無通脹壓力。由于美聯儲用核心物價指標作為評價通脹的標準,當核心物價指標低于2%的時候,美聯儲并無加息的迫切性。

根據最新聯邦基金利率期貨指標數據,二零一二年八月期聯邦基金利率徘徊于0.5厘水平,較目前聯邦基金目標利率僅僅高出25個基點,這意味著市場預期到明年下半年之后才有加息的壓力。

按照泰勒規則推算,目前聯邦基金利率水平為-1.65%,比目前美聯儲0%至0.25%的聯邦基金利率更低。若依據投行分析師對未來美國通脹和失業率的預測,根據泰勒規則估測聯邦基金未來利率水平,到明年第一季度應在0.1%左右。也就是說,從技術上看,直到明年上半年都沒有加息的迫切性。

非但沒有加息的迫切性。如果考慮到美國經濟增長放緩的實際情況,美聯儲仍然存在推出QE3刺激經濟增長的可能性。這就是說,美元真正的轉折點尚未到來。

結論:從純技術角度分析,美元加息的時點可能在明年中后期。在這個時點之前,美聯儲如果推出QE3,美元仍然存在大幅度下行的可能性。但是,美元階段性的轉折點已經并不遙遠了。

筆者還想談一點技術分析以外的看法。

美國財政金融管理者對于全球資本流動的精確把握,已經達到了爐火純青的水平。筆者認為,他們已經將凱恩斯理論運用到了化境。一方面,他們通過量化寬松緩解了有毒資產導致的通貨緊縮問題;另一方面,他們堅決反對任何形式的財政擴張,切斷了流動性進入美國實體經濟的渠道,暫時規避了通貨膨脹在美國出現的可能性。這樣,美國人可以從容地使用美聯儲提供的廉價資本,進行全球性投資擴張,獲取非對稱性的資本收益。同時,在避免美國本土產生通貨膨脹的同時,為美國調整經濟結構爭取寶貴的時間和空間。通過巧妙的貨幣政策安排,他們將美國次級按揭引發的金融危機演變成了全球性通貨膨脹。也可以說,終于將美國的金融危機演變成了全球性的財政危機和貨幣危機。

老實說,美國貨幣政策的成功,在很大程度上要歸功于中國等新興經濟體財政金融政策的愚蠢。如果,新興經濟體拒絕吸納過剩的美元通貨,通貨膨脹壓力將迅速回流美國,美國將必須應對它自己制造的流動性嚴重過剩問題。然而,一些國家匪夷所思地充當了美國經濟問題的千斤頂。所以,我們十分關注中美戰略對話的實質性內容。中國近年來,以犧牲國民福利的方式,承載了美國濫發貨幣帶來的國際通脹壓力,此一方式已經帶給中國嚴重的環境問題和沉重的社會問題。事實上,如果中國拒絕無償讓度巨額的國民福利,美元價格早就應該崩潰了。

數年前,筆者曾經在電視媒體上公開說明,美元與人民幣合理比價應該為一比三。筆者的觀點遭到了“專業人士”們肆意地譏諷。中國政府聽信了“專業人士”們的意見,以近乎瘋狂的財政擴張和貨幣擴張,接納了高估值美元的涌入。高估值美元持續流入,使中國經濟進入了非理性經濟增長,終于形成了中國難以遏制的通貨膨脹。

鑒于長期的、廣泛的、全球性的貨幣擴張行為,非美區域的通貨膨脹一旦惡化,速度和幅度將可能遠遠超乎人們的想像。所以,美元一旦進入加息周期,速度和幅度也將大大出乎人們的預料。那意味著,在不遠的將來,非美區域惡性通貨膨脹極有可能迅速轉化為惡性通貨緊縮。非美區域的經濟增長可能急劇地轉入經濟衰退。非美區域的經濟危機和政治危機將可能接踵而至。希拉里國務卿絕非不懂外交辭令,恐怕未來的國際局勢不幸而被她言中,北非和中東亂局或許真的僅僅是全球陷入動蕩的一個開始。

所以,美聯儲何時加息,不僅僅是美國人的問題,也是全世界的問題。更為嚴重的是,這不僅僅是一個經濟問題,也是一個嚴肅的政治問題。

最后,筆者想請中國的政治家們做一點兒經濟學家的功課。請你們將中國的真實經濟數據套入泰勒規則,相信你們一定會對人民銀行的貨幣政策感到驚愕。人民銀行根本就沒有建立正常的預承諾機制,人民銀行甚至是在執行一套“逆泰勒規則”!或許,你們想問,中國的貨幣政策遵循的到底是什么法則?其實,你們應該問一句,中國的貨幣政策到底在遵循誰預設的規則?何謂“逆泰勒規則”,一言以蔽之,就是不管明天死活的自殺性貨幣政策!

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